4.1. Thống kê mô tả
4.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu
Bảng 4.1 mô tả mẫu dữ liệu được sử dụng trong bài. Các biến CD, INC, DEC khơng có giá trị trong năm 2007 vì khơng có số liệu năm 2006 để so sánh. Tương tự, các quan sát của các biến đo lường thay đổi khả năng sinh lợi NPATT1, NPATTB, EBITDAT1, EBITDATB, OCFT1, OCFTB năm 2012 bị thiếu.
Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu
Bảng 4.1 cho thấy từ năm 2008 hoạt động chia cổ tức đã tăng mạnh so với năm trước đó cả về số lần chia cổ tức lẫn số tiền chia cổ tức. Bộ dữ liệu cũng bị biến động mạnh qua 2 năm này. Do vậy, trong các phân tích dưới đây tác giả bài viết sẽ lấy năm 2008 làm tiêu chuẩn để loại bỏ sự bất thường trên.
Về cổ tức tiền mặt, số lần doanh nghiệp tăng cổ tức là 434 lần chiếm 37% tổng số
quan sát. Số lần không thay đổi cổ tức là 33% và giảm cổ tức là 30%. Điều này cho thấy, dù kinh tế khó khăn nhưng các doanh nghiệp vẫn hạn chế thực hiện cắt giảm cổ tức. Mặc dù có nhiều doanh nghiệp tăng cổ tức hơn nhưng số tiền chia cổ tức bình quân trên một cổ phiếu lại giảm từ 1.567 năm 2008 xuống còn 1.201 năm 2012; điều này chứng tỏ số tiền các doanh nghiệp giảm cổ tức lớn hơn số tiền doanh nghiệp tăng cổ tức. Như vậy, các doanh nghiệp khi đã bị bắt buộc phải giảm cổ tức, thì sẽ thực hiện giảm mạnh hơn so với khi tăng cổ tức.
Số lần chia cổ tức4 trung bình của một doanh nghiệp cũng giảm đáng kể từ 1,45 lần năm vào năm 2008 xuống còn 1,1 lần năm năm 2012. Thông thường, các doanh nghiệp chia cổ tức càng nhiều lần thì khả năng tăng cổ tức càng lớn. Do vậy, số lần chia cổ tức ít đi nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ giảm cổ tức.
Các khía cạnh khác của chính sách cổ tức cũng được thể hiện trong bảng 4.1. Hoạt động mua lại cổ phần tại thị trường Việt Nam tăng khá mạnh thời gian qua. Từ 5 lần vào năm 2007 tăng mạnh lên 87 lần vào năm 2008. Tuy có sự sụt giảm nhẹ ở các năm sau đó nhưng năm 2012 vẫn có 53 lần các doanh nghiệp tiến hành mua lại cổ phần.
4 Trong bài có hai biến liên quan tới số lần chia cổ tức là SL, số lần công bố chi trả cổ tức, và SLR, số lần thực chi cổ tức bằng tiền. Các phần sau đây khi nhắc tới số lần chia cổ tức nghĩa là nhắc tới biến SL.SLR sẽ được ghi rõ là số lần thực chi cổ tức bằng tiền.
Trong bài có hai biến liên quan tới hoạt động chia cổ tức là CD, thay đổi cổ tức công bố bằng tiền, và CDR, thay đổi cổ tức bằng tiến thực chi. Các phần sau đây khi nhắc tới thay đổi cổ tức nghĩa là nhắc tới biến CD. CDR sẽ được ghi rõ là thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi.
Hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu có xu hướng giảm dần trong giai đoạn này. Nếu như năm 2007 các doanh nghiệp trong mẫu vào có 50 lần chia cổ tức bằng cổ phiếu thì đến năm 2012 chỉ còn 14 lần. Thị trường chứng khoán ảm đạm, giá cổ phiếu hạ xuống thấp; hơn nữa kết quả hoạt động của các doanh nghiệp cũng đi xuống thế nên việc không chia cổ tức bằng cổ phiếu là điều dễ hiểu.
Một nhóm dữ liệu khác cũng khơng kém phần quan trọng đó là các biến đo lường
thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Ngoại trừ, năm 2008 là năm có thay
đổi khả năng sinh lợi có xu hướng tăng, các năm sau đó đều có xu hướng giảm thay đổi khả năng sinh lợi. Trên tồn mẫu, NPAT1 trung bình -1%, NPATTB trung bình -2%, EBITDAT1 trung bình 2%, EBITDATB xấp xỉ 0%, OCFT1 trung bình -168%, OCFTB trung bình -87%. Như vậy, ngoại trừ EBITDA các biến đo lường thay đổi khả năng sinh lợi khác của các doanh nghiệp trong mẫu đều cho thấy sự suy giảm khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp trong mẫu.
Hơn nữa, biến OCFT1 giảm về cả trung bình và tổng số qua tất cả các năm, kể cả năm 2008 là năm mà các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt nhất. Điều này cho thấy, sự suy giảm mạnh về dòng tiền hoạt động kinh doanh với tất cả các doanh nghiệp trong mẫu.
Nếu như xem tất cả các doanh nghiệp trong mẫu là một doanh nghiệp duy nhất, dữ liệu cho chúng ta thấy một bức tranh màu xám về doanh nghiệp này. Suy giảm cổ tức, đi đôi với giảm khả năng sinh lợi. Hơn nữa, dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp này đang ngày càng xấu đi.
4.1.2 Thống kê mơ tả các theo nhóm
Sau khi xem xét tồn bộ mẫu, tác giả bài nghiên cứu này thực hiện quan sát thay đổi khả năng sinh lợi theo 5 nhóm là khơng chia cổ tức MISS, giảm cổ tức DEC, tăng cổ tức INC, thực hiện mua lại cổ phần DRP và thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu DBS. Đồng thời thực hiện kiểm định Maan White để so sánh giá trị trung bình của mỗi nhóm với phần cịn lại của dữ liệu. Kết quả được thể hiện ở bảng 4.2.
Trong kết quả ở bảng 4.2 tác giả chú ý tới hai điểm quan trọng. Thứ nhất là thay đổi khả năng sinh lợi theo từng nhóm. Ở bảng 4.2 giá trị trung bình và trung vị của biến NPATT1 với nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức, DEC, lần lượt là -0.0122 và - 0.0093. Như vậy, thay đổi khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp giảm cổ tức thể hiện qua biến NPATT1 nhìn chung là nhỏ hơn 0. Nói cách khác, các doanh nghiệp giảm cổ tức có xu hướng giảm tỷ lệ lãi ròng trên tổng tài sản qua các năm. Thứ hai là, kiểm định Maan White so sánh giữa giá trị trung bình của nhóm với phần còn lại của dữ liệu. Tiếp tục quan sát về biến NPATT1 với nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức, giá trị p-vlue của kiểm định Maan White là 0.143. Tức là với mức ý nghĩa 15%, nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức có giá trị trung bình NPATT1 khác nhóm doanh nghiệp không giảm cổ tức. Mặt khác, giá trị trung bình của biến NPATT1 trên tồn mẫu là – 0.00914 lớn hơn giá trị trung bình của nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức -0.0122. Hai quan sát trên cho thấy, trung bình NPATT1 của các doanh nghiệp không giảm cổ tức lớn hơn giá trị trung bình của nhóm giảm cổ tức với mức ý nghĩa 15%.
Tác giả phân tích bảng 4.2 theo từng nhóm dữ liệu. Bắt đầu với nhóm các doanh nghiệp khơng chia cổ tức, khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp trong nhóm có xu
hướng giảm với 5/6 biến có trung vị và 4/6 biến có trung bình nhỏ hơn 0. Điều này cho thấy khi doanh nghiệp không chia cổ tức khả năng sinh lợi sẽ có xu hướng giảm trong các năm sau đó. Thế nhưng, kiểm định Maan White với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức lại cho thấy OCFTB của các doanh nghiệp không chia cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp khác với mức ý nghĩa 10%. Như vậy, thống kê mô tả cung cấp cho ta hai bằng chứng đối lập nhau về nội dung hàm chứa thông tin khi doanh nghiệp không chia cổ tức. Khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp không chia cổ tức giảm dần qua các năm tuy vậy vẫn cao hơn khi so sánh với các doanh nghiệp khác.
Nhóm tiếp theo trong bảng là các doanh nghiệp giảm cổ tức. Thay đổi khả năng
EBITDAT1 là có trung bình và trung vị lớn hơn 0. Nhưng kiểm định Maan White lại cho thấy EBITDAT1 của các doanh nghiệp này thấp hơn các doanh nghiệp không thực hiện giảm cổ tức với mức ý nghĩa 15%. Tương tự, trung bình OCFT1 và NPATT1 của nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức cũng thấp hơn so với nhóm cịn lại.
Thơng qua quan sát trên có thể thấy rằng theo sau hoạt động giảm cổ tức của doanh nghiệp là sự suy giảm khả năng sinh lợi.
Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo các nhóm
Nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức khơng có thay đổi khả năng sinh lợi tăng như kỳ vọng của tác giả bài viết này. Có lẽ ảnh hưởng của suy thối kinh tế đã tác động mạnh tới cả các doanh nghiệp này. Kiểm định Maan White có ý nghĩa thống kê ở mức 10% với biến NPATTB, nhưng biến này lại nhỏ hơn trung bình tồn mẫu. Như
vậy, thống kê mô tả đưa ra một kết luận đáng chú ý là theo sau hoạt động tăng cổ tức của doanh nghiệp là sự suy giảm khả năng sinh lợi.
Kết quả phân tích với 3 nhóm trên thu được bằng chứng ủng hộ giả thiết H1 ở nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức; các doanh nghiệp giảm cổ tức sẽ có thay đổi khả năng sinh lợi suy giảm. Tuy nhiên, ta cần xem xét thêm mối tương quan giữa giảm cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi trước khi đi tới kết luận cuối cùng bởi vì việc giảm khả năng sinh lợi cũng là một xu hướng chung của các doanh nghiệp trong mẫu. Điều này sẽ được thực hiện ở phần các kết quả hồi quy.
Sau khi xem xét qua ảnh hưởng của thay đổi cổ tức, bài viết tiếp tục quan sát những khía cạnh khác của chính sách cổ tức. Phần tiếp theo của bảng 4.2 cho thấy khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần chưa thể hiện xu hướng rõ ràng với 2/6 biến trung vị và 3/6 biến trung bình lớn hơn 0. Tuy nhiên, kiểm định Maan White cho thấy các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần có NPATT1 và EBITDAT1 cao so với các doanh nghiệp không thực hiện mua lại cổ phần với mức ý nghĩa là 5% và 15%. Điều này cho thấy, các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần có thay đổi khả năng sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp khác.
Một lưu ý nhỏ ở phần này đó là giá trị trung bình của các biến thể hiện thay đổi dịng tiền của nhóm này đều nhỏ hơn mức trung bình một cách đáng kể dù khơng có ý nghĩa thống kê.
Với các doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu, giá trị trung vị của 5/6
biến kiểm sốt có thay đổi khả năng sinh lợi nhỏ hơn 0. Với giá trị trung bình có 3/6 biến nhỏ hơn 0. Điều này cho thấy một xu hướng giảm khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này. Kiểm định Maan White cũng cho thấy các doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu có trung bình NPATT1, NPATTB, EBITDAT1, EBITDATB nhỏ so với các doanh nghiệp không thực hiện mua lại cổ phần. Điều này ngược lại với giả thiết H3 tác giả bài viết này đã đưa ra. Tức các doanh nghiệp
thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có thay đổi khả năng sinh lợi thấp hơn các doanh nghiệp không thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu.
Như vậy, qua thống kê mơ tác giả tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thiết H1 ở trường hợp giảm cổ tức. Trong khi, giả thiết H3 về ảnh hưởng của hoạt động
mua lại cổ phần chưa vững chắc thì giả thiết H4 lại có những bằng chứng hồn tồn ngược lại. 5
Thống kê mô tả cho ta cái nhìn sơ lược về mối quan hệ giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi. Để tìm được các bằng chứng mạnh mẽ hơn về mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi ta qua phần tiếp theo của chương này.
4.2. Các kết quả hồi quy
4.2.1. Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp khơng chia cổ tức
Kết quả thống kê mô tả ở trên đã không đưa ra một kết luận nhất quán cho nội dung hàm chứa thơng tin với nhóm các doanh nghiệp khơng chia cổ tức. Ở phần này tác giả kỳ vọng sẽ tìm được các bằng chứng về mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi thông qua việc sử dụng phương trình hồi quy với nhóm doanh nghiệp khơng chia cổ tức.
Sau khi xử lý với phần mềm Stata 11, mơ hình cuối cùng được sử dụng để xác định mối tương quan giữa NPATT1 và các biến độc lập là REM có điều chỉnh để xử lý hiện tượng tự tương quan. R-bình phương của mơ hình là 6%, cho thấy các biến trong mơ hình phản ánh được 6% sự thay đổi của NPATT1. Đây là mức ý nghĩa chấp nhận được với các mơ hình hồi quy dùng dữ liệu bảng. Kết quả hồi quy được thể hiện trong bảng 4.3.
5 Tác giả khơng trình bày thống kê mơ tả cho giả thiết H2 về biến số lần chia cổ tức bởi vì sự phức tạp và khơng cần thiết của việc này. Nhìn chung, thống kê mơ tả theo từng nhóm về số lần chia cổ tức khơng cung cấp bằng chứng nhất quán về mối tương quan giữa số lần chia cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi. Xem thêm tại phụ lục 1.
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp khơng chia cổ tức
Với biến phụ thuộc NPATB mơ hình cuối cùng được sử dụng là REM có điều chỉnh để xử lý hiện tượng tự tương quan. Tuy vậy, R-bình phương của mơ hình tương đối thấp chỉ là 3%. Kết quả hồi quy được thể hiện trong bảng 4.4.
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp khơng chia cổ tức
Quan sát về R-bình phương từ 2 phương trình trên cho thấy mức độ tương quan giữa thay đổi khả năng sinh lợi thể hiện qua NPAT/TA và các khía cạnh của chính sách cổ tức mạnh hơn trong ngắn hạn.
Với hai biến phụ thuộc EBITDAT1 và EBITDATB mơ hình cuối cùng được sử dụng đều là REM. Tương tự như trên, các khía cạnh của chính sách cổ tức phản ánh thay đổi khả năng sinh lợi mạnh hơn trong ngắn hạn. Kết quả hồi quy được thể hiện lần lượt trong các bảng 4.5 và 4.6.
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp khơng chia cổ tức
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp khơng chia cổ tức
Với biến phụ thuộc là OCFT1 mơ hình được sử dụng để phân tích sau cùng là FEM điều chỉnh để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi. Đáng chú ý là R-bình phương của mơ hình khá cao 13.56%. Cịn với OCFTB mơ hình được sử dụng cuối cùng là REM có điều chỉnh để xử lý tự tương quan. Kết quả hồi quy được thể hiện lần lượt trong các bảng 4.7 và 4.8.
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp khơng chia cổ tức
Các hệ số hồi quy và mức ý nghĩa tương ứng được tổng hợp trong bảng 4.9. Các hệ số có ý nghĩa ở mức 15% hoặc thấp hơn được tô đậm.
Các hệ số β1 của biến CD gần như bằng 0 trong các kết quả hồi quy hơn nữa đều
khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy giữa thay đổi khả năng sinh lợi và thay đổi cổ tức bằng tiền mặt khơng có tương quan với nhóm các doanh nghiệp không chia cổ tức.
Ngược lại, mối quan hệ giữa DRP và CE được thể hiện trong hầu hết các kết quả hồi quy. Hệ số
β2 có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê từ 5% -15%. Điều này cho thấy với các trường hợp không chia cổ tức, các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần có tung độ gốc cao hơn so với các doanh nghiệp khơng tiến hành mua lại cổ phần. Nói cách khác, mua lại cổ phần có tương quan dương với khả năng sinh lợi.
Bảng 4.9. Tóm tắt các kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp khơng chia cổ tức
Kết quả thống kê mô tả cho thấy giữa hoạt động phát hành cổ phiếu và thay đổi khả năng sinh lợi có mối quan hệ ngược chiều. Tuy vậy, các giá trị