Theo kết quả từ Hình 4.5, 4.6 và Phụ lục 1 , ngay kì đầu tiên TTK đã chịu ảnh hưởng 94,88 % bởi cú sốc trễ của chính nó, trong khi đó cú sốc dịng vốn ngoại chỉ chiếm 3.79% và thấp nhất là cú sốc TSSL chiếm 1.32%. Qua đến tháng thứ 8, dòng vốn ngoại tăng dần ảnh hưởng đối với TTK lên mức 13.27% , là một con số khá lớn và duy trì sau đó. Trong khi tháng thứ 2 TSSL tác động lên TTK lớn hơn ở mức 6.7% nhưng khơng tiếp tục tăng mà duy trì ở mức này. Về thay đổi trong dịng vốn
ngoại, thời kì đầu nó chịu ảnh hưởng từ cú sốc trễ của chính nó ở mức 100%. Phải đến kì thứ 3 TTK và TSSL mới có ảnh hưởng ở mức khoảng 6%, tăng lên mức 13% cho TSSL và 9.2% cho TTK sau đó duy trì ở mức này. Tuy vậy con số này là khơng đáng kể. Về TSSL, nó chịu ảnh hưởng hầu như không đáng kể từ TTK ( chỉ duy trì ở mức khoảng 0.5% - 1% qua các tháng) và chịu ảnh hưởng một phần từ dòng vốn ngoại ở mức 12.13% từ tháng thứ 3 và duy trì ở mức này. Con số này cũng có thể chấp nhận được.
Như vậy, kết quả phân rã phương sai cũng khẳng định lại các kết quả phân tích thu được từ hàm phản ứng đẩy đó là dịng vốn ngoại chủ yếu chỉ chịu ảnh hưởng từ chính nó; TTK chịu ảnh hưởng từ cú sốc chính nó và một ít từ dịng vốn ngoại nhưng có độ trễ nhất định và khơng dai dẳng; TSSL chịu ảnh hưởng từ trễ của chính nó rất lớn, một phần ảnh hưởng từ dòng vốn ngoại và hầu như không chịu ảnh hưởng bởi cú sốc TTK.
4.1.4 Kiểm định nhân quả Granger
Sử dụng kĩ thuật kiểm định nhân quả Granger ta có thể thấy biến dịng vốn ngoại và TTK tồn tại mối quan hệ nhân quả lẫn nhau với mức ý nghĩa là 5% ( giá trị p-value lần lượt cho DLIQ và LFLOW là 0.0349, 0.0250). Trong khi đó chỉ có mối quan hệ nhân quả một chiều của biến TSSL lên các biến dòng vốn ngoại và TTK với mức ý nghĩa 5% ( p-value của LR đối với LFLOW và DLIQ lần lượt là 0.0429, 0.4823). ( Xem kết quả ở Phụ lục 2).
Như vậy sau khi chạy mơ hình VAR, có thể đưa đến một vài kết luận đáng chú ý sau :
- Dòng vốn ngoại hầu như chỉ chịu ảnh hưởng của chính nó. Một cú sốc dương trong dòng vốn ngoại sẽ tác động ngay lập tức tới dòng vốn cho tháng kế tiếp và tác động này có thể là dai dẳng. Điểm đáng chú ý là TTK tác động lên dịng vốn ngoại ở mức độ khơng lớn sau một độ trễ nhất định
và không theo chiều như dự đốn. TSSL cũng ảnh hưởng đến dịng vốn ngoại sau khoảng 2 độ trễ nhưng không đáng kể và không dai dẳng.
- Tính thanh khoản chịu ảnh hưởng phần lớn từ chính nó. Một cú sốc thanh khoản ảnh hưởng mạnh ngay lập tức tới thanh khoản tháng kế tiếp tuy nhiên nhanh chóng giảm dần ảnh hưởng cho những tháng tiếp theo. TTK cũng chịu ảnh hưởng một ít từ dịng vốn ngoại ở tháng tiếp theo tuy nhanh chóng quay về dao động quanh mức ban đầu. TSSL cũng đóng vai trị giải thích cho TTK, nó tác động ngay lập tức đến TTK nhưng ở mức độ không lớn lắm và không kéo dài.
- TSSL hầu như chỉ chịu ảnh hưởng từ chính nó, và ảnh hưởng này rất mạnh và dai dẳng. Nó chỉ chịu ảnh hưởng vừa phải từ dòng vốn ngoại trong thời gian ngắn khoảng 2 tháng sau cú sốc.Phân tích quan hệ nhân quả cũng cho thấy chỉ có mối quan hệ một chiều, TSSL giải thích cho dòng vốn ngoại và TTK trong khi có quan hệ tương tác lẫn nhau giữa dòng vốn ngoại và TTK.
4.2 Kết quả mơ hình có xét ảnh hƣởng từ khủng hoảng thanh khoản
Phần này trình bày kết quả của việc xem xét ảnh hưởng của yếu tố khủng hoảng thanh khoản theo như phương pháp được trình bày ở Phần 3.2.2. Kết quả được
trình bày lần lượt theo thứ tự để trả lời cho ba câu hỏi liên quan đến khủng hoảng thanh khoản, cụ thể như sau:
4.2.1 Kết quả thống kê mơ tả dịng vốn vào rịng
Như thể hiện ở Hình 4.7 và Hình 4.8 , TTCKVN hầu như chứng kiến dịng vốn vào qua thời kì nghiên cứu ( số tháng dòng vốn vào ròng dương lớn), tuy nhiên thống kê dịng vốn qua thời kì bình thường và thời kì khủng hoảng thanh khoản cho thấy một sự yếu đi đáng kể trong thời kì khủng hoảng. Ví dụ, thị trường chứng kiến dịng vốn vào rịng trung bình mỗi tháng cho thời kì bình thường là 796,6 tỷ đồng trong khi thời kì bình thường chỉ là 295,6 tỷ đồng. Tỷ lệ số tháng có dịng ra trong suốt thời kì
khủng hoảng cũng lớn hơn rất nhiều so với thời kì bình thường, cụ thể là 48% những tháng có dịng ra trong thời kì khủng hoảng so với 13.6% những tháng có dịng ra cho thời kì bình thường. Như vậy thống kê sơ lược cho thấy có khả năng
NĐTNN làm bất ổn thị trường nếu hành vi giao dịch của họ có ảnh hưởng lên sự mất cân bằng trong lệnh mua – bán, hoặc những hành động theo tâm lí bầy đàn của NĐT nội địa. Tuy vậy, để có thể kết luận một cách chính xác, bài nghiên cứu tiếp tục phân tích ảnh hưởng của khủng hoảng đối với từng biến dòng vốn vào ròng, TTK và TSSL bằng mơ hình VAR mở rộng với biến giả D1.
Hình 4.7 : Dịng vốn vào rịng thời kì bình thƣờng
Hình 4. 8 : Dịng vốn vào rịng thời kì khủng hoảng thanh khoản
Nguồn : Tác giả tổng hợp
4.2.2 Kết quả mơ hình VAR mở rộng có thêm biến giả D1
Kết quả thể hiện theo các bước tương tự như Phần 4.1
Xác định độ trễ tối ưu : Tương tự như cách tiến hành ở mơ hình VAR cơ bản, bài nghiên cứu xác định độ trễ tối ưu của mơ hình VAR với biến giả D01 là 2 và 3. Kết quả xác định độ trễ bị loại bỏ thể hiện trong Phụ lục 3.
Sau khi chạy độ trễ tối ưu cho mơ hình, kết quả thệ hiện ở Phụ lục 4 cho thấy
D01 khơng có ý nghĩa thống kê trong phương trình của dịng vốn ngoại và TTK, và cả TSSL. Như vậy có nghĩa là dịng vốn ngoại, TTK và TSSL hầu như không khác nhau giữa thời kì bình thường so với thời kì khủng hoảng thanh khoản. Tuy vậy, để phân tích rõ một cú sốc nội sinh có tác động đến các biến nội sinh có khác nhau giữa thời kì bình thường và thời kì khủng hoảng thanh khoản hay khơng thì phải tiếp tục phân tích hàm phản ứng đẩy của mơ hình.
Kết quả ảnh hưởng của các cú sốc nội sinh trong mơ hình:
Sử dụng kiểm định AR Roots để kiểm định tính vững cho mơ hình. Kết quả là các dấu chấm đại diện cho các biến đều nằm trong vịng trịn đơn vị cho thấy mơ hình là ổn định. Tiến hành phân tích hàm phản ứng đẩy ta thấy được các kết quả như sau :
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. 1.2
Response of LFLOW to LR
1.2 Response of LFLOW to DLIQ
0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -0.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1.2
Response of LFLOW to LFLOW
0.8 0.4 0.0 -0.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Hình 4.9 : Phản ứng của dịng vốn ngoại trƣớc các cú sốc
Hình 4.9 cho thấy phản ứng tích lũy của dịng vốn ngoại trước các cú sốc thay
đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn ( 1S.D) trong chính dịng vốn ngoại, TTK và TSSL.
Kết quả gần nhu tương tự với mơ hình VAR ban đầu. Theo đó, mức độ phản ứng của dịng vốn ngoại trước một cú sốc 1 S.D trong chính dịng vốn ngoại là dương và cao nhất so với hai cú sốc TTK và TSSL. LFLOW phản ứng ngay với cú sốc của chính nó ở mức độ lớn khoảng 0.8SD sau một tháng nhưng nhanh chóng giảm xuống cịn 0.2SD ở tháng thứ hai, duy trì mức này trong hai tháng và sau đó dao động ở mức thấp khoảng 0.1SD . Trong khi đó, cú sốc TSSL và TTK hầu như khơng tác động lên dịng vốn ngoại thời kì đầu mà phải tới khoảng 2 tháng kế tiếp mới ảnh hưởng. Đối với cú sốc TTK, dòng vốn phản ứng hầu như không đáng kể.
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of DLIQ to LFLOW 3 Response of DLIQ to LR 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -21 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of DLIQ to DLIQ
3 2 1 0 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Hình 4.10 : Phản ứng của TTK trƣớc các cú sốc
Hình 4.10 cho thấy phản ứng tích lũy của TTK đối với cú sốc 1SD trong chính
TTK, dịng vốn ngoại và TSSL. Kết quả cũng khơng khác biệt nhiều với mơ hình VAR ban đầu, theo đó một cú sốc 1SD trong TTK tác động dương tới TTK ở mức độ rất lớn ( gần 2SD) ở tháng kế tiếp, sau đó giảm ngay lập tức đến mức 0 chỉ sau 1 tháng và thay đổi dao động quanh mức ban đầu cho những tháng kế tiếp. Về tác động của cú sốc 1SD của dòng vốn ngoại, TTK theo chiều âm với độ lớn không đáng kể và sau đó dao động quanh mức ban đầu. Như vậy khi xét
đến yếu tố khủng hoảng, dòng vốn ngoại tác động có sự thay đổi đối với TTK thị trường, theo đó nó tác động âm đến TTK lúc ban đầu nhưng ở mức độ không
lớn và cũng giống như trong giai đoạn không xét đến yêu tố khủng hoảng, TTK ngay lập tức quay về trạng thái ban đầu và chỉ dao động quanh mức 0 này với biên độ nhỏ.
Để làm rõ hơn cho xu hướng và ảnh hưởng của dòng vốn ngoại trong thời kì
khủng hoảng này cần phải phân tích mối tương tác giữa các biến nội sinh là dòng vốn ngoại và TTK với biến giả D1 trong mơ hình dựa theo Phần 3.2.2. Kết quả được thể hiện ở phần tiếp theo.
4.2.3 Kết quả hồi qui dịng vốn ngoại và TTK có biến giả D1
Theo kết quả hồi qui dòng vốn ngoại và TTK từ Phụ lục 5 và Phụ lục 6 , có thể rút ra một số điểm như sau :
Phương trình hồi qui dòng vốn ngoại cho thấy chỉ có hệ số của tính thanh khoản ở độ trễ 3 tháng mới giải thích ở mức 26,6% cho dịng vốn ngoại, và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Các hệ số của các biến cịn lại hầu như khơng có ý nghĩa thống kê.
Phương trình hồi qui tính thanh khoản cho thấy khơng có hệ số của biến nào có
ý nghĩa, đặc biệt là khơng có phản ứng có ý nghĩa của TTK đối với dịng vốn ngoại trong suốt thời kì khủng hoảng thanh khoản.
Như vậy có thể thấy dịng vốn ngoại có xu hướng phản ứng đối với tính thanh khoản ở độ trễ ba tháng, có nghĩa là trong thời kì khủng hoảng thanh khoản, nếu có sự sụt giảm trong dịng vốn ngoại thì 26,6% nguyên nhân là từ sự sụt giảm thanh khoản ở ba tháng trước. Tuy vậy, khơng có bằng chứng nào cho thấy việc thay đổi chiều hướng của dòng vốn ngoại này làm bất ổn TTCK nội địa thông qua ảnh hưởng bất lợi lên TTK thị trường.
CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN
5.1 Tổng kết kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành xem xét mối quan hệ giữa dòng vốn ngoại và TTK trên TTCKVN trong khn khổ của mơ hình VAR và rút ra một số kết luận sau :
Tính thanh khoản chịu ảnh hưởng tích cực vừa phải và nhanh chóng từ dịng
vốn ngoại cho thấy NĐTNN có thể giúp cung cấp thanh khoản trên TTCKVN. Với ưu thế là vốn lớn, được tổ chức chuyên nghiệp, NĐTNN đóng vai trị định hướng đầu tư cho thị trường; đồng thời với sự có mặt của các tổ chức đầu tư nước ngồi , địi hỏi thị trường minh bạch hơn. Những yếu tố trên làm cho sự hiện diện của NĐTNN có vai trị cải thiện thanh khoản trên TTCKVN.
Trong thời kì khủng hoảng thanh khoản, NĐTNN có xu hướng thận trọng
trong đầu tư và cũng chứng kiến dòng vốn rút ra thị trường đáng kể, tuy vậy lại khơng có bằng chứng thực nghiệm cho thấy NĐTNN làm trầm trọng thêm khủng hoảng thông qua tác động tiêu cực lên TTK thị trường.
Dòng vốn ngoại chịu ảnh hưởng chủ yếu từ chính nó, một ít từ TSSL và hầu
như không chịu ảnh hưởng từ TTK thị trường. Giải thích cho vấn đề này có thể bởi vì trên TTCKVN, NĐTNN bị thu hút bởi các cổ phiếu có vốn hóa lớn của những doanh nghiệp uy tín thay vì các cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
TSSL không chịu tác động nhiều từ dịng vốn ngoại một phần vì số lượng giao
dịch của NĐTNN chiếm một phần rất nhỏ so với NĐT nội địa nên dù có định hướng thị trường thì cũng khơng đủ mạnh để thắng các yếu tố bầy đàn, hay tình trạng đầu cơ, giao dịch nội gián và giao dịch "lướt sóng" của đại đa số nhà đầu tư. Ngoài ra trong khủng hoảng, các yếu tố này lại càng mạnh mẽ nên TSSL chịu tác động mạnh từ cú sốc trễ của chính nó.
Từ tổng kết ở phần 5.1, có thể thấy vai trị khơng thể phủ nhận của NĐTNN
lên TTCKVN. Để có thể phát huy tối đa vai trị tích cực này, Nhà nước cần tạo điều kiện để NĐTNN có thể gia tăng và hoạt động lành mạnh trên TTCKVN. Để làm được điều đó, chúng ta cần những qui định giúp các thông tin trên thị trường minh bạch, lành mạnh, chính xác; nới room cho NĐTNN cũng là một vấn đề nóng hổi được các NĐT quan tâm thời gian vừa qua; và việc triển khai giúp cho các cơng ty cổ phần lớn, có uy tín niêm yết trên thị trường để tạo nguồn hàng hóa có chất lượng cũng là một cách thu hút các NĐTNN ( hiện tại số lượng các công ty như vậy chiếm tỷ lệ lớn so với các công ty đang niêm yết). Tuy nhiên như các nghiên cứu trước đó, cũng có những ảnh hưởng tiêu cực từ dịng vốn ngoại nếu khơng được kiểm soát tốt. Trong chừng mực bài nghiên cứu này có thể chưa phát hiện ra những ảnh hưởng tiêu cực đó, vì vậy khi thực hiện các chính sách của mình, Nhà nước nên cân nhắc kĩ lưỡng, có sự tham khảo từ phía các nhà chun mơn, lắng nghe ý kiến nhà đầu tư và thận trọng với mọi triển khai mới có tính quyết định đến thị trường.
Tác giả nhận thấy bài nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế nhất định như :
Công thức thanh khoản được sử dụng là xét đến khía cạnh áp lực giá của tính
thanh khoản, do đó hai yếu tố đầu vào được sử dụng là giá đóng cửa hiệu chỉnh và khối lượng giao dịch. Tuy nhiên, chất lượng của hai yếu tố đầu vào này thu thập chỉ ở mức độ tương đối : giá đóng cửa hiệu chỉnh khác nhau giữa các nguồn và định nghĩa khối lượng giao dịch cũng khác nhau ở các thị trường khác nhau.
Các thống kê chi tiết về thị trường, từng mã chứng khoán và các giao dịch của
NĐTNN chỉ có sẵn cho thời kì từ 2006 đến nay, do đó q trình thu thập dữ liệu gặp khó khăn về sự đồng bộ giữa các biến số.
Tần suất tháng có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của mơ hình.
Để bổ sung, tơi thấy cần phải thực hiện một số nghiên cứu mở rộng như sau :.
Kiểm định mơ hình VAR cơ bản cho cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vốn hóa lớn, bởi
Thực hiện kiểm định mơ hình VAR cho các cách thức đo tính thanh khoản khác
nhau để giúp tăng tính vững cho mơ hình và lựa chọn phương pháp đo phù hợp đối với TTCKVN.
Lý thuyết cũng cho thấy mối tương quan giữa dòng vốn ngoại và tỷ suất cổ tức