Để giải thích cho kết quả này, dựa vào hình 4.1, ta có thể thấy tổng giá trị thị trường
của các công ty trong mẫu quan sát trong giai đoạn từ 2007 đến 2009 có rất nhiều biến động. Đây cũng chính là giai đoạn thị trường chứng khốn Việt Nam bùng nổ rồi sau đó rơi vào khủng hoảng. Dựa vào biểu đồ, ta có thể thấy giá trị thị trường
Giá trị thị trường Ngàn tỷ 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 - 2007 2008 2009 2010 2011 2012
năm 2007 cao gần gấp đơi so với các năm cịn lại. Trong khi giá trị thị trường năm 2008 lại ở mức thấp nhất trong các năm. Do đó có khả năng trong giai đoạn này tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ bị nhân tố thị trường chi phối nhiều hơn so với các biến đặc trưng của công ty được sử dụng trong mơ hình. Chính điều đó đã khiến cho mơ hình thời kỳ này trở nên kém phù hợp hơn so với giai đoạn 2010 – 2012.
Hình 4.1 Giá trị thị trường của các công ty trong mẫu quan sát giai đoạn 2007 - 2012
Như vậy, với mục tiêu đầu tiên là tìm bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền mặt đến giá trị của các cơng ty, thì thơng qua kết quả từ mơ hình hồi quy, tác giả đã tìm được bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty. Cụ thể hơn, đối với một cơng ty trung bình của mẫu nghiên cứu, các cổ đông đã định giá một đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của cơng ty trong giai đoạn 2010 – 2012 có giá trị là 0.456 đồng và trong giai đoạn 2008 – 2012 là 0.227 đồng, thấp hơn so với kết quả nghiên cứu của Mỹ là 0.751 (Faulkender và Wang, 2006) và của Pháp là 0.61 (Autukaite và Molay, 2011). Điều này có thể lý giải là do tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các doanh
nghiệp Việt Nam trong mẫu khảo sát cao hơn và việc sử dụng địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các nước kia.
Để tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm củng cố cho giả thiết cho rằng cơng ty có lượng tiền mặt nắm giữ cao hoặc sử dụng nhiều địn bẩy tài chính thì các nhà đầu tư sẽ định giá thấp giá trị tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ, tác giả đã mở rộng mơ hình nghiên cứu bằng cách đưa thêm 2 biến kết hợp Ci,t Ci,t-1 và Ci,t Li,t.. Kết quả hồi quy trong cả hai giai đoạn nghiên cứu đều cho thấy cả 2 biến này đều khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Tuy nhiên, nếu chấp nhận xác suất p = 0.195, thì kết quả hệ số hồi quy β4 của biến Ci,t Li,t bằng -0.322 trong giai đoạn 2010 – 2012 đã xác nhận giả thiết thứ ba cho rằng công ty vay nợ càng nhiều thì các nhà đầu tư càng đánh giá thấp giá trị tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu
Thông qua bài nghiên cứu này, tác giả muốn kiểm định ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty. Dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu thực nghiệm được tác giả thu thập từ 291 công ty niêm yết ở cả hai sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy:
Thứ nhất, quyết định nắm giữ tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến giá trị của công
ty.
Thứ hai, kết quả còn cho biết cụ thể hơn là các nhà đầu tư hiện nay đang đánh giá
thấp việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Trong giai đoạn 2010 – 2012, mỗi đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp được các nhà đầu tư định giá bằng 0.456 đồng. Thông qua kết quả thống kê mơ tả thì kết quả này có thể được lý giải bởi 2 nguyên nhân. Đầu tiên là do việc sử dụng nợ khá nhiều của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát. Điều đó có thể khiến cho các nhà đầu tư lo ngại là khi có sự gia tăng trong giá trị tài sản của doanh nghiệp, ở đây là sự gia tăng tiền mặt, thì phần lớn giá trị tăng thêm đó sẽ được chuyển giao cho các chủ nợ trước khi đến được tay của cổ đông. Nguyên nhân thứ hai là do các doanh nghiệp này giữ một lượng tiền mặt khá lớn, các nhà đầu tư có thể ngầm hiểu về sự hiện diện của vấn đề chi phí đại diện và điều đó có nghĩa là lợi ích của các cổ đơng có thể bị làm tổn hại từ bên trong nội bộ doanh nghiệp.
Thứ ba, sau khi đưa thêm 2 biến mới vào mơ hình hồi quy để đo lường ảnh hưởng
của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của các doanh nghiệp có tỷ lệ sử dụng nợ khác nhau và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của các doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau, tác giả đã tìm được bằng chứng không thật sự rõ ràng (do xác suất mắc phải sai lầm khá cao p = 0.195) cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì các cổ đông càng đánh giá thấp giá trị tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ. Còn ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị
cơng ty tại các doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau đã không được kiểm chứng bằng thực nghiệm trong trường hợp này.
Sau khi mở rộng giai đoạn nghiên cứu thêm 2 năm 2008 – 2012, tác giả cũng tìm thấy kết quả khẳng định quyết định nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị của cơng ty. Trong giai đoạn này, mỗi đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp chỉ được các nhà đầu tư định giá bằng 0.227 đồng. Tuy nhiên, tác giả lại khơng tìm được bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty sẽ khác biệt giữa các cơng ty có tỷ lệ nợ khác nhau và giữa cơng ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau.
5.2 Hạn chế của đề tài
Thứ nhất là đề tài tập trung nghiên cứu dựa trên 873 mẫu quan sát của 291 công ty
trong giai đoạn 2010 – 2012. Đây là số lượng quan sát rất ít nếu so sánh với các nghiên cứu trước đây trên thế giới. Chẳng hạn như của Faulkender và Wang, thời gian mẫu nghiên cứu kéo dài từ 1971 – 2001 và số lượng mâsau cùng lên đến 82,187 quan sát. Điều này có thể khiến cho mơ hình chưa giải thích đầy đủ mối quan hệ giữa các biến với nhau.
Thứ hai là đề tài nghiên cứu về vấn đề quản trị tiền mặt và nghiên cứu mối quan hệ
giữa tiền mặt và giá trị cơng ty hiện nay ở Việt Nam rất ít nên chưa có cơ sở để so sánh, kiểm chứng. Trong khi đó, việc so sánh với kết quả của nước ngồi thì do đề tài bị hạn chế về mặt số liệu cũng như các công ty ở mỗi nước đều có đặc thù riêng cho nên việc so sánh số liệu chỉ mang tính tham khảo, đối chiếu chứ chưa giải thích hết bản chất của vấn đề.
Thứ ba là do chỉ dừng ở mức độ nghiên cứu khoa học, cho nên đề tài chỉ nghiên
cứu về một khía cạnh nhỏ về vấn đề quản trị tiền mặt trong mối quan hệ với giá trị công ty để giúp cho các nhà quản lý có một hướng nhìn mới về cách thức họ có thể tạo ra giá trị doanh nghiệp hoặc có thể làm tổn hại đến giá trị doanh nghiệp. Chứ đề tài này chưa hướng đến nhằm mục tiêu đưa ra mơ hình hay phương pháp cụ thể giúp cho doanh nghiệp quản lý tiền mặt hiệu quả hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
1. Lê Khánh Luận và Nguyễn Thanh Sơn (2009), Lý thuyết xác suất thống kê,
Nhà xuất bản Tổng hợp TP.HCM
2. Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống Kê.
TIẾNG ANH
3. Amy Dittmar, Jan Mahrt-Smith, 2005. Corporate Governance and the Value of Cash Holdings
4. Attaullah Shah, 2011. The corporate cash holding. Determinant & Implication
5. Bernhard Schwetzler, Carsten Reimund, 2004. Valuation Effects of Corporate Cash Holdings: Evidence from Germany
6. Claudia Custodio, Miguel A. Ferreira, Clara Raposo, 2005. Cash Holdings and Business Conditions
7. Edward Lee, Ronan Powell, 2010. Excess cash holdings and shareholder value
8. Fama, E., F., and French, R., K., 1993. Common risk factors in the returns on
stocks and bonds
9. Fama, E., F., and French, R., K., 1998. Taxes, financing decisions and firm
value
10. Faulkender, M., W., and Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the
11. Jensen, M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers
12. Keynes, 1936. General theory of employment, interest and money
13. Kin Wai Lee, Cheng-Few Lee, 2010. Cash holding, Corporate governance structure & firm valuation
14. Miller, M., H., and Orr D., 1966. A model of the demand for money by firms
15. Miguel A. Ferreira, Antonio S. Vilela, 2004. Why Do Firms Hold Cash? Evidence from EMU Countries
16. Myers, S. and Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have
17. Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz R., and Williamson R., 1999.
The determinants and implications of cash holdings
18. Pinkowitz, L., and Williamson R., 2002. What is a dollar worth? The market
value of cash holdings
19. Ruta Autukaite, Eric Molay, 2011. Cash holding, working capital & firm value. Evidence from France
20. Yilmaz Guney, Aydin Ozkan, Neslihan Ozkan, 2003. Additional international evidence on corporate cash holdings
WEBSITE 21. www.cafef.vn <http://s.cafef.vn/hose/REE-cong-ty-co-phan-co-dien- lanh.chn> 22. www.cophieu68.com < http://www.cophieu68.vn/export.php> 23. www.stox.vn <http://stox.vn/DataReport/Detail/company/157/thong-ke-cac- dnny-dieu-chinh-chi-tieu-kinh-doanh-nam-2012.html>
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH LOẠI BỎ BIẾN MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU GIAI ĐOẠN 2010 - 2012
Giả thiết H0: Hệ số hồi quy của 3 biến này đồng thời bằng 0
Giả thiết H1: Hệ số hồi quy của 3 biến này không đồng thời bằng 0
Kết quả cho thấy xác suất p = 0.63 > 5%
Chấp nhận giả thiết H0. Kết luận: có thể loại bỏ 3 biến này ra khỏi mơ hình hồi quy
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ MÔ TẢ DỮ LIỆU VỚI PHẦN MỀM STATA GIAI ĐOẠN 2010 - 2012
PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU GIAI ĐOẠN 2008 – 2012
PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MƠ TẢ CÁC BIẾN MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU GIAI ĐOẠN 2008 – 2012
PHỤ LỤC 5: MA TRẬN TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN ĐỘC LẬP MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU GIAI ĐOẠN 2008 – 2012
PHỤ LỤC 6: KIỂM ĐỊNH HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU GIAI ĐOẠN 2008 – 2012
PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU GIAI ĐOẠN 2008 – 2012
PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU BỔ SUNG 2 BIẾN Ci,t Ci,t-1 VÀ Ci,t Li,t GIAI ĐOẠN 2008 - 2012
PHỤ LỤC 9: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
STT
MÃ
CK TÊN CÔNG TY
1 ABT Cty CP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre
2 ACL Cty CP Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang
3 AGF Cty CP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang
4 ALP Cty CP Đầu tư Alphanam
5 ALT Cty CP Văn hóa Tân Bình
6 ANV Cty CP Nam Việt
7 ASP Cty CP Tập đồn Dầu khí An Pha
8 B82 Cty CP Xây dựng Cơng trình 482
9 BBC Cty CP Bibica
10 BBS Cty CP VICEM Bao bì Bút Sơn
11 BCC Cty CP Xi măng Bỉm Sơn
12 BHS Cty CP Đường Biên Hòa
13 BHV Cty CP Viglacera Bá Hiến
14 BLF Cty CP Thuỷ sản Bạc Liêu
15 BMC Cty CP Khống sản Bình Định
16 BMP Cty CP Nhựa Bình Minh
17 BPC Cty CP Vicem Bao bì Bỉm Sơn
18 BST Cty CP Sách và Thiết bị Bình Thuận
19 BT6 Cty CP Beton 6
20 BTH Cty CP Chế tạo Biến thế và Vật liệu Điện Hà Nội
21 BTS Cty CP VICEM Xi măng Bút Sơn
22 C92 Cty CP Xây dựng và Đầu tư 492
23 CAN Cty CP Đồ hộp Hạ Long
24 CAP Cty CP Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái
25 CCM Cty CP Khoáng sản và Xi măng Cần Thơ
26 CDC Cty CP Chương Dương
27 CIC Cty CP Đầu tư và Xây dựng COTEC
28 CID Cty CP Xây dựng và Phát triển Cơ sở Hạ tầng
29 CII Cty CP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM
30 CJC Cty CP Cơ điện Miền Trung
31 CLC Cty CP Cát Lợi
32 CMC Cty CP Đầu tư CMC
33 CNT Cty CP Xây dựng và Kinh Doanh Vật tư
34 COM Cty CP Vật tư Xăng dầu
36 CTC Cty CP Gia Lai CTC
37 CTN Cty CP Xây dựng Cơng trình ngầm
38 CYC Cty CP Gạch men Chang Yih
39 DAC Cty CP Viglacera Đông Anh
40 DAE Cty CP Sách Giáo dục tại TP.Đà Nẵng
41 DBC Cty CP Tập đoàn Dabaco Việt Nam
42 DC4 Cty CP DIC số 4
43 DCL Cty CP Dược phẩm Cửu Long
44 DCS Cty CP Tập đoàn Đại Châu
45 DCT Cty CP Tấm lợp Vật liệu xây dựng Đồng Nai
46 DHA Cty CP Hóa An
47 DHG Cty CP Dược Hậu Giang
48 DHI Cty CP In Diên Hồng
49 DHT Cty CP Dược phẩm Hà Tây
50 DIC Cty CP Đầu tư và Thương mại DIC
51 DMC Cty CP Xuất nhập khẩu Y tế DOMESCO
52 DNP Cty CP Nhựa Đồng Nai
53 DPC Cty CP Nhựa Đà Nẵng
54 DPM Tổng Cơng ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí
55 DPR Cty CP Cao su Đồng Phú
56 DQC Cty CP Bóng đèn Điện Quang
57 DRC Cty CP Cao su Đà Nẵng
58 DST Cty CP Sách và Thiết bị Giáo dục Nam Định
59 DTT Cty CP Kỹ nghệ Đô Thành
60 DXP Cty CP Cảng Đoạn Xá
61 DXV Cty CP VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng
62 EBS Cty CP Sách Giáo dục tại Thành phố Hà Nội
63 FMC Cty CP Thực phẩm Sao Ta
64 FPT Cty CP Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT
65 GIL Cty CP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh
66 GMC Cty CP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn
67 GMD Cty CP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển
68 GTA Cty CP Chế biến Gỗ Thuận An
69 HAG Cty CP Hoàng Anh Gia Lai
70 HAI Cty CP Nơng dược H.A.I
71 HAP Cty CP Tập Đồn Hapaco
72 HAS Cty CP Hacisco
73 HAX Cty CP Dịch vụ Ơ tơ Hàng Xanh
74 HBC Cty CP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình
75 HBE Cty CP Sách - Thiết bị trường học Hà Tĩnh
77 HCT Cty CP Thương mại - Dịch vụ - Vận tải Xi măng Hải Phòng
78 HDC Cty CP Phát triển Nhà Bà Rịa Vũng Tàu
79 HEV Cty CP Sách Đại học - Dạy nghề
80 HHC Cty CP Bánh kẹo Hải Hà
81 HJS Cty CP Thuỷ điện Nậm Mu
82 HLA Cty CP Hữu Liên Á Châu
83 HLY Cty CP Viglacera Hạ Long I
84 HMC Cty CP Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh
85 HNM Cty CP Sữa Hà Nội
86 HPG Cty CP Tập đồn Hịa Phát
87 HPS Cty CP Đá Xây dựng Hoà Phát
88 HRC Cty CP Cao su Hịa Bình
89 HSG Cty CPTập đoàn Hoa Sen
90 HSI Cty CP Vật tư Tổng hợp và Phân bón Hóa sinh
91 HT1 Cty CP Xi măng Hà Tiên 1
92 HTP Cty CP In sách giáo khoa Hoà Phát
93 HTV Cty CP Vận tải Hà Tiên
94 HUT Cty CP Tasco
95 ICF Cty CP Đầu tư Thương mại Thủy sản
96 ILC Cty CP Hợp tác lao động với nước ngoài
97 IMP Cty CP Dược phẩm IMEXPHARM
98 ITA Cty CP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo
99 KBC Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc
100 KDC Cty CP Kinh Đô
101 KHA Cty CP Xuất nhập khẩu Khánh Hội
102 KHP Cty CP Điện lực Khánh Hòa
103 KKC Cty CP Sản xuất và Kinh doanh Kim khí
104 KMR Cty CP Mirae
105 KSH Cty CP Tập đồn Khống sản Hamico
106 L10 Cty CP Lilama 10
107 L18 Cty CP Đầu tư và Xây dựng số 18
108 L43 Cty CP Lilama 45.3
109 L61 Cty CP Lilama 69-1