Chƣơng 2 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu
2.1.2 Các biến giải thích
2.1.2.5. Tình trạng sở hữu của công ty (State)
Crossland và Hambrick (2011) đồng ý rằng đặc điểm ngành cần phải được nghiên cứu cẩn thận, họ cũng ủng hộ cho việc phải nghiên cứu thêm cả cho yếu tố mức độ quốc gia và tác động của chúng đến sự tự do ra quyết định của Giám đốc. Họ đã nghiên cứu 15 quốc gia và tìm thấy rằng các Giám đốc ở Mỹ có được sự tự do trong khi ra quyết định nhiều nhất so với các quốc gia khác, Giám đốc ở Nhật lại có sự tự do ít nhất so với các quốc gia khác. Crossland và Hambrick (2007) cũng cho rằng Giám đốc có tự do nhiều hay ít cịn phụ thuộc vào chính trị quốc gia và hệ thống xã hội. Tuy nhiên khơng có nghiên cứu nào tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi về vấn đề này mặc dù nền kinh tế tại các nước này có đặc điểm rất khác (Khanna et al., 2005). Tác giả sẽ nghiên cứu vấn đề quan tâm này tại Việt Nam – một quốc gia có nền kinh tế mới nổi.
Việt Nam đang trong tiến trình tái cấu trúc nền kinh tế của mình. Tuy nhiên cơng ty thuộc sở hữu Nhà nước vẫn giữ vai trò quan trọng trong sự phát triển nền kinh tế của Việt Nam. Cụ thể nhiều doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước nắm giữ cổ phần của nhiều công ty niêm yết và Giám đốc của nhiều cơng ty niêm yết giữ các vị trí trong cơ quan Nhà nước. Tất cả những đặc điểm riêng biệt này cần phải được nghiên cứu thêm để thấy được tác động của chúng đến chính sách cổ tức của cơng ty như thế nào.
Crossland và Hambrick (2011) cho rằng Chủ nghĩa cá nhân có mối liên hệ mật thiết với quyền tự trị và do đó có nhiều tự do trong việc ra quyết định hơn. Hàn quốc và Nhật là hai quốc gia theo xu hướng tập thể nhiều hơn do đó tự do trong việc ra quyết định là thấp nhất. Tương tự tại Trung Quốc, sở hữu Nhà nước giới hạn quyền tự do của Giám đốc (Li and Tang 2010) bởi vì Giám đốc ở các cơng ty sở hữu Nhà nước không chỉ phải quan tâm đến mục tiêu của cơng ty mà cịn phải quan tâm đến mục tiêu của Nhà nước. Ví dụ như Nhà nước phải quan tâm đến việc duy trì việc làm cho người dân nhiều hơn vấn đề tối đa hóa lợi nhuận (Clark, 2003). Do đó, các cơng ty sở hữu Nhà nước có khuynh hướng chi trả cổ tức nhiều hơn. (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011).
Điều này xảy ra tương tự tại Việt Nam, tình trạng sở hữu Nhà nước sẽ làm giảm sự tự do của Giám đốc và giảm động cơ tìm kiếm cơ hội đầu tư mang về nhiều lợi nhuận trong tương lai. Các Giám đốc thường có khuynh hướng lựa chọn chia cổ tức để làm hài lòng cả nhân viên và cổ đơng cơng ty thay vì mạo hiểm theo đuổi những dự án rủi ro để đạt mục tiêu tăng trưởng khơng phải là ưu tiên khuyến khích hàng đầu.
Ta có giả thuyết số 05: Các cơng ty sở hữu Nhà nƣớc tại Việt Nam có khuynh hƣớng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Biến Tình trạng sở hữu công ty được xác định dựa trên phần trăm cổ phần công ty mà Nhà nước sở hữu thể hiện trên Báo cáo thường niên công ty công bố trên Sàn giao dịch chứng khoán.
Biến số này được xác định như sau: cơng ty thuộc sở hữu Nhà nước sẽ có giá trị là 1. Ngược lại, công ty không thuộc sở hữu Nhà nước sẽ có giá trị là 0.
Tại Trung Quốc, Nhà nước thường chỉ định Giám đốc và nhà quản lý cấp cao điều hành công ty thuộc sở hữu của Nhà nước. Nhà quản lý cấp cao tại công ty niêm yết Trung Quốc phải thỏa mãn được cả quyền lợi của cổ đông lẫn mục tiêu của Nhà nước. Các Giám đốc tại các công ty như vậy thường phải chịu áp lực nhiều hơn và thiếu sự tự do mỗi khi ra quyết định. Ngoài ra khi lựa chọn giữa đạt được mục tiêu tăng trưởng công ty hay đạt được mục tiêu xã hội, các Giám đốc này thường lựa chọn mục tiêu xã hội nhiều hơn. Fan et al (2007) cho rằng các cơng ty niêm yết tại Trung Quốc có nhà quản lý cấp cao do Nhà Nước chỉ định thường hoạt động tốt hơn các cơng ty cịn lại. Bởi vì sự liên kết chính trị này buộc các nhà quản lý cấp cao phải đạt được mục tiêu xã hội hơn là mục tiêu kinh tế. Một nghiên cứu các công ty tại Pháp cho thấy mối liên kết chính trị giữa các Giám đốc công ty và Nhà nước có xu hướng đặt mục tiêu tạo việc làm cho xã hội cao hơn mục tiêu lợi ích cổ đơng (Schoar and Thesmar, 2004). Giám đốc công ty do Nhà nước chỉ định sẽ lựa chọn chi trả cổ tức nhiều hơn thay vì giữ lại lợi nhuận để tìm kiếm cơ hội đầu tư vì mục đích tăng trưởng cơng ty và tạo giá trị cho cổ đông (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011).
Tại Việt Nam, một số cơng ty có Nhà nước góp vốn, giám đốc cơng ty cũng chính là người đại diện phần vốn góp của Nhà nước. Các cơng ty có mối liên kết chính trị như vậy được kỳ vọng sẽ hoạt động để theo đuổi một số mục tiêu ưu tiên do Nhà nước đề ra thay vì mục tiêu tăng trưởng công ty, thu lợi nhuận tối đa cho cổ đông như những công ty khác. Các công ty này sẽ lựa chọn phân phối phần lợi nhuận đạt được cho cổ đơng nhiều hơn.
Do đó, tác giả đƣa ra giả thuyết 06: cơng ty có Giám đốc chính là ngƣời đại diện phần vốn góp của Nhà nƣớc sẽ có khuynh hƣớng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Biến Sự bổ nhiệm về mặt chính trị được xác định căn cứ thông tin nhân thân của Giám đốc trên Báo cáo thường niên công ty công bố trên sàn giao dịch chứng khoán.
Biến số này được xác định như sau: người quản lý công ty là người đại diện vốn góp Nhà nước sẽ có giá trị là 1. Ngược lại, người quản lý công ty không phải là đại diện vốn góp Nhà nước sẽ có giá trị là 0.
2.1.2.7Các biến số kiểm sốt khác
Vì chính sách cổ tức có liên quan đến Sự tập trung sở hữu (OwnCon), Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Đòn bẩy nợ (LEV), Quy mô công ty (SIZE) (Eije và Megginson năm 2006, Li và Tang năm 2010). Khảo sát thêm những biến kiểm soát này sẽ làm giảm những tác động ảnh hưởng đến sự thành cơng của mơ hình.
a. Sự tập trung sở hữu (OwnCon)
Các bài nghiên cứu trước đây bởi Rozeff (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức làm giảm lượng tiền nhàn rỗi từ đó làm giảm vấn đề chi phí đại diện. Các cổ đơng lớn có ưu thế hơn trong việc sử dụng nguyên tắc này để hành động theo hướng có lợi cho mình và Sự tập trung sở hữu được kỳ vọng sẽ có mối quan hệ cùng chiều với việc chi trả cổ tức cao (Shleifer and Vishny, 1986; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011).
Tuy nhiên các nghiên cứu bởi các học giả Shleifer and Vishny (1997), Faccio et al (2001) và Gugler và Yutoglu (2003) lại cho rằng các cổ đông lớn thường dựa trên lợi thế quyền sở hữu của mình để hành động sao cho mang lại lợi ích cá nhân nhiều hơn là việc nhận một tỷ lệ cổ tức ngang bằng với các cổ đơng khác. Vì thế những cổ đơng lớn được cho là sẽ thích một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Bài nghiên cứu về sự tập trung quyền sở hữu và chính sách cổ tức tại Nhật được thực hiện bởi Kimie Harada và Pascal Nguyen năm 2011 cũng cho kết quả tương tự rằng tập trung quyền sở hữu cao sẽ chi trả cổ tức ít hơn. Điều này cho thấy các cổ đông lớn không chủ động sử dụng cổ tức để kiểm sốt vấn đề liên quan dịng tiền nhàn rỗi như những nghiên cứu trước đây phát hiện. Faccio et al. (2001) chỉ ra rằng những cổ đơng lớn và cổ đơng nhỏ có mối quan tâm và hành động khác nhau về vần đề chi phí đại diện.
Tại thị trường Việt Nam, các cơng ty có sự tập trung quyền sở hữu cao, các cổ đơng lớn của cơng ty rất có thể sử dụng ưu thế của mình để quyết định chi trả cổ tức cao nhằm hạn chế vấn đề chi phí đại diện có thể dễ dàng xảy ra.
Do đó, tác giả đƣa ra giả thuyết số 07: công ty có sự tập trung sở hữu càng cao quyết định chi trả cổ tức càng nhiều.
Biến Sự tập trung sở hữu công ty được xác định căn cứ thông tin về cơ cấu cổ đông tại các Báo cáo thường niên công ty công bố trên sàn giao dịch chứng khoán.
OwnCon= Số cổhữ u Tổng số cổ phần đang lưu phần cổ đông lớ n nhất sở hành
b. Lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE)
Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lịng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập khơng ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính.
Lợi nhuận là một nhân tố ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. (Jensen et al 1992; Han et al 1999; Fama and French 2000; Adaoglu 2000; Al-Malkawi 2007; J.Denis, Igor Osobov 2008; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011).
x10 0
Tuy nhiên theo Kimie Harada và Pascal Nguyen (2011), nếu công ty tập trung quyền sở hữu cao sẽ ít nhạy cảm với yếu tố này hơn.
Theo quy định pháp luật Việt Nam, cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng luỹ kế đến thời điểm hiện hành. Hạn chế này địi hỏi một cơng ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an tồn của các chủ nợ. Do đó, tại Việt Nam lợi nhuận cũng là một nhân tố có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của cơng ty. Cũng như những nghiên cứu trước đó, lợi nhuận được kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của cơng ty. Cơng ty có lợi nhuận cao sẽ chi trả cổ tức nhiều và ngược lại.
Ta có giả thuyết 08: Tỷ lệ lợi nhuận đạt đƣợc của cơng ty có mối tƣơng quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức của cơng ty đó.
Biến Lợi nhuận được tính như sau:
Lợ i nhuận sau t huế
Vốn chủ sở hữu x100
c.Tỷ lệ nợ (LEV)
Những cơng ty có dư nợ cao sẽ khó khăn trong việc tiếp cận thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác. Những cơng ty này ít có khả năng chi trả cổ tức và giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái đầu tư khi có cơ hội đầu tư sinh lợi bất thường nhằm hạn chế việc huy động vốn với chi phí cao từ bên ngồi. Tỷ lệ nợ là một trong các yếu tố chính tác động ngược chiều đến chính sách cổ tức của cơng ty (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011) nhưng nếu công ty tập trung quyền sở hữu cao sẽ ít nhạy cảm với yếu tố này hơn (Kimie Harada và Pascal Nguyen, 2011)
ROE
Theo quy định Pháp luật tại Việt Nam, không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh tốn. Theo quy định này thì ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải đảm bảo thanh thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. Do đó tỷ lệ nợ đóng vai trị quan trọng trong việc quyết định chính sách cổ tức của cơng ty. Tương tự theo các lập luận và kết quả nghiên cứu trước đây, tác giả kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức của cơng ty. Cơng ty có tỷ lệ nợ càng cao càng ít chi trả cổ tức cho cổ đơng và ngược lại.
Ta có giả thuyết 09: Tỷ lệ nợ của cơng ty có mối quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của cơng ty đó.
Biến Tỷ lệ nợ được tính như sau:
Nợ phải t rả
Tổng tàisản x100
d. Quy mơ cơng ty (SIZE).
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và khả năng tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường cao. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm sốt chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận vốn bên ngồi khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, doanh nghiệp thường giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái đầu tư, hạn chế huy động vốn từ bên ngồi. Cơng ty có quy mơ lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn so với cơng ty có quy mơ nhỏ (John et al. 2007; David J.Denis, Igor Osobov 2008; Leonardo Cordeiro 2009; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011)
Do đó, tác giả kỳ vọng điều tƣơng tự xảy ra đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam và đƣa ra giả thuyết 10: Các cơng ty có quy mơ lớn sẽ có khuynh hƣớng chi trả cổ tức cao hơn so với cơng ty có quy mơ nhỏ.
Biến Quy mơ cơng ty được tính như sau: SIZE = ln(Tổng tài sản cơng ty)
(Hongliang Zheng và Sibin Wu năm 2011).
2.2.Mơ hình nghiên cứu, Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp thu thập dữ liệu
2.2.1Mơ hình nghiên cứu
Dựa vào nghiên cứu của Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu năm 2011, các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức và các giả thuyết đã trình bày, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy đa biến sau đây để xem xét các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các cơng ty đang niêm yết HOSE như sau:
DIV = Bo + B1*OwnCon +B2*ROE +B3*LEV + B4*SIZE +B5*Duality + B6*CF + B7*Growth + B8 State + B9*Political + B10*OC + ε
Trong đó:
Biến phụ thuộc DIV: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty (%)
Các biến độc lập:
a) OC: Sự quá tự tin của nhà quản lý
b) Duality: Sự kiêm nhiệm trong vai trị Chủ tịch cơng ty và nhà quản lý
cơng ty.
Khi người quản lý cơng ty cũng chính là Chủ tịch cơng ty: sẽ có giá trị là 1
Khi người quản lý công ty không phải là Chủ tịch cơng ty: sẽ có giá trị là 0
c) CF: tỷ lệ dự trữ tiền mặt
e) State: tình trạng sở hữu cơng ty
Cơng ty thuộc sở hữu Nhà nước: có giá trị là 1
Công ty không phải thuộc sở hữu Nhà nước: có giá trị là 0 (Li và Tang 2010)
f) Political: sự bổ nhiệm về mặt chính trị
Giám đốc cơng ty là đại diện vốn Nhà nước: có giá trị là 1
Giám đốc công ty không là đại diện Vốn Nhà nước: có giá trị là 0 (Li và Tang 2010)
g) OwnCon: Sự tập trung sở hữu là % cổ phần mà cổ đông lớn nhất đang nắm giữ trên tổng số cổ phần đang lưu hành.
h) ROE: Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
i) LEV: Địn bẩy nợ j) SIZE: Quy mơ cơng ty
Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất_OLS (Ordinary Least Squares) để ước lượng các tham số của hàm hồi quy.
Bảng 1 Tóm tắt các biến và dấu kỳ vọng
Ký hiệu biến Tên biến Dấu kỳ
vọng
OC Sự quá tự tin của nhà quản lý (-)
Duality Sự kiêm nhiệm Chủ tịch công ty và nhà quản lý
công ty (-)
CF Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (+)
Growth Tỷ lệ tăng trưởng cơng ty (-)
State Tình trạng sở hữu cơng ty (+)
Political Sự bổ nhiệm về mặt chính trị (+)
OwnCon Sự tập trung sở hữu (+)
ROE Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (+)
LEV Đòn bẩy nợ (-)
SIZE Quy mô công ty (+)
2.2.2Dữ liệu
a. Nguồn dữ liệu
Tác giả lựa chọn mẫu các cơng ty quan sát theo tiêu chí chọn mẫu của tác giả