Hình 2.2 : Cổ phiếu NĐTNN mua rịng mạnh nhất Q3/2011
Hình 2.3 : Cổ phiếu NĐTNN bán rịng mạnh nhất Q3/2011
Nguồn : Báo cáo vĩ mô và thị trường chứng khoán 2011-2012 –VCBS
TSSL của các cổ phiểu niêm yết năm 2011 cho thấy sự phân hóa rõ rệt với ưu thế
chống chịu tốt hơn trong bối cảnh kinh tế khó khăn. Xu hướng giảm đến từ nhóm cổ phiếu vốn hóa trung bình và nhỏ.
Hình 2.4 : Lợi suất theo nhóm vốn hóa từ 10/2010 – 12/2011
Nguồn : Báo cáo vĩ mơ và thị trường chứng khốn 2011-2012 –VCBS
Năm 2012 , thị trường phân ra thành hai nửa khác biệt : 5 tháng đầu năm bứt
phá và nửa cuối năm thất bại. Đây cũng là năm chứng kiến nhiều cải cách về chính sách nhất kể từ khi thành lập TTCK đến nay để giúp tạo nhiều sản phẩm cho thị trường, nâng cao tính cơng khai minh bạch, giúp tạo thanh khoản và kích cầu cho thị trường đang ảm đạm.
Năm tháng đầu năm , thị trường bức phá như một lò xo nén sau một thời gian dài
từ năm 2011 cộng với các thơng tin tích cực như : thơng tin Chính phủ ký ban hành 3 văn bản thúc đẩy hoạt động và tăng cường quản lý TTCK Việt Nam ; Sự ra đời của chỉ số VN30-Index ; Động thái cắt giảm lãi suất nhanh và mạnh từ 14%/năm xuống 9%/năm; Kéo dài thời gian giao dịch buổi chiều, VN-Index đã tăng gần 40%, HNX-Index tăng 44% trong vòng 5 tháng so với cuối năm 2011 và trở thành một trong những TTCK tăng ấn tượng nhất trên thế giới.
Nửa cuối năm 2012 là sự thất bại bởi nhiều cú sốc mạnh. Năm 2012 chính là năm
của nợ xấu và tái cơ cấu Ngân hàng thương mại ( NHTM). Sau 1 tuần, khi ACB, EIB, STB bị bán sàn, vốn hóa thị trường bốc hơi 4 tỷ đơ (trên 81.000 tỷ trên hai sàn, trong đó vốn hóa sàn HoSe giảm 63.000 tỷ đồng). Liên tiếp sau đó là các ơng chủ ngân hàng khác cũng đã làm bốc hơi tài sản trên TTCKVN.
Bất chấp việc thị trường chứng khốn khơng thực sự khởi sắc, dịng vốn ngoại
vẫn chảy mạnh vào các cổ phiếu bluechips, đặc biệt qua kênh phát hành riêng lẻ. Đầu năm, VCB hoàn tất phát hành 15% cổ phần cho Mizuho, thu về 570 triệu USD – thương vụ phát hành cổ phần có giá trị lớn nhất từ trước đến nay. NĐTNN cũng đã chi hàng chục triệu USD để mua cổ phần của Kinh Đơ, CotecCons, REE, Halico, Nhựa Tiền Phong…Tuy nhiên, cũng có những thương vụ thoái vốn rất lớn như ANZ thoái vốn khỏi Sacombank (> 80 triệu USD), HSBC thoái vốn khỏi Bảo Việt (340 triệu USD), Prudential thoái vốn khỏi Proconco (96 triệu USD)…Tương tự năm 2011, nhà đầu tư Nhật Bản vẫn để lại dấu ấn lớn khi đầu tư vào Vietcombank, Bảo Việt, Kinh Đô, Thiết bị Y tế Việt Nhật, Cholimex Food…
Chín tháng đầu năm 2013, bất chấp khó khăn chung của nền kinh tế,
TTCKVN vẫn có những bước phát triển đáng kể, tạo kỳ vọng tăng trưởng trong những tháng cuối năm.
Tuy nền kinh tế vẫn cịn phải đối mặt với khơng ít khó khăn nhưng 6 tháng đầu
năm 2013, các cán cân vĩ mơ đã dần trở nên cân bằng và có tính ổn định cao với lạm phát được kiềm chế, mặt bằng lãi suất cho vay giảm xuống từ 11 - 15%, tỷ giá cơ bản ổn định, dự trữ ngoại hối tăng khá... đã góp phần tác động tích cực đến tâm lý nhà đầu tư, tạo động lực giúp TTCK khởi sắc.
Một tín hiệu khả quan khác là sự tăng hạng của thị trường trong mắt các NĐTNN,
và thu hút được sự chú ý của cộng đồng quốc tế. Đầu tháng 6/2013, hãng tin Reuters đã công bố dữ liệu về diễn biến của các TTCK châu Á kể từ đầu năm 2013 đến nay. Theo đó, nếu tính theo USD, mức tăng trưởng của TTCKVN ước
đạt 23%, đứng đầu khu vực châu Á. Cịn tính theo nội tệ, mức tăng của TTCKVN đứng thứ 2 chỉ sau Nhật Bản với tỷ lệ ước đạt khoảng 24%. Ngoài ra, theo báo cáo các quỹ đầu tư đại chúng của Edmond De Rothschild, tính từ đầu năm 2013 đến hết ngày 7/6/2013, giá trị tài sản ròng (NAV) các quỹ đầu tư đại chúng trên TTCKVN đều tăng mạnh, xấp xỉ mức tăng của cả năm 2012. Nhìn chung, đa số các quỹ đầu tư chứng khoán đều đạt mức tăng trưởng xấp xỉ hoặc vượt mức tăng của chỉ số VN-Index trong cùng thời kỳ (26,5%)… Điều đặc biệt là, mức tăng bình quân của các quỹ đầu tư chứng khoán thành lập tại Việt Nam, do công ty quản lý quỹ của Việt Nam quản lý có mức tăng tốt hơn (đạt bình qn 24,6%, tính theo đồng USD) so với mức tăng bình quân của các quỹ đầu tư chứng khốn do cơng ty quản lý quỹ nước ngồi đầu tư tại đây (đạt 22,1%). Trong đó, dẫn đầu mức tăng NAV là Quỹ HLG Vietnam Fund với tăng trưởng 36,9%, Quỹ Vietnam Azalea đứng thứ hai với mức tăng 33,1%, Quỹ PXP Vietnam Fund đứng thứ ba, đạt 32%...
Trong những tháng đầu năm 2013, dòng vốn ngoại chảy vào TTCK có diễn biến
tích cực mặc cho bối cảnh nhà đầu tư ngoại đua nhau rút vốn ở các thị trường mới nổi. Giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi tăng mạnh (khối lượng mua rịng 9 tháng tăng 82%, giá trị mua ròng đạt 3.777 tỷ đồng, tăng 198,4% so với cùng kỳ năm trước, dòng vốn vào thuần đạt 404 triệu USD – cao gấp 8 lần so với cùng kì năm 2012). Hiện có khoảng gần 1 triệu tài khoản của nhà đầu tư trên thị trường. Trong 9 tháng qua, có 551 nhà đầu tư nước ngồi được cấp mã giao dịch (208 cá nhân, 344 tổ chức), tăng 65,5% so với cùng kỳ năm trước (cá nhân tăng 10,1%, tổ chức tăng 138,9%).
Dù có mức tăng trưởng khá nhưng thị trường cổ phiếu vẫn tiềm ẩn những rủi ro
ngắn hạn. Từ năm 2012 đã bắt đầu của làn sóng các quỹ đầu tư chứng khốn đến thời hạn giải thể và cao điểm của làn sóng này là năm 2013. Đây là hệ quả của làn sóng vốn gián tiếp nước ngoài ( FII) đổ vào TTCKVN trong các năm 2005 – 2007 ( theo báo cáo thống kê của SGI Capital).
CHƢƠNG 3 – DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Nguồn dữ liệu và các biến của mơ hình
Trong phần này bài nghiên cứu mô tả nguồn dữ liệu, cách thức xây dựng các biến, sàng lọc và thảo luận tổng quát về các biến trong bài nghiên cứu; đồng thời cũng nêu lên phương pháp nghiên cứu của bài để có cái nhìn rõ ràng cho kết quả nghiên cứu ở chương tiếp theo.
3.1.1. Nguồn dữ liệu
Mẫu bao gồm tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE, bao gồm cả những mã đã bị hủy niêm yết và niêm yết mới trong khoảng thời gian nghiên cứu từ ngày 01/01/2007 đến ngày 19/9/2013 để tránh tình trạng đưa ra một bức tranh tốt đẹp hơn thực tế về tỷ suất sinh lợi cũng như tính thanh khoản trên thị trường, làm giảm tính chính xác của nghiên cứu. Cho mỗi chứng khốn, bài nghiên cứu thu thập các dữ liệu : giá đóng cửa hiệu chỉnh hàng ngày ( theo VND và được điều chỉnh cho chia tách và cổ tức), khối lượng giao dịch ngày ( VO, đơn vị 1000 cổ phiếu), số cổ phiếu đang lưu hành theo ngày ( đơn vị 1000 cổ phiếu), vốn hóa thị trường tháng ( đơn vị triệu VND). Dữ liệu cho tồn thị trường bao gồm : khối lượng mua rịng và bán rịng theo tháng của NĐTNN; vốn hóa thị trường gộp của tất cả các chứng khoán trong mẫu. Tất cả các dữ liệu về thị trường và cho từng chứng khoán ở trên được thu thập tại website : www.vietstock.com.vn để đảm bảo tính đồng bộ của dữ liệu ( vì đây là địa chỉ có đầy đủ tất cả các dữ liệu cần thiết cho bài nghiên cứu). Tuy nhiên, để tránh những sai sót từ dữ liệu ảnh hưởng đến kết quả mơ hình, tác giả cũng thu thập các phần dữ liệu có sẵn từ một số các địa chỉ uy tín khác như www.cafef.vn, www.cophieu68.vn, www.stox.vn, www.stockbiz.vn, website
của Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội, website của các cơng ty chứng khốn như FPT, Bảo Việt, Tân Việt,...để kiểm tra đối chiếu và kịp thời điều chỉnh nếu có những khác biệt quá lớn.
F buy F sell t t MCAPt (Pi,d Pi,d 1 ) Pi,d 1 3.1.2. Xây dựng biến
3.1.2.1 Biến nội sinh Dòng vốn vào ròng ( FLOWt )
Theo cách tiếp cận của Froot ( 2001), Bekaert ( 2002) và Griffin ( 2004), bài nghiên cứu đo dịng vốn vào rịng theo vốn hóa thị trường nội địa tích lũy, cụ thể biến dịng vốn ngoại ( FLOW) được tính theo cơng thức sau :
FLOWt
Trong đó : FLOWt dòng vốn vào ròng trong tháng t
Ftbuy mua rịng cổ phiếu bởi NĐT nước ngồi trong tháng t
Ftsell là bán rịng cổ phiếu bởi NĐT nước ngồi trong tháng t
MCAPt là vốn hóa thị trường gộp của tất cả cổ phiếu ở thời điểm bắt
đầu tháng t.
3.1.2.2 Biến nội sinh TSSL và TTK ( Rt và LIQt )
Cơng thức TSSL theo ngày
Ri,d
Trong đó : Ri,d là TSSL của chứng khoán i vào ngày d
Pi,d là giá đóng cửa hiệu chỉnh của chứng khốn i vào ngày d
Pi,d là giá đóng cửa hiệu chỉnh của chứng khoán i vào ngày d
-1
Tính tốn tính thanh khoản theo ngày
Theo như trình bày trong Phần 2.1, lý thuyết đã phát triển một lượng lớn các cách đo lường tính thanh khoản khác nhau. Tuy nhiên vẫn chưa có một sự đồng thuận về việc cơng thức nào là phù hợp nhất bởi vì mỗi phương pháp nắm được một khía
Ri ,d
Pi ,d xVOi ,d
Ri,d Pi,d VO i,d
cạnh khác nhau của tính thanh khoản. Bài nghiên cứu chấp nhận cách đo lường ảnh hưởng giá theo nghiên cứu của Amihud ( 2002) như đại diện cho tính thanh khoản vì : (1) đo lường này gần với mô tả trực quan về thị trường thanh khoản như là
những thị trường cung cấp những giao dịch với những ảnh hưởng tối thiểu lên giá; (2) những thành phần trong cơng thức thì có sẵn với tần suất ngày trên TTCKVN; (3) đã có những nghiên cứu cho thấy tính hiệu quả của cách đo lường này, đặc biệt là cho thị trường mới nổi như Hasbrouck ( 2006) and Goyenko, Holden, and Trzcinka ( 2009) cho thấy những thành quả của cách đo lường này tốt tương đối so với những cách khác trong việc đo lường chi phí giao dịch ở tần suất
cao trên thị trường Mỹ; Lesmond ( 2005) báo cáo một tương quan dương lớn giữa
đo lường Amihud và đo lường theo chênh lệch giá chào bán - hỏi mua ở 23 quốc gia mới nổi; và nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác gần đây như Pedersen ( 2005), Wang ( 2005), Goyal ( 2006), Lou ( 2008), Watanabe ( 2008), Karolyi ( 2009) cũng sử dụng phương pháp này.
Nguyên thủy trong bài nghiên cứu của Amihud, ơng tính tốn cho tính khơng
thanh khoản của chứng khốn với cơng thức :
ILIQi ,d
Trong đó : ILIQi,d là tính khơng thanh khoản của chứng khốn i vào ngày d
VOi,d là khối lượng GD CK i vào ngày d
Tuy nhiên, vì bài nghiên cứu này tập trung vào tính thanh khoản ( LIQ) của chứng khốn nên cơng thức được sử dụng theo điều chỉnh lại của Karolyi ( 2009) đó là thêm dấu “-” cho tính thanh khoản và lấy log để giảm bớt độ lệch ( skewness) của phân phối) như sau :
LIQi,
Để giảm nhẹ ảnh hưởng của sai số báo cáo, tác giả tiến hành vài sàng lọc.
Những tiêu chí sàng lọc được bài nghiên cứu sử dụng dựa theo nghiên cứu gốc của Dimitrios và Mathijs ( 2011) và nghiên cứu của Ince ( 2006), có một số có thể khơng phù hợp với thị trường Việt Nam. Tuy nhiên vì khả năng của tác giả chưa thể đưa ra một tiêu chí chính xác và có sự phù hợp hơn nên bài nghiên cứu tạm sử dụng những sàng lọc như sau :
Đầu tiên, loại bỏ những ngày không giao dịch với định nghĩa ngày khơng giao
dịch là những ngày có 90% hoặc hơn những cổ phiếu niêm yết trên thị trường có TSSL là 0 theo Karolyi ( 2009).
Thứ hai, loại bỏ những cổ phiếu có số ngày mà TSSL bằng 0 lớn hơn 80% số
ngày giao dịch trong tháng của cổ phiếu.
Thứ ba, theo Ince ( 2006), bỏ qua những ngày có TSSL theo cơng thức bên dưới
và trong đó ít nhất một ngày có TSSL >=100% :
(1 Ri ,d )(1
Ri ,d 1
)
1.5
Thứ tư, loại bỏ những quan sát theo ngày các chứng khốn có TSSL ngày hoặc
TTK trong nằm ở đáy hoặc đỉnh của 0.1% theo phân phối của chuỗi dữ liệu ngày và khối lượng giao dịch hàng ngày lớn hơn số lượng tương ứng những cổ phiếu đang lưu hành.
Sau khi tính tốn được chuỗi TSSL, TTK của từng chứng khoán trong mẫu
theo ngày và đã tiến hành xong các bước sàng lọc, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng chuỗi TSSL và TTK theo tháng cho mỗi chứng khốn bằng cách tính tốn trung bình trọng số đều của TSSL và TTK theo ngày của mỗi chứng khoán. Bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành sàng lọc cho chuỗi TSSL và TTK theo tháng vừa mới tính được theo gợi ý của Ince ( 2006) như sau :
Đầu tiên, bỏ qua những tháng có TSSL theo cơng thức bên dưới và trong đó ít
(1 Ri,t )(1 R
i,t 1
)
1.5
Thứ hai, khử bỏ những giá trị rơi vào khoảng dưới đáy 1% và trên top 99% của
phân phối chuỗi TTK và TSSL theo tháng để hạn chế outlier.
Từ chuỗi dữ liệu TSSL và TTK theo tháng ( Ri,t và LIQi,t ) cho từng chứng khoán trong mẫu, bài nghiên cứu tính TSSL và TTK cho toàn thị trường ( Rt và
LIQt ) theo tháng bằng cách lấy trung bình có trọng số là giá trị vốn hóa cho tất cả
các chứng khốn trong mẫu vào tháng đó.
3.1.2.3 Các biến ngoại sinh
Thực tế, ngoài sự tác động lẫn nhau giữa ba biến nội sinh đã nêu là dòng vốn vào ròng, TTK và TSSL, bản thân các biến này cũng chịu sự chi phối của một vài yếu tố bên ngoài khác. Một số yếu tố được gợi ý từ các lý thuyết, một số là từ thực nghiệm các nghiên cứu trước đó, một số yếu tố lại xuất phát từ thực tiễn trên TTCKVN. Do đó, dựa theo những gợi ý và khả năng thu thập dữ liệu về các yếu tố này, bài nghiên cứu sẽ thêm vào một vài yếu tố bên ngồi như là các biến ngoại sinh của mơ hình để giúp mơ hình phản ánh được thực tiễn thị trường chính xác hơn.
Một số biến ngoại sinh được đưa vào như sau :
Lãi suất quốc tế ( WIR) : là trung bình lãi suất ngắn hạn của các quốc gia G7
theo trọng số là GDP năm trước của từng quốc gia. Dữ liệu lãi suất và GDP được thu thập từ IMF. Biến này được đưa thêm vào dựa vào nghiên cứu của Bekaert ( 2002) để giải thích cho sự thay đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mơ tồn cầu. Một suy giảm trong lãi suất quốc tế có thể khuyến khích dịng vốn xun biên giới khi NĐTNN từ các nước phát triển có thể vay ở chi phí thấp theo đồng nội tệ của họ và đầu tư vào chứng khốn nước ngồi với rủi ro và TSSL tiềm năng cao hơn.
Tốc độ thay thế lũy kế nội địa ( TURN) : là số lượng cổ phiếu được giao dịch/tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Dữ liệu được lấy và tổng hợp từ website
giả định là có tương quan dương với TTK thị trường. ( Theo Lo and Wang ( 1999), Dimitrios Vagias và Mathijs A.van Dijk ( 2011)).
Chỉ số giá MSCI : được xây dựng bởi Morgan Stanley Capital International,
bài nghiên cứu sử dụng chỉ số MSCI xây dựng cho các thị trường mới nổi. Chỉ số này được thu thập từ Bloomberg. Tác giả đề cập biến này trong mơ hình vì theo quan sát dữ liệu qua thời kì mẫu, dường như có sự tương quan giữa các biến động của các thị trường mới nổi này đối với hành động mua hoặc bán của NĐTNN trên TTCKVN với ý nghĩa là đây là một kênh đầu tư khác cũng đồng thời là kênh tham chiếu đối với NĐTNN. Tuy nhiên quan sát diễn biến dòng vốn vào TTCKVN và chỉ số MSCI giai đoạn 1/2007 – 9/2013, có thể thấy các đỉnh và đáy của MSCI khá