CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN
1.4 Mơ hình định giá quyền chọn chỉ số
Các giả định của mơ hình Black – Scholes:
- Động thái của giá cổ phiếu tương thích với mơ hình logarit chuẩn, với µ và
okhơng đổi.
- Khơng có phí giao dịch hoặc thuế. Tất cả có thể phân chia được. - Khơng có cổ tức trên cổ phiếu trong suốt vịng đời của quyền chọn. - Khơng có cơ hội arbitrage.
- Cổ phiếu được giao dịch liên tục
- Nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất phi rủi ro. - Lãi suất phi rủi ro ngắn hạn r không đổi.
Công thức Black – Scholes cho giá tại thời điểm 0 của một quyền chọn mua và quyền chọn bán kiểu Châu Âu trên chứng khốn khơng trả cổ tức là:
C = S0N(d1) – Ke-rT N(d2) (1.6) P = Ke-rTN(-d2) – S0N(-d1) (1.7) Với ln(S0 ) + (r + )T d = K 2 o T S 2 ln( 0 ) + (r − )T d2 = = d1 − T Trong đó:
N(X): hàm số xác suất tích lũy cho một biến số có phân phối chuẩn đã được chuẩn hóa.
c : giá mua quyền chọn kiểu Châu Âu p : giá bán quyền chọn kiểu Châu Âu S : giá cổ phiếu
K : giá thực hiện r : lãi suất phi rủi ro
2
T : thời gian đáo hạn
o : độ bất ổn của giá cổ phiếu
Để định giá quyền chọn chỉ số chứng khốn, chúng ta có thể giả định chỉ số được coi như là một chứng khốn có hoa lợi cổ tức biết trước. Xem xét đến sự khác nhau giữa một chứng khoán mà trả hoa lợi cổ tức có tỷ lệ là q mỗi năm và một chứng khoán khác tương tự nhưng không trả cổ tức. Cả hai loại chứng khoán này đều đem lại mức tổng lợi nhuận như nhau (cổ tức cộng với lãi trên vốn). Việc thanh toán cổ tức là nguyên nhân làm cho giá chứng khoán giảm đi một lượng đúng bằng cổ tức. Vì vậy, việc thanh tốn hoa lợi cổ tức với tỷ lệ q là nguyên nhân làm cho tỷ
lệ tăng giá của chứng khoán được trả cổ tức thấp hơn một lượng q so với tỷ lệ tăng giá của chứng khốn khơng trả cổ tức. Nếu với hoa lợi cổ tức là q, giá chứng khoán tăng từ mức So tại thời điểm 0 lên ST tại thời điểm T, thì sau đó khi khơng trả cổ tức, giá chứng khoán sẽ tăng từ mức So tại thời điểm 0 lên STeqT thời điểm T. Nói cách khác, khi khơng có cổ tức, giá chứng khốn sẽ tăng từ mức Soe-qT tại thời 0 lên mức ST tại thời điểm T (Hull, 2006).
Lập luận này cho thấy rằng chúng ta sẽ có phân phối xác suất giống nhau cho giá chứng khoán tại thời điểm T trong mỗi trường hợp sau đây:
- Chứng khoán bắt đầu tại mức giá So và trả một mức hoa lợi cổ tức có tỷ lệ là q.
- Chứng khốn bắt đầu tại mức giá Soe-qT và không trả hoa lợi cổ tức.
Điều này dẫn đến một quy tắc đơn giản. Khi định giá một quyền chọn kiểu Châu Âu tồn tại trong khoảng thời gian T trên một chứng khoán trả hoa lợi cổ tức với tỷ lệ q, thì chúng ta giảm giá chứng khốn hiện tại từ So xuống Soe-qT và sau đó định giá quyền chọn như trên chứng khốn khơng trả cổ tức .
Bằng cách thay thế S0 bằng S0e-qT trong cơng thức Black – Scholes, thì từ các phương trình (1.1) và (1.2), chúng ta đạt được giá, c, của quyền chọn mua kiểu Châu Âu và giá, p, của quyền chọn bán kiểu Châu Âu trên chứng khoán trả hoa lợi cổ tức, q, là:
K 2 o T P = Ke-rTN(-d2) – S0e-qT N(-d1) (1.9) Vì S e−qT S ln 0 K =ln 0 − qT K
Cho nên d1 và d2 được tính bởi:
S 2 ln + (r − q + )T d = K o T 2 S0 2 ln + (r − q − )T d2 = = d1 − T
Trong đó, S0 là giá trị của chỉ số, σ là độ bấp bênh của chỉ số, và q là hoa lợi cổ tức trung bình hàng năm của chỉ số trong suốt thời kỳ tồn tại của quyền chọn. Việc tính tốn q sẽ chỉ bao gồm cổ tức của thời điểm khơng có cổ tức xảy ra trong suốt thời kỳ tồn tại của quyền chọn.
Kết luận chương 1
Để xây dựng và phát triển quyền chọn chỉ số chứng khoán ở Việt Nam, đề tài tập trung trình bày những lý luận cơ bản về chỉ số chứng khoán và quyền chọn chỉ số, đồng thời giới thiệu hoạt động của thị trường quyền chọn chỉ số chứng khốn một cách khái qt. Bên cạnh đó, đề tài cũng trình bày một mơ hình định giá quyền chọn chỉ số được sử dụng ở hầu hết các thị trường trên thế giới.
Những nội dung trình bày trong chương này đã hệ thống hóa những lý luận cơ bản liên quan đến quyền chọn chỉ số, làm cơ sở khoa học để nghiên cứu các vấn đề được trình bày trong các chương sau.
28
0
CHƯƠNG 2: KINH NGHIỆM XÂY DỰNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ TẠI MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
2.1Mơ hình thị trường quyền chọn chỉ số chứng khoán ở một số nước trên thế giới
2.1.1Sở giao dịch quyền chọn Chicago (CBOE)
Tính đến thời điểm hiện tại, Sở giao dịch quyền chọn Chicago là sàn giao dịch quyền chọn đứng thứ 4 thế giới về số lượng hợp đồng được giao dịch nhưng lại là sàn giao dịch quyền chọn lâu đời nhất, nơi mà quyền chọn chứng khoán lần đầu tiên được phổ biến. Năm 1983, CBOE đã tạo nên một cuộc cách mạng mới trong ngành kinh doanh quyền chọn bằng cách đưa ra các hợp đồng quyền chọn dựa trên chỉ số chứng khoán như CBOE 100, chỉ số S&P 100 (OEX) và chỉ số S&P 500 (SPX). Đến năm 1985, CBOE thành lập Viện đào tạo quyền chọn để đào tạo cho các nhà đầu tư trên khắp thế giới về quyền chọn và áp dụng quyền chọn chỉ số chứng khốn NASDAQ.
Năm 2006, CBOE chính thức chuyển từ tổ chức hoạt động phi lợi nhuận trực thuộc Chính phủ sang hình thức doanh nghiệp hoạt động vì lợi nhuận.
Năm 2011, CBOE đạt khối lượng giao dịch 320 triệu hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán.
2.1.1.1 Tổ chức giao dịch quyền chọn chỉ số tại CBOE
- Cơ cấu tổ chức và quản lý của CBOE là Ủy ban Giám sát, Ủy ban phân xử, Ủy ban kiểm tra, Ủy ban phụ trách thành viên và Ủy ban phát triển sản phẩm. Các Ủy ban này chịu sự điều hành trực tiếp của Chủ tịch Ủy ban phụ trách lĩnh vực mà mình quản lý. Các Ủy ban có trách nhiệm đảm bảo việc tuân thủ các luật lệ và nguyên tắc của Sàn giao dịch.
- Nhà tạo lập thị trường: là một cá nhân hay người được ủy nhiệm của một tổ chức mua một vị trí giao dịch trên sàn. Nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm đáp ứng nhu cầu của người giao dịch đối với quyền chọn. Khi một nhà giao dịch muốn mua (bán) một quyền chọn và nếu không có một nhà giao dịch khác muốn bán (mua) quyền chọn đó, nhà tạo lập thị trường sẽ phải thực hiện nhiệm vụ giao dịch
đó. Nhà tạo lập thị trường về bản chất là một doanh nghiệp. Để tồn tại, nhà tạo lập thị trường phải tạo ra lợi nhuận bằng cách mua vào ở một mức giá thấp và bán ra ở một mức giá cao hơn. Nếu một cá nhân muốn trở thành nhà tạo lập thị trường, cá nhân đó phải tiến hành thủ tục đăng ký, trải qua kỳ thi sát hạch và cuối cùng nếu vượt qua kỳ thi sát hạch sẽ được Ủy ban phụ trách thành viên công nhận là Nhà tạo lập thị trường.
- Môi giới trên sàn giao dịch: Nhà môi giới trên sàn thực hiện các giao dịch cho các nhà giao dịch. Nhà môi giới trên sàn có trách nhiệm giao dịch các lệnh nhận được ở các mức giá tốt nhất. Để trở thành nhà môi giới trên sàn, một cá nhân phải hoàn tất thủ tục đăng ký, trải qua kỳ thi sát hạch năng lực và nếu vượt qua kỳ thi sát hạch sẽ được Ủy ban phụ trách thành viên xác nhận là Nhà mơi giới. CBOE cũng có một số nhà tạo lập thị trường chính được chỉ định, đó là những người được phép vừa là nhà tạo lập thị trường vừa là nhà môi giới.
- Nhân viên giữ sổ lệnh: Nhân viên giữ sổ lệnh là một nhân viên của Sàn giao dịch, có chức năng nhận và cập nhật các lệnh giới hạn của tất cả khách hàng. Nếu các điều kiện thay đổi đến mức có ít nhất các mức giá tốt nhất, lúc này nhân viên giữ sổ lệnh sẽ thực hiện giao dịch thay cho các nhà môi giới, bằng sự nhận định của mình, khi nhận các lệnh giới hạn, nhân viên giữ sổ lệnh sẽ thông báo giá mua cao nhất và giá bán thấp nhất đến các nhà tạo lập thị trường. Lệnh sẽ được thực hiện khi các điều kiện thay đổi đến mức có ít nhất một nhà tạo lập thị trường sẵn sàng chấp nhận ở những mức giá đó.
- Nhân viên sàn giao dịch: là các thành viên trực thuộc Ủy ban giám sát, có trách nhiệm giám sát, hướng dẫn các hoạt động giao dịch đảm bảo đúng nguyên tắc và luật pháp, có quyền xác nhận tư cách thành viên, kiểm tra và thông báo đến Ủy ban kiểm tra những giao dịch có dấu hiệu bất thường.
- Thư ký thành viên: là người thư ký của nhà tạo lập thị trường hay nhà môi giới trên sàn, họ có nhiệm vụ hỗ trợ và giúp đỡ trong việc nhận lệnh, kiểm tra, chuyển lệnh giao dịch trên sàn.
- Công bố thông tin: Sàn giao dịch sẽ công bố giá trị chỉ số hiện tại sau khi đóng giao dịch và vào thời điểm các ngày mà các giao dịch quyền chọn chỉ số được tạo ra trên sàn giao dịch. Ngoài ra, Sàn giao dịch cũng phát hành những tài liệu có sẵn đến cơng chúng, trong đó cung cấp thơng tin xác định những chứng khốn có giá cả làm cơ sở để tính tốn chỉ số và phương pháp xác định giá trị chỉ số hiện tại. - Thỏa ước về quyền chọn: một nhà đầu tư muốn giao dịch quyền chọn sẽ phải ký
một thỏa ước về quyền chọn với CTCK trong vòng 15 ngày để xem xét chấp thuận mở tài khoản giao dịch.
- Giá thực hiện: Sở giao dịch sẽ xác định bước giá thực hiện cho từng sản phẩm quyền chọn chỉ số. Ví dụ, đối với quyền chọn chỉ số công nghiệp Dow Jones, bước giá thực hiện là 1 điểm; đối với quyền chọn chỉ số Nasdaq 100, bước giá thực hiện sẽ là 5 điểm.
- Quy mô hợp đồng: đơn vị giao dịch của quyền chọn chỉ số chứng khoán là 01 hợp đồng và một hợp đồng sẽ có giá trị được tính bằng cách lấy giá nhân cho quy mô hợp đồng (contract size) theo quy định của Mỹ là (100 USD x chỉ số). - Giới hạn vị thế: là những giới hạn về số lượng hợp đồng được phép mua bán với
nhà đầu tư. Theo quy định của Mỹ thì một số quyền chọn chỉ số rộng (broad – based index) khơng có giới hạn vị thế. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng quy định cụ thể giới hạn số lượng hợp đồng cho từng loại quyền chọn chỉ số khác.
- Giới hạn thực hiện: tương đương với giới hạn vị thế về số lượng hợp đồng.
2.1.1.3 Sản phẩm hợp đồng quyền chọn chỉ số S&P 500 (SPX) Tài sản cơ sở: là chỉ số S&P 500
Theo quy định của Mỹ, có ba nhóm chỉ số được hình thành theo những tiêu chuẩn riêng của từng nhóm; gồm có: nhóm chỉ số rộng (broad-based index), nhóm chỉ số hẹp (narrow-based index), nhóm chỉ số cực hẹp (micro narrow - based index). Mỗi chỉ số được thiết kế đáp ứng được những tiêu chuẩn nhóm sẽ được phân loại vào nhóm đó. Do đó, quan sát trên CBOE, có thể thấy có rất nhiều chỉ số và hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán của Mỹ cũng rất đa dạng khi dựa trên khoảng 40 chỉ số chứng khoán. Tuy nhiên, giới hạn trong đề tài này, tác giả chỉ giới
thiệu việc thiết kế chỉ số của nhóm chỉ số rộng (broad – based index), trong đó có chỉ số tiêu biểu S&P 500 với khối lượng giao dịch quyền chọn chỉ số này cao nhất tại CBOE, chiếm hơn 60% khối lượng giao dịch của toàn thị trường.
Bảng 2.1 Tổng hợp khối lượng giao dịch của SPX
Chỉ tiêu 2011 2010 2009 2008 2007 Tổng hợp đồng giao dịch trên CBOE 320.077.105 270.006.239 222.781.717 259.496.193 230.517.843 SPX 197.509.449 175.291.508 154.869.646 179.045.021 158.084.691 Tỷ lệ hợp đồng của SPX 62% 65% 70% 69% 69%
(Nguồn: CBOE 2011 Market Statistics)
Sở giao dịch có thể thực hiện mua bán quyền chọn trên một chỉ số rộng tuân theo Luật Chứng khoán năm 1934 nếu các điều kiện sau được thỏa mãn:
+ Chỉ số phải bao gồm ít nhất 50 chứng khoán thành phần.
+ Chỉ số được tính bởi phương pháp tỷ trọng vốn hóa thị trường hoặc tỷ trọng giá cổ phiếu.
+ Các chứng khốn thành phần chiếm ít nhất 95% tỷ trọng của chỉ số phải có một giá trị vốn hóa thị trường đạt ít nhất 75 triệu đơ la Mỹ, ngoại trừ các chứng khốn thành phần chiếm ít nhất 65% tỷ trọng của chỉ số phải có một giá trị vốn hóa thị trường đạt ít nhất 100 triệu đơ la Mỹ.
+ Mỗi chứng khốn thành phần chiếm ít nhất 1% tỷ trọng của chỉ số có khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình đạt ít nhất 90.000 cổ phiếu trong suốt thời kỳ sáu tháng vừa qua.
+ Khơng có một chứng khoán thành phần nào chiếm hơn 10% tỷ trọng của chỉ số, và 5 chứng khốn thành phần có tỷ trọng cao nhất không chiếm hơn 33% tỷ trọng của chỉ số.
+ Mỗi chứng khoán thành phần phải là chứng khoán đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn được niêm yết trên Sở Giao dịch theo Luật Chứng khốn 1934, khơng bao gồm các chứng khoán được giao dịch sàn OTC.
+ Các chứng khoán thành phần nước ngồi mà khơng chịu sự giám sát tồn diện thì khơng được chiếm hơn 20% tỷ trọng của chỉ số.
+ Giá trị chỉ số hiện hành được cơng bố rộng rãi ít nhất là 15 giây/lần bởi Ủy ban điều hành Giá Quyền chọn hoặc những nhà cung cấp dữ liệu thị trường trong suốt thời gian quyền chọn chỉ số được giao dịch tại Sở Giao dịch.
Quy mô hợp đồng:
Tất cả hợp đồng quyền chọn chỉ số của Mỹ đều có quy mơ hợp đồng là (100 USD x chỉ số).
Đơn vị yết giá phí quyền chọn:
Được biểu diễn bằng số thập phân. Một điểm tương đương với 100 USD.
STT Giá quyền chọn (điểm) Đơn vị yết giá Giá tương đương (USD)
1 Nhỏ 3.00 0.05 5.00
2 Trên 3.00 0.10 10.00
Giá thực hiện:
Các giá trị vị thế lời (ITM), vị thế hòa vốn (ATM), vị thế lỗ (OTM) sẽ được Sở Giao dịch niêm yết ban đầu. Chuỗi giá trị mới sẽ được bổ sung khi đã có những giao dịch cơ sở với giá thực hiện cao nhất và thấp nhất. Bước giá thực hiện là 5 điểm. Đối với hợp đồng quyền chọn chỉ số S&P 500 có thời gian đáo hạn dài có bước giá thực hiện là 25 điểm.
Thời gian đáo hạn:
- Tháng đáo hạn: có 12 tháng đáo hạn đối với hợp đồng quyền chọn ngắn hạn. Ngồi ra, Sở Giao dịch có thể quy định 10 tháng đáo hạn đối với LEAPS.
- Ngày đáo hạn: vào ngày Thứ Bảy ngay sau ngày Thứ Sáu thứ ba của tháng đáo hạn.
Người bán Người mua 6a 1 6 7 1a 7a 2 2a MG của
Người mua MG sànbên Mua Sở giaodịch MG sàn bên bán MG củangười bán
3 3
5a 5
8a 4 8
Thành viên thanh toán bên bán
Thành viên thanh toán bên mua OCC
9a 9a
Ngày giao dịch cuối cùng:
Việc giao dịch quyền chọn chỉ số S&P 500 sẽ dừng vào ngày Thứ Năm trước ngày tính tốn giá trị thanh tốn thực hiện.
Giá trị thanh toán:
Việc thanh toán bằng tiền mặt được thực hiện vào ngày giao dịch kế tiếp sau ngày đáo hạn. Giá trị chỉ số thanh tốn được tính tốn bằng cách lấy giá mở cửa ở thị trường chính của mỗi chứng khốn thành phần vào ngày giao dịch cuối (ngày Thứ Sáu) trước ngày đáo hạn. Giá trị thanh toán cho nhà đầu tư sẽ bằng chênh lệch