CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu và các bằng chứng thực nghiệm
2.2.2. Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa nợ và giá trị của doanh nghiệp trong
điều kiện nắm giữ nhiều tiền mặt
Bài nghiên cứu năm của tác giả Jensen, một trong những người tiên phong trong các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định các tác động đến giá trị công ty đã cho rằng lợi ích của địn bẩy tài chính trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu công bố năm 1986 của ông cho thấy việc gia tăng tỷ lệ nợ sử dụng so với vốn chủ sở hữu giúp các nhà quản lý trở nên có trách nhiệm hơn, nguồn vốn dồi dào hơn cho hoạt động đầu tư giúp cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh, từ đó nâng cao giá trị của công ty. Việc sử dụng nợ mang đến ba tác dụng chính cho nhà quản lý bao gồm các tác dụng liên quan đến lợi ích của quyền sở hữu, các tác dụng từ tấm chắn thuế và hiệu quả hoạt động tác động bởi dòng tiền của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, với các nghĩa vụ nợ phải trả giúp các nhà quản lý nghiêm túc hơn trong việc đánh giá lợi nhuận thực tiễn của các dự án đầu tư, kiểm soát tốt hơn việc đầu tư các dự án mới dưới áp lực trả nợ giúp việc sử dụng dòng tiền trở nên hiệu quả hơn, cải thiện trường hợp đầu tư dưới mức và cũng giúp giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức, nhất là những dự án có NPV âm.
Tuy nhiên, chính vì điều đó mà các cơng ty trở nên quá lo lắng với những biến động thị trường và đề cao tính thanh khoản lại nắm giữ quá nhiều tiền mặt hơn mức tối ưu. Từ đó, nguồn vốn nội bộ trở nên dư thừa và gây ảnh hưởng không tốt đến hoạt động của công ty. Cụ thể, Jensen đã nêu một luận chứng rằng người quản lý ở các cơng ty có lưu lượng tiền mặt dự trữ lớn, vốn tích lũy nội bộ dồi dào sẽ có khuynh hướng đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là dễ dẫn đến khả năng đầu tư vào các dự án khơng có tiềm năng, ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đơng và giá trị cơng ty. Do đó địn bẩy tài chính, một mặt được xem là động lực bên cạnh đó cịn được xem như là một phương án
phòng ngừa, tạo ra cơ chế nhằm kiểm sốt cơng tác đầu tư của các nhà quản lý và ngặn chặn sự lãng phí do cơng tác quản trị kém.
Bài nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) cũng chỉ ra một kết quả kiểm định tương đồng với Jensen. Bằng chứng thực nghiệm của bài nghiên cứu này xem xét trong bối cảnh mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà đầu tư hay cịn gọi là các cổ đông của công ty và ban quản trị của họ. Vấn đề này được phát biểu cụ thể hơn trong lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện. Từ lý thuyết kiểm định, kết quả nghiên cứu của Lang cho thấy yếu tố liên quan đến nợ được coi là cơng cụ kiểm sốt giúp tối ưu hóa lượng tiền nắm giữ nội bộ trong cơng ty, từ đó giúp hạn chế việc đầu tư lan rộng hoặc các chi phí bất thường gây nên lãng phí do quản lý kém hiệu quả. Lang cũng thừa kế các kết nghiên cứu của Jensen và một lần nữa đưa ra bằng chứng thực nghiệm đồng tình những kết quả, phát biểu đó.
Tiếp theo đó, các bài nghiên cứu về việc sử dụng nợ ngày càng được nghiên cứu nhiều hơn. Như bài nghiên cứu của Shlcifer và Vishny cũng chứng minh việc gia tăng tỷ lệ sử dụng nợ tại các cơng ty giúp cho những địi hỏi về vốn thấp sẽ nâng cao lợi ích của cơng ty hơn trong việc tập trung quyền sở hữu tài sản. Các giá trị tài sản bị thất thốt đi do quản lý khơng hiệu quả sẽ được thể hiện rõ ràng hơn trong mỗi cổ phần. Từ đó dẫn đến việc các cổ đơng của cơng ty sẽ chú trọng nhiều hơn đến lợi ích của họ và lợi ích cơng ty, sẽ tham gia nhiều hơn vào việc kiểm sốt các rủi ro phịng ngừa và nâng cao năng lực quản lý.
Các yếu tố về chi phí đại diện như sự xung đột giữa cổ đông và ban quản trị cũng như tác dụng của việc gia tăng tỷ lệ nợ đối với các công ty nắm giữ quá nhiều tiền mặt đã được nghiên cứu và quan tâm sâu rộng. Từ đó, một khía cạnh khác được Meckling chú ý trong bài nghiên cứu với Jensen năm 1986 cơng bố về việc có tồn tại hay khơng một vấn đề mâu thuẫn khác có thể tác động đến các cơng ty khi duy trì một lượng tiền mặt vượt mức. Đó chính là sự mẫu thuẫn về quyền lợi của các nhà đầu tư, cổ đông và các chủ nợ của cơng ty. Kết quả mơ hình của hai tác giả cơng bố cũng cho ra kết quả
rằng tồn tại một rủi ro thanh khoản trong các cơng ty có nợ vay chiếm tỷ trọng cao trong cấu trúc vốn. Lý do của sự tác động trực tiếp khi rủi ro kiệt quệ tài chính ln hiện hữu, đi kèm là khả năng mất năng lực thanh toán cao hơn bởi vì đa số các tài sản và giá trị thực tiễn của công ty sẽ nằm trong tay của các chủ nợ. Vì vậy, các cổ đông nên xem xét kỹ hơn các vấn đề mà họ phải đối mặt bao gồm việc nhận thức và giảm thiểu các rủi ro về việc tích lũy tiền mặt sẽ được chuyển cho chủ nợ.
Tuy tồn tại những rủi ro hiện hữu, việc nắm giữ tiền mặt tạo ra nhiều kết quả tích cực mà tiêu biểu trong số đó giúp các cơng ty có dư lượng tài chính nội bộ dồi dào phục vụ các quyết định đầu tư dự án mới của công ty. Trong bài nghiên cứu năm 1999, Harford đã công bố bằng chứng thực nghiệm về trữ lượng tiền mặt dồi dào tại các công ty sẽ hình thành nên nguồn cung vốn nội bộ, vốn có chi phí sử dụng thấp hơn nguồn tài trợ từ bên ngồi nên có thể tạo cho các doanh nghiệp một khả năng nắm bắt tốt đối với các cơ hội đầu tư, hạn chế khả năng bỏ qua các dự án có tiềm năng lợi nhuận lớn.
Tiếp đó, Faulkender và cộng sự trong bài nghiên cứu năm 2006 đã cho thấy các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận giữ vững đảm bảo ở mức hiệu quả sẽ ít có khả năng thực hiện các chính sách chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức cho cổ đông ở mức thấp. Những cơng ty này sẽ có chính sách cơ cấu sở hữu có phần khác biệt hơn phần cịn lại, đó là cấu trúc sở hữu thiên về vốn cổ phần, so với những doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ địn bẩy tài chính đã nói đên sở trên. Việc có nhiều tiềm năng phát triển nên các cơng ty này ưu tiên giữ lại lợi nhuận (với mức chi trả cổ tức thấp) để đáp ứng nhu cầu đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh của cơng ty. Từ đó, giá trị cơng ty tăng lên bù đắp lợi ích cổ đơng sau qng thời gian nhận mức cổ tức thấp. Việc cấu trúc sở hữu thiên về vốn cổ phần giúp các cơng ty hoạt động ổn định hơn, ít chịu rủi ro liên quan đến kiệt quệ tài chính, cấu trúc cổ đơng cơ đặc hơn và việc quản trị nguồn vốn nội bộ cũng tốt hơn.
Tuy nhiên, không phải bất cứ khi nào mà cấu trúc sở hữu thiên về vốn chủ sở hữu cũng cho thấy mối tương quan tích cực đến tình hình hoạt động và quản lý của cơng ty.
Tác giả người Pháp, María Belén, trong bài nghiên cứu năm 2012 lại cho thấy điều ngược lại nhưng cũng ứng với các điều kiện tương đồng trong lý thuyết chi phí đại diện. Trong một mơi trường thị trường kém hồn hảo, bao gồm các điều kiện phân bổ không đồng đều giữa các luồng thông tin thu thập được và khơng có nhiều cơ hội đầu tư, các cổ đông của công ty thường đòi hỏi một mức cổ tức nhất định, sinh lợi cho khoản đầu tư của họ. Do đó các cơng ty với nhiều cơ hội đầu tư và dòng tiền nội bộ giảm sút do các chính sách cổ tức ổn định làm hài lịng cổ đơng sẽ có khuynh hướng tiếp cận các nguồn tài trợ vốn bên ngoài cho các dự án đầu tư. Từ đó cho thấy các nhà đầu tư tại các cơng ty này có xu hướng gây cản trở đầu tư, yêu cầu một mức cổ tức tốt và ủng hộ cho quyết định gia tăng tỷ lệ nợ vay bên ngoài.
Nghiên cứu trước đây của Cristina Martínez – Sola (2013) đã phát hiện và kiểm định thực nghiệm về mức tiền mặt tối ưu tích lũy cho các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn tài chính nội bộ để phục vụ cho các cơ hội đầu tư mà không cần huy động thêm nguồn vốn vay bên ngồi có chi phí đắt đỏ. Tuy vậy, việc tích lũy nguồn tài chính nội bộ dồi dào như lượng tiền mặt vượt mức hay giữ lại lợi nhuận sau thuế sẽ gây nên vấn đề đại diện như bài viết đã trình bày trong các nghiên cứu trước đây bên trên. Do đó để cân bằng, các doanh nghiệp sẽ phải cân bằng lại giữa lợi ích của cổ đơng khi tăng chi trả cổ tức và chuyển hướng sang sử dụng thêm nguồn cung vốn bên ngoài qua hoạt động vay nợ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư vào dự án có tỷ suất sinh lợi cao bù đắp. Từ đó, một số doanh nghiệp tăng dần tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn, tăng mức cổ tức chi trả cho cổ đông và thiết lập một cấu trúc vốn thiên về nợ.
Bài nghiên cứu của Ozkan năm 2014 đã công bố bằng chứng thực nghiệm cho thấy không nhất thiết phải nắm giữ nguồn tiền mặt lớn để đảm bảo tính thanh khoản của doanh nghiệp. Các cơng ty hồn tồn có thể tạo ra sự linh hoạt trong sử dụng nguồn vốn của mình thơng qua việc điều tiết và đảm bảo một mức tỷ lệ địn bẩy tài chính ổn định. Nghiên cứu của Ozkan còn cho thấy ở các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư hơn nhưng cũng rất hạn chế sử dụng nguồn vốn nội bộ mà dựa vào lãi suất vay
và lợi ích từ tấm chắn thuế bên cạnh lợi nhuận từ dự án đầu tư. Các nghiên cứu của Yanhao Chang, Karen Benson và Robert Faff (2014) cũng cho thấy sự tác động mạnh mẽ đáng kể của thị trường vốn lên việc nắm giữ tiền mặt. Đặc biệt điều này cịn cho thấy các cơng ty rơi vào trạng thái thiếu hụt nguồn vốn hay kiệt quệ tài chính sẽ tự có khuynh hướng nắm giữ nhiều tiền mặt vượt mức hơn so với các công ty hoạt động ổn định trên thị trường. Tuy vậy, việc nắm giữ tiền mặt q mức này ít nhiều cũng có ảnh hưởng đến giá trị công ty, cụ thể giúp các cơng ty đảm bảo tính thanh khoản trước cá rủi ro phát sinh bất thường và nắm bắt nhanh chóng các cơ hội đầu tư, từ đó góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.