CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới
2.2.5 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam” của tác giả Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran, Neelakantan (2006).
- Mục tiêu bài nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) tại Việt Nam trong giai đoạn 1998-2001. Tác giả lựa chọn những cơng ty có nợ ngắn hạn khơng vượt q 41,98% và nợ dài hạn là 1,93%. Tỷ lệ nợ trung bình của SMEs tại Việt Nam là 43,9%, trong đó là chủ yếu nợ ngắn hạn, nợ dài hạn rất ít.
- Các biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu bao gồm: Tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ ngắn hạn khác.
- Các biến độc lập gồm: Tăng trưởng công ty (GROW), Rủi ro công ty (RISK), Quy mô công ty (SIZE), Quan hệ Ngân hàng –Business relation bank (BRB), Tài sản hữu hình (TANG), Lợi nhuận (PROF), Vốn chủ sở hữu (Owner ship: OS), Mạng lưới (Networking_NW)
- Kết quả nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp SMEs ở Việt Nam có tương quan dương (+) với các nhân tố: Tăng trưởng công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, mạng lưới, quan hệ với ngân hàng; và có tương quan nghịch chiều với tài sản hữu hình. Lợi nhuận dường như không tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp SMEs. Sự tác động mạnh bao gồm các yếu tố như: vốn chủ sở hữu công ty, quy mô công ty, mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới.
So với các nghiên cứu tương tự, bài nghiên cứu khơng chỉ giải thích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của cơng ty, mà cịn xem xét các khía cạnh về hành vi quản lý trong việc quyết định cấu trúc vốn. Một mối quan hệ với ngân hàng đủ lớn sẽ có một khoản vay lớn hơn trong hoạt động tài chính. Hơn nữa, một khi các SMEs có
một mạng lưới sâu rộng, họ sẽ có những cơ hội để có được những khoản tín dụng thương mại và những nguồn tài chính khác.
Bảng 2.5: Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Việt Nam)
Các nhân tố GROW RISK SIZE BRB TANG PROF OS NW
Tổng nợ + + + + - - + +
Nợ ngắn hạn + + + + - - + +
Nợ ngắn hạn khác
+ + + + - - + +
Nguồn: Trần Đình Khơi Ngun và Ramachandran, Neelakantan , 2006). Capital Structure in Small and Medium-sized Enterprises: The Case of Vietnam. ASEAN
Economic Bulletin 2.2.6 Một số nghiên cứu khác trên thế giới
Ngồi những nghiên cứu trên, có rất nhiều nghiên cứu khác trên thế giới phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, có thể nhắc đến một vài nghiên cứu như sau:
*Nghiên cứu “Kiểm định sự mâu thuẫn trong việc đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Anh (UK)”, Bevan, A.A. và Danbolt, J. (2004) Tác giả phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 1054 công ty tại UK từ 1001-1997 và mở rộng sự ảnh hưởng của các yếu tố được tác động bởi đặc điểm riêng của doanh nghiệp (không đổi theo thời gian). Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và phương pháp ảnh hưởng cố định (FEM) để đánh giá. So sánh kết quả của OLS và phương pháp ảnh hưởng cố định (FEM), tác giả tìm thấy sự khác biệt trong kết quả. Trong khi kết quả OLS thống nhất với các nghiên cứu trước đây thì kết quả của FEM đánh giá trái với những lý thuyết truyền thống về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Điều này cho thấy rằng kết quả của các nghiên cứu truyền thống có thể khơng thích hợp khi có sự chi phối bởi đặc điểm riêng của doanh nghiệp (không đổi theo thời gian).
Kết quả của FEM cho thấy những cơng ty lớn có nợ vay cao hơn so với cơng ty nhỏ (bao gồm cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn); lợi nhuận có tương quan âm (-) với tỷ suất nợ
vay, mặc dù các cơng ty có lợi nhuận có xu hướng vay mượn ngắn hạn ngân hàng nhiều hơn các cơng ty ít lợi nhuận và tài sản hữu hình có tương quan dương với nợ ngắn hạn ngân hàng, tương tự như đối với nợ dài hạn. Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng nhỏ đến tỷ lệ nợ vay.
* Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: bằng chứng thực nghiệm tại Trung Quốc”, Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2000)
Bài nghiên cứu nghiên lấy dữ liệu hơn 1000 cơng ty tại Trung quốc tính đến năm 2000. Như các nước khác, địn bẩy nợ của các cơng ty ở Trung Quốc tăng theo quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản cố định; đồng thời giảm theo lợi nhuận. Tác giả cũng phát hiện rằng cấu trúc sở hữu (ownership structure) có tác động đến tỷ lệ vay nợ. Khác biệt so với các nước khác, tỷ suất nợ vay của các công ty ở Trung Quốc tăng cùng với độ biến động và các cơng ty có khuynh hướng có nợ dài hạn thấp hơn. Lý thuyết đánh đổi có vẻ giải thích tốt hơn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc so với lý thuyết trật tự phân hạng.
* Cấu trúc vốn và các đặc điểm công ty: Một số bằng chứng thực nghiệm tại các công ty Malaysia”, Suhaila, Mat Kila and Wan Mahmood, Wan Mansor (2008)
Bài nghiên cứu kiểm tra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn đối với danh sách công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia (BMSB) trong khoảng thời gian từ 2000 đến 2005. Dữ liệu là báo cáo tài chính của 17 cơng ty với số lượng quan sát là 102 quan sát. Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ suất nợ được đo lường bởi tổng nợ trên tổng tài sản trong khi biến độc lập là quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và tỷ lệ lợi tức. Áp dụng đánh giá bằng phương pháp OLS, kết quả chỉ ra rằng quy mơ cơng ty, tính thanh khoản và tỷ lệ lợi tức có tương quan âm (-) với tổng nợ. Tuy nhiên, bài nghiên cứu cho thấy tương quan âm không đáng kể giữa cấu trúc vốn và tốc độ tăng trưởng của cơng ty được giải thích bằng sự thay đổi hàng năm của thu nhập. Cuối cùng, kết quả của biến giả chỉ ra rằng có sự khác nhau đáng kể trong cấu trúc vốn giữa những cơng ty có nhiều nợ hơn (hơn 30% nợ trên tổng tài sản).
2.3 Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởngđến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất chế biến thực phẩm đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất chế biến thực phẩm
Qua các nghiên cứu trước đây, chúng ta có thể thấy có rất nhiều các nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tùy theo mục đích nghiên cứu, các tác giả có thể lựa chọn các biến giải thích khác nhau để đưa vào mơ hình nghiên cứu. Tuy nhiên, mối tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc có thể khơng hồn tồn giống nhau giữa các bài nghiên cứu trước đây.
Tiếp theo đây, tác giả sẽ đưa ra các giả thiết về mối tương quan giữa các nhân tố đối với địn bẩy tài chính dựa trên cơ sở lý thuyết và điều kiện thực tế của các doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khốn HOSE. Cịn các nhân tố được lựa chọn, tác giả căn cứ vào bài nghiên cứu trước đây “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của ngành công nghiệp sản xuất tại Pakistan” của tác giả Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2011) và bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại – bằng chứng thực nghiệm tại Anh” của Zehra Reimoo (2008).
Các nhân tố gồm: Tài sản hữu hình (Tangibility), Tăng trưởng cơng ty (Growth Opportunities), Lợi nhuận (Profitability), Quy mô (Size), Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shields), Tính thanh khoản (Liquidity), Đặc điểm sản phẩm (UNI). 2.3.1Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangibility)
Lý thuyết đánh đổi cho rằng vì tài sản hữu hình rất có ích cho việc thế chấp để vay nợ nên các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn thường có cơ hội dùng nhiều nợ hơn. Các doanh nghiệp khơng có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ. Do vậy tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ suất nợ cao. Tức là có mối tương quan dương (+) giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy nợ.
Một số nghiên cứu cho thấy kết quả mối tương quan dương giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy nợ, nợ dài hạn như nghiên cứu của: Zehra Reimoo (2008), Francisco Sogorb Mira, Univeridad Cardenal Herrra (2001).
Một số nghiên cứu trước đây cho kết quả nghiên cứu mối quan hệ nghịch chiều giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy nợ, như các nghiên cứu của Akinlo, Olayinka PhD (2011), nghiên cứu của Nadeem A.S & Z.Wang (2011), Trần Đình Khơi Nguyên và Ramachandran, Neelakantan (2006), Zehra Reimoo (2008).
Vậy giả thiết đặt ra: tài sản hữu hình có tương quan dương (+) với địn bầy tài chính
2.3.2Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tăng trưởng cơng ty (Growth Opportunities):
Các nghiên cứu về tăng trưởng công ty và tỷ lệ địn bẩy tài chính khơng cho những kết quả đồng nhất:
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các cổ đơng thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý những kết quả kinh doanh khả quan, vì vậy các cổ đông thường không muốn chia sẻ ưu thế này đối với các chủ nợ. Mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hơn, các cổ đơng thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư, chi phí đại diện của doanh nghiệp vì vậy sẽ cao hơn doanh nghiệp khác, do vậy sẽ dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển hơn thường là các doanh nghiệp có tài sản vơ hình cao, thường khơng thể sử dụng nhiều nợ như các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình nhiều hơn.
Trong khi đó lý thuyết trật tự phân hạng lại đưa ra cái nhìn ngược lại: bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu sử dụng vốn nhiều hơn và trong
khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến. Hàm ỳ rằng, tỷ lệ địn bẩy tài chính tương quan dương (+) với tốc độ tăng trưởng.
Một số các nghiên cứu cho kết quả mối tương quan âm (-) giữa tỷ lệ đòn bẩy và tăng trưởng công ty, như nghiên cứu của Nadeem A.S & Z.Wang, (2011), Trần Đình Khơi Ngun và Ramachandran, Neelakantan (2006). Ngồi ra, một số nghiên cứu cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều (+) với tỷ lệ đòn bẩy như nghiên cứu của Akinlo, Olayinka PhD (2011).
Vậy giả thiết đặt ra là tăng trưởng cơng ty có tương quan dương (+) hoặc (-) với địn bẩy tài chính.
2.3.3 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability):
Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984), tỷ suất sinh lợi cao làm cho trái chủ ít chịu rủi ro, và sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao hơn cho các doanh nghiệp, nghĩa là có mối tương quan dương (+) giữa lợi nhuận và địn bẩy tài chính. Một số nghiên cứu trước đây cũng cho kết quả mối tương quan (+) này như nghiên cứu của Zehra Reimoo (2008).
Còn theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài trợ của doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ hơn là nợ. Điều này nghĩa là doanh nghiệp sẽ vay ít hơn khi lợi nhuận cao hơn. Tức là có mối tương quan âm (-) giữa địn bẩy tài chính doanh nghiệp và lợi nhuận. Nhiều nghiên cứu cũng cho kết quả mối tương quan âm này (-) như: Nadeem A.S & Z.Wang (2011), Francisco Sogorb Mira, Univeridad Cardenal Herrra (2001), Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2000), Akinlo, Olayinka PhD (2011)…
Vậy giả thiết đặt ra: lợi nhuận có tương quan dương (+) hoặc (-) với địn bầy tài chính.
2.3.4 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và quy mơ cơng ty (Size)
Lý thuyết đánh đổi (lý thuyết chi phí phá sản) cho rằng bởi vì các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít phơi bày rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp, do vậy thường được thị trường vốn ưu thích hơn, thường được các ngân hàng cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với mức lãi suất ưu đãi,…Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mơ lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các khoản chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp khác. Các thuận lợi này sẽ là lý do hấp dẫn để các doanh nghiệp này hướng đến việc sử dụng nhiều nợ hơn.
Một lý do khác giải thích mối tương quan dương (+) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và quy mơ doanh nghiệp, theo một số nghiên cứu trước đây cho rằng, các cổ đơng ít có quyền kiểm soát hơn đối với các giám đốc điều hành, kết quả là các giám đốc điều hành sẽ lựa chọn bằng nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt các khoản lỗ mà có thể họ và các cổ đông khác phải gánh chịu nếu như việc phá sản xảy ra. Mặt khác lý thuyết chi phí đại diện giải thích rằng, các ơng ty có quy mơ lớn thường sẽ phát hành nợ dài hạn nhiều hơn do việc sử dụng nợ sẽ giúp cho các cổ đơng kiểm sốt hành vi của các nhà quản lý tốt hơn.
Các nghiên cứu cho kết quả mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và quy mơ như nghiên cứu của Nadeem A.S & Z.Wang (2011), Francisco Sogorb Mira, Univeridad Cardenal Herrra (2001), Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2000), Akinlo, Olayinka PhD (2011), Bevan, A.A. và Danbolt, J. (2004).
Vậy giả thiết đặt ra: quy mơ cơng ty có tương quan dương (+) với địn bầy tài chính.
2.3.5 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tấm chắn thuế từ khấu hao (Non debttax shield) tax shield)
Theo Nadeem A.S và Z.Wang (2011), lợi ích của tấm chắn thuế trong việc sử dụng địn bẩy tài chính có thể bị giảm đi hoặc thậm chí biến mất khi báo cáo tài chính thu nhập thấp hoặc giảm mạnh. DeAngelo và Masulis 1980 cho rằng, tấm chắm thuế phi nợ có thể thay thế cho tấm chắn thuế có sử dụng nợ vay. Do vậy những cơng ty có tấm chắn thuế phi nợ lớn hơn được dự đốn sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn. Nadeem A.S và Z.Wang (2011) cho thấy kết quả mối quan hệ nghịch chiều nhưng ít đáng kể mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ và các địn bẩy tài chính. Francisco Sogorb Mira (2001) cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tấm chắn thuế phi nợ và địn bẩy tài chính.
Vậy giả thiết đặt ra: tấm chắm thuế từ khấu hao có tương quan (-) với địn bẩy tài chính.
2.3.6 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity)
Thuyết đánh đổi cho rằng những cơng ty có tỷ lệ thanh khoản cao hơn nên vay nhiều hơn bởi vì có khả năng thanh tốn nghĩa vụ cho hợp đồng đúng hạn. Do đó lý thuyết đánh đổi cho rằng giữa tính thanh khoản và địn bẩy có quan hệ cùng chiều (+) (Nadeem A.S và Z.Wang , 2011). Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng giả định một
mối quan hệ nghịch chiều (-) giữa tính thanh khoản và địn bẩy bởi vì các cơng ty có tính thanh khoản cao thích sử dụng vốn từ nội bộ trong những đầu tư tài chính mới.
Các nghiên cứu cho kết quả mối tương quan dương (+) trong mối quan hệ này:
Nadeem A.S và Z.Wang (2011), Zehra Reimoo (2008), Suhaila, Mat Kila and Wan
Mahmood, Wan Mansor (2008), trong khi một vài nghiên cứu cho kết quả nghịch chiều (-) như: Akinlo, Olayinka PhD (2011), Zehra Reimoo (2008).
Vậy giả thiết đặt ra: tính thanh khoản có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
2.3.7 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và Đặc điểm sản phẩm (Uniqueness)
Uniqueness hàm ý tính chất đặc trưng (đặc điểm riêng) của sản phẩm hay dịch vụ cung cấp của cơng ty. Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ những đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như chi phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn hay nguyên vật liệu ít được sử dụng phổ biến…Các đặc điểm này của sản phẩm đầu ra có thể khiến cho giá trị thu hồi ước tính của tài sản hay hàng tồn kho của cơng ty (khi phá sản) ít hơn. Tức là khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu như là sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm trên thị trường thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít đi, các chủ nợ thường lo ngại điều này. Do đó các doanh nghiệp có các sản phẩm