Nguồn : Tác giả tổng hợp
4.2.2 Kết quả mơ hình VAR mở rộng có thêm biến giả D1
Kết quả thể hiện theo các bước tương tự như Phần 4.1
Xác định độ trễ tối ưu : Tương tự như cách tiến hành ở mơ hình VAR cơ bản, bài nghiên cứu xác định độ trễ tối ưu của mơ hình VAR với biến giả D01 là 2 và 3. Kết quả xác định độ trễ bị loại bỏ thể hiện trong Phụ lục 3.
Sau khi chạy độ trễ tối ưu cho mơ hình, kết quả thệ hiện ở Phụ lục 4 cho thấy
D01 khơng có ý nghĩa thống kê trong phương trình của dịng vốn ngoại và TTK, và cả TSSL. Như vậy có nghĩa là dịng vốn ngoại, TTK và TSSL hầu như khơng khác nhau giữa thời kì bình thường so với thời kì khủng hoảng thanh khoản. Tuy vậy, để phân tích rõ một cú sốc nội sinh có tác động đến các biến nội sinh có khác nhau giữa thời kì bình thường và thời kì khủng hoảng thanh khoản hay khơng thì phải tiếp tục phân tích hàm phản ứng đẩy của mơ hình.
Kết quả ảnh hưởng của các cú sốc nội sinh trong mơ hình:
Sử dụng kiểm định AR Roots để kiểm định tính vững cho mơ hình. Kết quả là các dấu chấm đại diện cho các biến đều nằm trong vịng trịn đơn vị cho thấy mơ hình là ổn định. Tiến hành phân tích hàm phản ứng đẩy ta thấy được các kết quả như sau :
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. 1.2
Response of LFLOW to LR
1.2 Response of LFLOW to DLIQ
0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -0.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1.2
Response of LFLOW to LFLOW
0.8 0.4 0.0 -0.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Hình 4.9 : Phản ứng của dòng vốn ngoại trƣớc các cú sốc
Hình 4.9 cho thấy phản ứng tích lũy của dịng vốn ngoại trước các cú sốc thay
đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn ( 1S.D) trong chính dịng vốn ngoại, TTK và TSSL.
Kết quả gần nhu tương tự với mơ hình VAR ban đầu. Theo đó, mức độ phản ứng của dòng vốn ngoại trước một cú sốc 1 S.D trong chính dịng vốn ngoại là dương và cao nhất so với hai cú sốc TTK và TSSL. LFLOW phản ứng ngay với cú sốc của chính nó ở mức độ lớn khoảng 0.8SD sau một tháng nhưng nhanh chóng giảm xuống cịn 0.2SD ở tháng thứ hai, duy trì mức này trong hai tháng và sau đó dao động ở mức thấp khoảng 0.1SD . Trong khi đó, cú sốc TSSL và TTK hầu như không tác động lên dịng vốn ngoại thời kì đầu mà phải tới khoảng 2 tháng kế tiếp mới ảnh hưởng. Đối với cú sốc TTK, dòng vốn phản ứng hầu như không đáng kể.
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of DLIQ to LFLOW 3 Response of DLIQ to LR 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -21 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of DLIQ to DLIQ
3 2 1 0 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Hình 4.10 : Phản ứng của TTK trƣớc các cú sốc
Hình 4.10 cho thấy phản ứng tích lũy của TTK đối với cú sốc 1SD trong chính
TTK, dịng vốn ngoại và TSSL. Kết quả cũng khơng khác biệt nhiều với mơ hình VAR ban đầu, theo đó một cú sốc 1SD trong TTK tác động dương tới TTK ở mức độ rất lớn ( gần 2SD) ở tháng kế tiếp, sau đó giảm ngay lập tức đến mức 0 chỉ sau 1 tháng và thay đổi dao động quanh mức ban đầu cho những tháng kế tiếp. Về tác động của cú sốc 1SD của dòng vốn ngoại, TTK theo chiều âm với độ lớn khơng đáng kể và sau đó dao động quanh mức ban đầu. Như vậy khi xét
đến yếu tố khủng hoảng, dịng vốn ngoại tác động có sự thay đổi đối với TTK thị trường, theo đó nó tác động âm đến TTK lúc ban đầu nhưng ở mức độ không
lớn và cũng giống như trong giai đoạn không xét đến yêu tố khủng hoảng, TTK ngay lập tức quay về trạng thái ban đầu và chỉ dao động quanh mức 0 này với biên độ nhỏ.
Để làm rõ hơn cho xu hướng và ảnh hưởng của dòng vốn ngoại trong thời kì
khủng hoảng này cần phải phân tích mối tương tác giữa các biến nội sinh là dòng vốn ngoại và TTK với biến giả D1 trong mơ hình dựa theo Phần 3.2.2. Kết quả được thể hiện ở phần tiếp theo.
4.2.3 Kết quả hồi qui dịng vốn ngoại và TTK có biến giả D1
Theo kết quả hồi qui dòng vốn ngoại và TTK từ Phụ lục 5 và Phụ lục 6 , có thể rút ra một số điểm như sau :
Phương trình hồi qui dịng vốn ngoại cho thấy chỉ có hệ số của tính thanh khoản ở độ trễ 3 tháng mới giải thích ở mức 26,6% cho dịng vốn ngoại, và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Các hệ số của các biến cịn lại hầu như khơng có ý nghĩa thống kê.
Phương trình hồi qui tính thanh khoản cho thấy khơng có hệ số của biến nào có
ý nghĩa, đặc biệt là khơng có phản ứng có ý nghĩa của TTK đối với dịng vốn ngoại trong suốt thời kì khủng hoảng thanh khoản.
Như vậy có thể thấy dịng vốn ngoại có xu hướng phản ứng đối với tính thanh khoản ở độ trễ ba tháng, có nghĩa là trong thời kì khủng hoảng thanh khoản, nếu có sự sụt giảm trong dịng vốn ngoại thì 26,6% nguyên nhân là từ sự sụt giảm thanh khoản ở ba tháng trước. Tuy vậy, khơng có bằng chứng nào cho thấy việc thay đổi chiều hướng của dòng vốn ngoại này làm bất ổn TTCK nội địa thông qua ảnh hưởng bất lợi lên TTK thị trường.
CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN
5.1 Tổng kết kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành xem xét mối quan hệ giữa dòng vốn ngoại và TTK trên TTCKVN trong khn khổ của mơ hình VAR và rút ra một số kết luận sau :
Tính thanh khoản chịu ảnh hưởng tích cực vừa phải và nhanh chóng từ dịng
vốn ngoại cho thấy NĐTNN có thể giúp cung cấp thanh khoản trên TTCKVN. Với ưu thế là vốn lớn, được tổ chức chuyên nghiệp, NĐTNN đóng vai trị định hướng đầu tư cho thị trường; đồng thời với sự có mặt của các tổ chức đầu tư nước ngồi , địi hỏi thị trường minh bạch hơn. Những yếu tố trên làm cho sự hiện diện của NĐTNN có vai trị cải thiện thanh khoản trên TTCKVN.
Trong thời kì khủng hoảng thanh khoản, NĐTNN có xu hướng thận trọng
trong đầu tư và cũng chứng kiến dòng vốn rút ra thị trường đáng kể, tuy vậy lại khơng có bằng chứng thực nghiệm cho thấy NĐTNN làm trầm trọng thêm khủng hoảng thông qua tác động tiêu cực lên TTK thị trường.
Dòng vốn ngoại chịu ảnh hưởng chủ yếu từ chính nó, một ít từ TSSL và hầu
như khơng chịu ảnh hưởng từ TTK thị trường. Giải thích cho vấn đề này có thể bởi vì trên TTCKVN, NĐTNN bị thu hút bởi các cổ phiếu có vốn hóa lớn của những doanh nghiệp uy tín thay vì các cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
TSSL khơng chịu tác động nhiều từ dịng vốn ngoại một phần vì số lượng giao
dịch của NĐTNN chiếm một phần rất nhỏ so với NĐT nội địa nên dù có định hướng thị trường thì cũng không đủ mạnh để thắng các yếu tố bầy đàn, hay tình trạng đầu cơ, giao dịch nội gián và giao dịch "lướt sóng" của đại đa số nhà đầu tư. Ngoài ra trong khủng hoảng, các yếu tố này lại càng mạnh mẽ nên TSSL chịu tác động mạnh từ cú sốc trễ của chính nó.
Từ tổng kết ở phần 5.1, có thể thấy vai trị khơng thể phủ nhận của NĐTNN
lên TTCKVN. Để có thể phát huy tối đa vai trị tích cực này, Nhà nước cần tạo điều kiện để NĐTNN có thể gia tăng và hoạt động lành mạnh trên TTCKVN. Để làm được điều đó, chúng ta cần những qui định giúp các thông tin trên thị trường minh bạch, lành mạnh, chính xác; nới room cho NĐTNN cũng là một vấn đề nóng hổi được các NĐT quan tâm thời gian vừa qua; và việc triển khai giúp cho các công ty cổ phần lớn, có uy tín niêm yết trên thị trường để tạo nguồn hàng hóa có chất lượng cũng là một cách thu hút các NĐTNN ( hiện tại số lượng các công ty như vậy chiếm tỷ lệ lớn so với các công ty đang niêm yết). Tuy nhiên như các nghiên cứu trước đó, cũng có những ảnh hưởng tiêu cực từ dịng vốn ngoại nếu khơng được kiểm soát tốt. Trong chừng mực bài nghiên cứu này có thể chưa phát hiện ra những ảnh hưởng tiêu cực đó, vì vậy khi thực hiện các chính sách của mình, Nhà nước nên cân nhắc kĩ lưỡng, có sự tham khảo từ phía các nhà chun mơn, lắng nghe ý kiến nhà đầu tư và thận trọng với mọi triển khai mới có tính quyết định đến thị trường.
Tác giả nhận thấy bài nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế nhất định như :
Công thức thanh khoản được sử dụng là xét đến khía cạnh áp lực giá của tính
thanh khoản, do đó hai yếu tố đầu vào được sử dụng là giá đóng cửa hiệu chỉnh và khối lượng giao dịch. Tuy nhiên, chất lượng của hai yếu tố đầu vào này thu thập chỉ ở mức độ tương đối : giá đóng cửa hiệu chỉnh khác nhau giữa các nguồn và định nghĩa khối lượng giao dịch cũng khác nhau ở các thị trường khác nhau.
Các thống kê chi tiết về thị trường, từng mã chứng khoán và các giao dịch của
NĐTNN chỉ có sẵn cho thời kì từ 2006 đến nay, do đó q trình thu thập dữ liệu gặp khó khăn về sự đồng bộ giữa các biến số.
Tần suất tháng có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của mơ hình.
Để bổ sung, tôi thấy cần phải thực hiện một số nghiên cứu mở rộng như sau :.
Kiểm định mô hình VAR cơ bản cho cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vốn hóa lớn, bởi
Thực hiện kiểm định mơ hình VAR cho các cách thức đo tính thanh khoản khác
nhau để giúp tăng tính vững cho mơ hình và lựa chọn phương pháp đo phù hợp đối với TTCKVN.
Lý thuyết cũng cho thấy mối tương quan giữa dòng vốn ngoại và tỷ suất cổ tức
(DY) của thị trường ( như Bekaert et al ( 2013) và Dimitrios Vagias và Mathijs A.van Dijk ( 2011) , tuy nhiên do thống kê về DY thực sự không chi tiết và đầy đủ theo thời kì mẫu nghiên cứu, do đó nghiên cứu có thể thực hiện riêng cho khoảng thời gian có dữ liệu về DY để xem xét ảnh hưởng của yếu tố này lên dòng vốn ngoại.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu Tiếng Việt
1. Cơng ty cổ phần chứng khốn FPT, 2009. Báo cáo thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008, available at < www.fpts.com.vn>
2. Cơng ty chứng khốn Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, 2011. Báo cáo vĩ mơ và thị trường chứng khốn 2011-2012, available at <www.vcbs.com.vn> 3. Dự án Hỗ trợ Chính sách Thương mại Đa biên, 2011. Báo cáo tự do hóa Thị
trường chứng khoán Việt Nam các vấn đề chủ yếu đối với cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán và các cơng ty chứng khốn trong nước.
4. Trương Đông Lộc, 2010. Mối quan hệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dich của nhà đầu tư nước ngoài và chỉ số VN-Index. Tạp chí khoa học đào tạo ngân hàng, available at <http://tapchi.hvnh.edu.vn> [31/08/2013].
5. Viết Lê Quân. Những cung bậc tâm lý nhà đầu tư chứng khoán, available at <http://vnexpress.net/gl/ban-doc-viet/kinh-doanh/2011/04/nhung-cung-bac-
tam-ly-nha-dau-tu-chung-khoan/ > [6/3/2012].
Danh mục tài liệu Tiếng Anh
1. Agudelo, 2010. Friend or Foe? Foreign Investors and the iquidity of Six
Asian Markets, Asia-Pacific Journal of Financial Studies, Volume 39, Issue
3, 261 – 300.
2. Amihud, Y., 2002. Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and Time- Series Effects, Journal of Financial Markets, 5, 31-56.
3. Amihud, Y., and H.Mendelson, 1986. Asset Pricing and the Bid-Ask
Spread, Journal of Financial Economics , 17, 223-249.
4. Avramov, D., T.Chordia, and A.Goyal,2006. Liquidity and Autocorrelations in Individual Stock Returns, Journal of Finance, 61, 2365-2394.
5. Bekaert, G., C.R.Harvey, and C.Lundblad, 2007. Liquidity and Expected
Returns: Lessons from emerging Markets, Review of Financial Studies, 20,
1783-1832.
6. Bekaert, G., C.R.Harvey, and R.Lumsdaine, 1999. Structural Breaks in Emerging Market Capital Flows, <http://www.researchgate.net>
7. Bekaert, G., C.R.Harvey, and R.Lumsdaine, 2002. The Dynamics of
Emerging Market Equity Flows, Journal of International Money and
Finance, 21, 295-350.
8. Brunnermeier, M.K., and L.H.Pedersen, 2009. Market Liquidity and
Funding Liquidity, Review of Financial Studies, 22, 2201-2238.
9. Chari, A., and P.Henry, 2004. Risk Sharing and Asset Prices: Evidence from a Natural Experiment, Journal of Finance, 59, 1295-1324.
10. Choe, H., B.-C. Kho, and R.M.Stulz, 1999. Do Foreign Investors Destabilize
Stock Markets? The Korean Experience in 1997, Journal of Financial
Economics, 54, 227-264.
11. Choe, H., B.-C. Kho, and R.M. Stulz, 2001. Do Domestic Investors Have an
Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea, Review of
Financial Studies, 18, 795-829.
12. Chordia, T., A. Sarkar, and A. Subrahmanyam, 2005. An Empirical Analysis of Stock and Bond Market Liquidity, Review of Financial Studies,18, 85-129. 13. Chordia, T., R.Roll, and A.Subrahmanyam, 2001. Market Liquidity and
Trading Activity, Journal of Finance, 56, 501-530.
14. Chordia, T., R.Roll, and A.Subrahmanyam, 2002. Order Imbalance, Liquidity, and Market Returns, Journal of Financial Economics,65, 111-130. 15. Dahlquist & Robertsson, 2001. Direct foreign ownership, institutional investors, and Firm characteristics, Journal of Financial Economics, 59, 413- 440.
16. Dimitrios Vagias and Mathijs A. van Dijk, 2011. International Capital Flows and Liquidity, SSRN working paper.
17. Ellul, Andrew, and Pagano, Marco, 2006. IPO Underpricing and After- market Liquidity, Review of Financial Studies, 19 (2), 381-421.
18. Freeman, Bartels, 2012. Future of Foreign Investment in Southeast Asia,
SSRN Working papers.
19. Froot, O' Connell and Seasholes, 2001. The portfolio flows of international investors, Journal of Financial Economic, 59, 159 – 193.
20. Gopalan, Kadan và Pevzner , 2009. Investment Decisions, Asset Liquidity, and Stock Liquidity, SSRN working paper.
21. Goyenko, R., C.W.Holden, and C. Trzcinka, 2009. Do Liquidity Measures
Measure Liquidity?, Journal of Financial Economics, 92, 153-181.
22. Griffin, J.M., F.Nardari, and R.M.Stulz, 2004. Are Daily Cross-Border Equity Flows Pushed or Pulled?, Review of Economics and Statistics, 86, 641-657.
23. Griffin, J.M., F.Nadari, and R.M.Stulz, 2007. Do Investors Trade More
When Stocks Have Performed Well?, Review of Financial Studies, 20, 905-
951.
24. Gul, Kim, Qiu, 2009. Ownership concentration, foreign shareholding, audit quality, and stock price synchronicity: Evidence from China, Journal of Financial Economics.
25. Hameed, A., W.Kang, and S.Viswanathan, 2008. Stock Market Declines and Liquidity, Journal of Finance, forthcoming.
26. Hiraki, Ito, Kuroki, 2003. Investor familiarity and home bias : Japanese
evidence, Asia-Pacific financial markets, 10 (4), 281-300.
27. Hodrick, Moulton, 2009. Liquidity: Considerations of a Portfolio Manager,
Financial Management Association International, 38(1), 59-74.
28. Holmstrom, Tirole, 2008. Market Liquidity and Performance Monitoring,
29. IMF, 2010. Capital Inflows: The Role of Controls, Staff Position Note 10/4, by J.D.Ostry,A.R.Ghosh, K.Habermeier, M.Chamon, M.S.Qureshi, and D.B.S.Reinhardt.
30. Ince, O., and R.Porter, 2006. Individual Equity Return Data from Thomson Datastream: Handle with Care, Journal of Financial Research, 23, 463-479.
31. Kang, J.K., and R.M. Stulz, 1997. Why is There a Home Bias? An Analysis of Foreign Equity Ownership in Japan, Journal of Financial Economics, 46, 3-28.
32. Karolyi, G.A., K.-H.Lee, and M.A.van Dijk, 2009. Commonality in Returns, Liquidity and Turnover Around the World, NBER working paper.
33. Kee-Hong Bae, Warren Bailey, and Connie X. Mao, 2006. Stock Market Liberalization and the Information Environment " , Journal of International
Money and Finance, 25, 404 – 428.
34. Kim, Wei, 2000. Offshore investment funds: monsters in emerging markets?,
Journal of Development Economics, 68, 205 – 224.
35. Krugman, Paul (1998). Saving Asia: It’s Time to Get Radical, Fortune,
September 7.
36. Kyle, A., and W.Xiong, 2001. Contagion as Wealth Effect, Journal of
Finance, 56, 1401-1440.
37. Lasse Heje Pedersen, 2008. Liquidity risk and the current crisis. Vox,
available at <http://www.voxeu.org> [15/10/2013].
38. Lee, K.H., 2010. The World Price of Liquidity Risk, Journal of
Financial Economics, forthcoming . 32
39. Lee, Y., Y.Liu, R.Roll, and A.Subrahmanyam, 2004. Order Imbalances and