Biến ADF PP Ghi chú Biến sau
hiệu chỉnh Intercept Trend, Intercept Intercept Trend, Intercept FLOW -6.848838a -6.993423a -6.933301a -7.042812a Dừng LFLOW
LIQ -2.548930 -3.137220 -2.461077 -3.241341c Lấy sai
phân bậc 1 DLIQ R -6.168606a -7.063349a -6.155276a -7.063349a Dừng LR
WIR -1.773952 0.262200 -1.720475 -0.260401 Lấy sai
phân bậc 1 DLWIR ER -0.856917 -0.826616 -0.844209 -1.036613 Lấy sai
phân bậc 1 DLER TURN -2.583146 -2.939783 -2.602236c -2.984840 Lấy sai
phân bậc 1 DLTURN MSCI -1.691581 -1.811270 -2.146286 -2.275179 Lấy sai
phân bậc 1 DLMSCI
SP500 -1.152381 -1.255795 -1.217941 -1.449829 Lấy sai
phân bậc 1 DLSP500 Với các kí hiệu a, b, c lần lƣợt đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, và 10%.
CHƢƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Kết quả mơ hình VAR
Phần này thể hiện kết quả của mơ hình VAR cơ bản và mơ hình VAR mở rộng theo như phương pháp được trình bình trong Phần 3.2.1.
Như đã giải thích ở phần phương pháp nghiên cứu, việc chạy mơ hình sẽ đi từ mơ hình VAR cơ bản với chỉ có sự hiện diện của ba biến nội sinh, sau đó tiến hành mở rộng mơ hình với lần lượt từng biến ngoại sinh và chạy mơ hình cuối cùng là VAR cơ bản với tất cả các biến nội sinh phù hợp. Kết quả của quá trình này thể hiện trong
Phụ lục 7. Sau khi lọc bỏ các biến thừa từ các biến ngoại sinh, tác giả quyết định chạy mơ hình VAR mở rộng gồm VAR cơ bản và các biến ngoại sinh : lãi suất quốc tế ( WIR), tỷ giá ( ER), chỉ số MSCI và chỉ số SP500. Kết quả được trình bày theo từng bước sau đây :
4.1.1 Xác định độ trễ tối ưu
Bảng 4.1 : Xác định độ trễ tối ƣu
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: LFLOW LR DLIQ
Exogenous variables: C DLWIR DLER DLMSCI DLSP500
Date: 10/22/13 Time: 17:33 Sample: 2007M01 2013M09 Included observations: 72
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 -395.9494 NA 18.21601 11.41526 11.88957* 11.60408* 1 -387.8044 14.47988 18.69293 11.43901 12.19790 11.74113 2 -377.1892 17.98695 17.95281 11.39414 12.43762 11.80955 3 -367.3044 15.92558 17.65432* 11.36957* 12.69762 11.89827 4 -358.9760 12.72391 18.20749 11.38822 13.00086 12.03022 5 -354.7384 6.120952 21.15440 11.52051 13.41773 12.27580 6 -348.1225 9.005032 23.16417 11.58673 13.76854 12.45532 7 -333.3824 18.83455* 20.40884 11.42729 13.89368 12.40916 8 -326.3997 8.340408 22.52866 11.48333 14.23430 12.57849 * indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
Theo tiêu chuẩn LR, bài nghiên cứu xác định độ trễ tối ưu cho mơ hình VAR là p =7. Quá trình xác định này được tác lặp đi lặp lại cho các độ trễ tối đa khác nhau là 5, 8, 12 để tìm kiếm độ trễ tối ưu. Quá trình này tìm kiếm được ba độ trễ tối ưu là 3, 7 và 9. Tuy nhiên, khi sử dụng chạy thử cho mơ hình với lần lượt ba độ trễ này thì p=7 là thích hợp nhất vì có nhiều hệ số có ý nghĩa thống kê và độ trễ là 7 cũng là thích hợp để phân tích hàm phản ứng đẩy sau này. Kết quả thể hiện ở Bảng 4.1
Bảng 4.2 : Xác định độ trễ bị loạibỏ bỏ
VAR Lag Exclusion Wald Tests Date: 10/22/13 Time: 17:39 Sample: 2007M01 2013M09 Included observations: 73
Chi-squared test statistics for lag exclusion: Numbers in [ ] are p-values
LFLOW LR DLIQ Joint
Lag 1 9.884121 [ 0.019577] 6.303677 [ 0.097735] 4.003043 [ 0.261136] 20.12407 [ 0.017162] Lag 2 6.511044 [ 0.089228] 8.533731 [ 0.036178] 5.227441 [ 0.155881] 21.14505 [ 0.012022] Lag 3 5.671978 [ 0.128707] 3.645321 [ 0.302398] 7.483131 [ 0.057993] 23.09393 [ 0.005989] Lag 4 4.317420 [ 0.229166] 0.659335 [ 0.882725] 3.008813 [ 0.390268] 9.758563 [ 0.370382] Lag 5 2.638748 [ 0.450737] 2.770241 [ 0.428422] 0.733957 [ 0.865189] 4.868903 [ 0.845583] Lag 6 1.440936 [ 0.695968] 9.037635 [ 0.028795] 1.782415 [ 0.618769] 11.40621 [ 0.248889] Lag 7 3.112495 [ 0.374604] 1.776491 [ 0.620064] 12.45747 [ 0.005970] 19.43919 [ 0.021707] df 3 3 3 9
Sau khi xác định độ trễ tối ưu, bài nghiên cứu tiếp tục xác định các độ trễ cần loại bỏ cho mơ hình. Kết quả được thể hiện ở Bảng 4.2, theo đó ở các độ trễ 5,6, p-value
tổng hợp của ba biến nội sinh lần lượt cho giá trị khơng có ý nghĩa thống kê là 0.845583 và 0.248889 nên bị loại bỏ.
Như vậy mơ hình VAR sẽ được chạy với độ trễ là 1,2,3,7.
4.1.2 Kiểm định tự tương quan phần dư
Để kiểm tra tính tối ưu của mơ hình, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định tự tương quan phần dư ( Residual Tests) theo phương pháp Autocorrelation LM Tests với 11 bước trễ, kết quả được trình bày ở Bảng 4.3. Theo đó, khơng cịn hiện tượng tự
tương quan trong mơ hình ở mức ý nghĩa thống kê 5% ( các p-value của độ trễ từ 1 đến 11 đều lớn hơn = 0.05), vì vậy mơ hình được xác định là tối ưu.
Bảng 4.3 : Kết quả kiểm định tự tƣơng quan phần dƣ
VAR Residual Serial Correlation LM Tests
Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Date: 10/21/13 Time: 17:21
Sample: 2007M01 2013M09 Included observations: 73
Lags LM-Stat Prob
1 9.990294 0.3513 2 11.51568 0.2420 3 2.463185 0.9819 4 11.79419 0.2252 5 7.519702 0.5832 6 11.22984 0.2603 7 7.389910 0.5966 8 11.68480 0.2317 9 10.42713 0.3170 10 14.74698 0.0981 11 12.33638 0.1950
Probs from chi-square with 9 df.
4.1.3 Kết quả ảnh hưởng của các cú sốc nội sinh trong mơ hình
Để có thể đo lường các ảnh hưởng của các cú sốc và xác định mức độ đóng góp của các biến trong mơ hình đến phương sai của sai số dự báo cho lần lượt các biến nội sinh thì mơ hình cần phải ổn định. Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định AR Roots để
kiểm định tính vững cho mơ hình. Kết quả được thể hiện ở Hình 4.1 cho thấy mơ
hình là ổn định.
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Hình 4.1 : Vịng trịn đơn vị thể hiện tính ổn định của mơ hình
4.1.3.2 Hàm phản ứng đẩy
Để phân tích phản ứng của dịng vốn ngoại và TTK trước các cú sốc trong dòng vốn ngoại, TTK và TSSL bài nghiên cứu sử dụng hàm phản ứng đẩy ( IRF) được ước đoán cho 10 tháng.
Hình 4.2 cho thấy phản ứng của dịng vốn ngoại trước các cú sốc thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn ( 1S.D) trong chính dịng vốn ngoại, TTK và TSSL.
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LFLOW to LR Response of LFLOW to DLIQ
1.0 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0 -0.5 -0.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LFLOW to LFLOW
1.0 0.5 0.0 -0.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Hình 4.2 : Phản ứng của dịng vốn ngoại trƣớc các cú sốc
Theo đó, mức độ phản ứng của dịng vốn ngoại trước một cú sốc 1 S.D trong chính dịng vốn ngoại là dương và cao nhất so với hai cú sốc TTK và TSSL. Dòng vốn ngoại phản ứng với cú sốc của chính nó ở mức độ khá lớn là 0.85S.D sau một tháng, sau đó phản ứng yếu dần, xuống mức 0.25SD ở tháng thứ 2 và duy trì ở mức này thêm 2 tháng nữa sau đó dao động trong khoảng 0.175SD cho các tháng còn lại. Trong khi đó, cú sốc TSSL khơng tác động lên dòng vốn ngoại ngay lập tức mà trễ sau khoảng ba tháng mới phản ứng ở mức đáng kể là 0.3SD nhưng có xu hướng quay lại mức 0. Cho đến tháng thứ 8 có xu hướng phản ứng tăng và duy trì ở mức khơng lớn lắm, khoảng 0.175SD. Đối với cú sốc TTK, dòng vốn ngoại phản ứng trễ khoảng 2 tháng nhưng đáng ngạc nhiên là chiều phản ứng là âm đối với cú sốc TTK.
Mức độ tác động ngược chiều của cú sốc TTK tuy khơng đáng kể, vào khoảng 0.3 SD sau đó giảm dần và dao động quanh mức 0. Những con số trên cho thấy dòng vốn ngoại chịu tác động từ các cú sốc chính nó, cú sốc TTK và cú sốc TSSL, tuy nhiên mức độ và chiều phản ứng khơng hồn tồn như dự đốn. Thực tế Việt Nam, tính đến cuối năm 2013 NĐTNN là các tổ chức chỉ chiếm khoảng 14% trong tổng số NĐTNN nhưng chiếm tới 99% tổng giá trị danh mục, và các tổ chức ngày phần lớn là các quỹ đầu tư lớn và chun nghiệp, khơng giống kiểu đầu tư lướt sóng của đại đa số NĐT nội địa, họ có chiến lược dài hạn được thiết kế riêng và có chu kì thường là 3 tháng mới cơ cấu lại danh mục một lần, do đó những biến động tức thời trong giá cả hay khối lượng giao dịch ( hai kênh mà TSSL và TTK ảnh hưởng lên dịng vốn ngoại) khơng tác động lớn và ngay lập tức đến tâm lí NĐTNN. Dịng vốn chịu ảnh hưởng của chính nó và khơng chịu ảnh hưởng nhiều bởi TTK thì giống với kết quả nghiên cứu của Dimitrios Vagias và Mathijs A.van Dijk ( 2011) cho thị trường châu Á mới nổi, có thể lí giải cho TTCKVN từ những quan sát tình hình thị trường những năm vừa qua trong phần 2.5 là NĐTNN không bị thu hút bởi những cổ phiếu có thanh khoản mạnh mà thay vào đó họ thường đầu tư vào cổ phiếu có vốn hóa lớn và uy tín trên thị trường.
Hình 4.3 cho thấy phản ứng tích lũy của TTK đối với cú sốc thay đổi trong 1
đơn vị độ lệch chuẩn ( 1SD) trong chính TTK, dịng vốn ngoại và TSSL. Theo đó một cú sốc 1SD trong TTK tác động dương ngay lập tức tới TTK ở tháng thứ nhất với mức độ rất lớn ( gần 2.4SD), nhưng ngay lập tức giảm về 0 sau 1 tháng và tiếp tục dao động lên xuống mức -0.5SD và 0.3SD cho những tháng tiếp theo. Về tác động của cú sốc 1SD của dòng vốn ngoại, TTK phản ứng ngay với mức dương 0.5SD sau đó 1 tháng nhưng lại quay về 0 ở tháng thứ 2 và tăng trở lại mức 0.5sd cho tháng thứ 3 rồi duy trì ở mức 0 cho nhiều tháng, riêng tháng thứ 8 có xu hướng phản ứng -0.9SD. Có thể thấy dịng vốn ngoại tác động nhanh ở mức vừa phải nhưng không tác động kéo dài. TTK phản ứng dương ở mức 0.5SD trễ sau hai tháng đối với cú sốc TSSL nhưng ngay sau đó trở về mức 0 và dao động quanh mức này.
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of DLIQ to LFLOW 3 Response of DLIQ to LR 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of DLIQ to DLIQ 3 2 1 0 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Hình 4.3 : Phản ứng của TTK trƣớc các cú sốc
Hình 4.4 cho thấy phản ứng tích lũy của TSSL đối với cú sốc 1 đơn vị độ lệch
chuẩn ( 1SD) trong chính TSSL, dịng vốn ngoại và TTK. Theo đó, TSSL chịu ảnh hưởng nhiều nhất bởi cú sốc của chính nó ( phản ứng dương ngay lập tức ở mức 1.8SD, gia tăng đến mức 3SD sau 5 tháng, dai dẳng cho các tháng tiếp theo và không có xu hướng quay lại mức ban đầu). Điều này rất phù hợp với các nghiên cứu về TSSL trên thị trường Việt Nam trước đây, nó cho thấy vai trị của phân tích kĩ thuật, NĐT nội địa hầu như khơng có đủ các điều kiện để có thể phân tích cơ bản chun nghiệp, do đó theo dõi diễn biến giá là đơn giản nhất và có vẻ phù hợp với kiểu "lướt sóng" của họ. Từ hình vẽ có thể TSSL chịu ảnh hưởng từ dòng vốn ngoại, trước một cú sốc dương 1SD của dòng vốn ngoại, TSSL phản ứng ngay ở mức
1.4 SD và duy trì trong khoảng 2 tháng sau đó quay trở về trạng thái ban đầu. Như vậy dịng vốn ngoại có tác động đến TSSL ở mức vừa phải và không kéo dài. TTK hầu như khơng có tác động gì đến TSSL, kết quả này khá khác biệt so với dự đoán về lí thuyết xem TTK như một nhân tố rủi ro trong phương trình TSSL.
Accumulated Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Accumulated Response of LR to LFLOW 8
Accumulated Response of LR to DLIQ 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Accumulated Response of LR to LR 8 6 4 2 0 -2 -4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Hình 4.4 : Phản ứng của TSSL trƣớc các cú sốc
4.1.3.3 Phân rã phương sai
Phân tích hàm phản ứng đẩy ở phần trước cho thấy phản ứng của từng biến nội sinh ( LFLOW, DLIQ, LR) đối với một cú sốc nội sinh nhưng chưa thấy được mức độ đóng góp của các biến nội sinh trong mơ hình đến sự thay đổi của một biến cụ thể, do đó bài nghiên cứu tiến hành phân tích phân rã phương sai để thấy được thành phần của các biến chính là LFLOW và DLIQ.
Hình 4.5 : Tầm quan trọng của các biến trong thay đổi của DLIQ
Hình 4.6 : Tầm quan trọng của các biến trong thay đổi của LFLOW
Theo kết quả từ Hình 4.5, 4.6 và Phụ lục 1 , ngay kì đầu tiên TTK đã chịu ảnh hưởng 94,88 % bởi cú sốc trễ của chính nó, trong khi đó cú sốc dịng vốn ngoại chỉ chiếm 3.79% và thấp nhất là cú sốc TSSL chiếm 1.32%. Qua đến tháng thứ 8, dòng vốn ngoại tăng dần ảnh hưởng đối với TTK lên mức 13.27% , là một con số khá lớn và duy trì sau đó. Trong khi tháng thứ 2 TSSL tác động lên TTK lớn hơn ở mức 6.7% nhưng không tiếp tục tăng mà duy trì ở mức này. Về thay đổi trong dịng vốn
ngoại, thời kì đầu nó chịu ảnh hưởng từ cú sốc trễ của chính nó ở mức 100%. Phải đến kì thứ 3 TTK và TSSL mới có ảnh hưởng ở mức khoảng 6%, tăng lên mức 13% cho TSSL và 9.2% cho TTK sau đó duy trì ở mức này. Tuy vậy con số này là khơng đáng kể. Về TSSL, nó chịu ảnh hưởng hầu như không đáng kể từ TTK ( chỉ duy trì ở mức khoảng 0.5% - 1% qua các tháng) và chịu ảnh hưởng một phần từ dòng vốn ngoại ở mức 12.13% từ tháng thứ 3 và duy trì ở mức này. Con số này cũng có thể chấp nhận được.
Như vậy, kết quả phân rã phương sai cũng khẳng định lại các kết quả phân tích thu được từ hàm phản ứng đẩy đó là dịng vốn ngoại chủ yếu chỉ chịu ảnh hưởng từ chính nó; TTK chịu ảnh hưởng từ cú sốc chính nó và một ít từ dịng vốn ngoại nhưng có độ trễ nhất định và khơng dai dẳng; TSSL chịu ảnh hưởng từ trễ của chính nó rất lớn, một phần ảnh hưởng từ dòng vốn ngoại và hầu như không chịu ảnh hưởng bởi cú sốc TTK.
4.1.4 Kiểm định nhân quả Granger
Sử dụng kĩ thuật kiểm định nhân quả Granger ta có thể thấy biến dịng vốn ngoại và TTK tồn tại mối quan hệ nhân quả lẫn nhau với mức ý nghĩa là 5% ( giá trị p-value lần lượt cho DLIQ và LFLOW là 0.0349, 0.0250). Trong khi đó chỉ có mối quan hệ nhân quả một chiều của biến TSSL lên các biến dòng vốn ngoại và TTK với mức ý nghĩa 5% ( p-value của LR đối với LFLOW và DLIQ lần lượt là 0.0429, 0.4823). ( Xem kết quả ở Phụ lục 2).
Như vậy sau khi chạy mơ hình VAR, có thể đưa đến một vài kết luận đáng chú ý sau :
- Dòng vốn ngoại hầu như chỉ chịu ảnh hưởng của chính nó. Một cú sốc dương trong dịng vốn ngoại sẽ tác động ngay lập tức tới dòng vốn cho tháng kế tiếp và tác động này có thể là dai dẳng. Điểm đáng chú ý là TTK tác động lên dịng vốn ngoại ở mức độ khơng lớn sau một độ trễ nhất định
và không theo chiều như dự đốn. TSSL cũng ảnh hưởng đến dịng vốn ngoại sau khoảng 2 độ trễ nhưng không đáng kể và khơng dai dẳng.
- Tính thanh khoản chịu ảnh hưởng phần lớn từ chính nó. Một cú sốc thanh khoản ảnh hưởng mạnh ngay lập tức tới thanh khoản tháng kế tiếp tuy nhiên nhanh chóng giảm dần ảnh hưởng cho những tháng tiếp theo. TTK cũng chịu ảnh hưởng một ít từ dịng vốn ngoại ở tháng tiếp theo tuy nhanh chóng quay về dao động quanh mức ban đầu. TSSL cũng đóng vai trị giải thích cho TTK, nó tác động ngay lập tức đến TTK nhưng ở mức độ