Biến phụ thuộc: MV Pooled OLS với sai số được điều chỉnh (robust standard errors)
Biến liên quan đến quyết định tài chính
INV -0,2868*** (0,0820) INVCH1 -0,1557* (0,0925) LEV 0,2685*** (0,2611) LEVCH1 0,0154 (0,0102) DIV 0,0691*** (0,0097) DIVCH1 -0,0311*** (0,0109)
Biến kiểm soát
ROA 2,0938*** (0,0786) SIZE 0,0311*** (0,0038) GROWTH -0,0268* 0,0151 Số quan sát 5.927 Số Doanh Nghiệp Hiệu ứng cố định năm Hiệu ứng cố định ngành 619 Có Có *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1 (Độ lệch chuẩn trong ngoặc đơn)
Nguồn: Kết quả mơ hình từ Stata
Giả thiết H4 – Được chấp nhận: Đầu tư có mối tương quan âm đến giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có nguồn dự trữ tiền mặt lớn và dùng tiền đó để đầu tư.
Từ bảng kết quả bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS với sai số được điều chỉnh cho thấy hệ số hồi quy INV và CH1INV lần lượt là -0,2868 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và -0,1557 có ý nghĩa thống kê ở mức 10% hàm ý các công ty nắm giữ quá nhiều tiền mặt hay ít tiền mặt hơn so với thị trường thì khi thực hiện đầu tư sẽ làm suy giảm giá trị công ty, tuy nhiên trong trường hợp cơng ty nắm ít tiền mặt thì giá trị cơng ty sẽ giảm ít hơn bởi vì các việc đầu tư quá mức ở các cơng ty nắm giữ ít tiền ít xảy ra hơn so với các công ty nắm giữ nhiều tiền. Kết quả thực nghiệm của các công ty Việt nam trong giai đoạn 2009-2020 này ủng hộ giả thuyết H4 do các cổ đông lo ngại các nhà quản lý khi nắm giữ quá nhiều tiền sẽ đầu tư quá mức vào các dự án kém chất lượng có thể tác động tiêu cực đến giá trị của cơng ty. Vì vậy việc đưa ra các quyết định đầu tư ở những công ty nắm giữ nhiều tiền sẽ bị các cổ đông định giá thấp hơn so với các công ty nắm giữ một lượng tiền mặt hạn chế. Qua đó cho thấy khi cơng ty nắm giữ càng nhiều tiền mặt thì vấn đề đại diện càng trở nên khó kiểm sốt, tạo điều kiện cho tình trạng đầu tư quá mức xảy ra dễ dàng. Chính vì vậy, cổ đơng mong muốn lượng tiền mặt dư thừa được duy trì ở mức vừa phải đủ cho các dự án đầu tư, phần còn lại được sử dụng cho việc chi cổ tức nhằm làm giảm việc đầu tư quá mức của các nhà
quản lý. Bởi vì việc chi trả cổ tức là cơ chế làm giảm lượng tiền trong tay nhà quản lý, hạn chế việc đầu tư quá mức vào các dự án khơng hiệu quả. Ngồi ra cịn có một cơ chế hiệu quả khác để làm giảm sự xung đột giữa cổ đơng và các nhà quản lý đó là cơ chế sử dụng nợ vay. Bởi vì nợ sẽ tạo áp lực cho các nhà quản lý tạo ra dòng tiền để trả nợ, thay vì nắm giữ nhiều tiền và tùy ý sử dụng vào các dự án đầu tư. Bên cạnh đó thì lợi ích của nợ cịn tạo ra tấm chắn thuế giúp làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên công ty nên cân đối sử dụng nợ ở mức vừa phải vì việc sử dụng nợ q nhiều có thể dẫn tới tình trạng kiệt quệ tài chính và lâm vào tình trạng phá sản.
Giả thiết H5 – Được chấp nhận: Doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nhiều nợ hơn và hình thành cấu trúc vốn thiên về nợ khi lượng tiền mặt tích lũy dồi dào
Giả thiết H6 – Được chấp nhận: Doanh nghiệp sẽ có xu hướng thiên về chính
sách phân phối cổ tức bằng tiền mặt khi nắm giữ lượng tiền mặt tích lũy dồi dào.
Kết quả thực nghiệm trong giai đoạn 2009-2020 cho thấy các công ty tại Việt Nam có nguồn tiền mặt dự trữ nội bộ dồi dào đều có sự tác động đồng biến, cùng chiều của địn bẩy tài chính và giá trị công ty. Điều này giúp cho giả thiết H5 được người viết đề ra được chấp thuận và có bằng chứng thực nghiệm cho kết quả mơ hình này. Cụ thể, kết quả từ bảng hệ số hồi quy cho thấy hệ số của biến đồn bẩy tài chính (LEV) ghi nhận đạt 0.2685 với mức ý nghĩa thống kê đáng kể ở mức 1%. Hệ số này mang dấu dương thể hiện sự tác động cùng chiều biến chính MV là giá trị công ty. Hàm ý rằng các công ty khi càng trữ nhiều tiền mặt thì các quyết định huy động nợ bên ngồi giúp gia tăng đáng kể giá tị doanh nghiệp. Việc vay thêm nhiều nguồn nợ, càng giúp cơng ty có thêm nguồn vốn khá nhiều cho các dự án và mục tiêu đầu tư do đó, việc chi trả và gia tăng chính sách cổ tức làm hài lịng các cổ đơng cũng được quan tâm, thực hiện nhiều hơn. Điều này tương ứng với giả thiết H6 được người viết đề ra. Với hệ số hồi quy theo bảng nghiên cứu ghi nhận 0.0691, mang hệ số dương cùng chiều với mức ý nghĩa thống kê cũng rất cao là 1%, điều này cho thấy giả thiết H6 được chấp nhận với không gian mẫu là các công ty phi tài chính trên 2 sàn chứng khoán HSX và HNX
trong giai đoạn 2009 – 2020. Việc các cơng ty vốn có nguồn tiền mặt tích lũy dồi dào, việc chi trả thêm cổ tức cho các cổ đông không những giúp giữ chân cổ đông theo lý thuyết đại diện mà cịn góp phần làm gia tăng đáng kể giá trị doanh nghiệp. Điều này cũng đã được chứng minh trước đây với kết quả thực nghiệm của tác giả Lozano (2012). Các giải thích được phân tích cụ thể theo từng loại chính sách, quyết định và từng nhóm cơng ty cụ thể.
Việc giả thiết H5 được chấp nhận cho thấy giả thiết người viết đề ra phù hợp với lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Ý nghĩa giả thiết này cho thấy rằng việc gia tăng địn bẩy tài chính, tức gia tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra nhiều áp lực hơn lên các nhà quản lý. Cụ thể chính là áp lực của chi phí sử dụng vốn bên ngoài, vốn đắt đỏ hơn so với vốn chủ hay nguồn vốn nội bộ như tiền mặt và lợi nhuận giữu lại. Điều này thúc đẩy một sự quản lý sát sao cũng như hiệu quả hơn, từ đó các nhà quản lý phải cẩn trọng hơn trong các quyết định đầu tư, xem xét kỹ các dự án định triển khai cũng như khả năng mang lại lợi suất ính lời để bù đắp chi phí nợ vay phải trả. Lúc này khả năng thu hồi vốn của dự án được quan tâm sát sao sẽ hạn chế việc đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả như hệ quả mà các nhà quản lý hay mắc phải khi cơng ty ít sử dụng nợ và có nguồn tiền mặt dồi dao. Việc áp lực từ nguồn cung vốn bên ngoài, áp lực lãi suất thị trường trên các khoản thế chấp tài sản đảm bảo tạo ra rào cản giúp hạn chế việc đầu tư quá mức tại các doanh nghiệp. Thêm vào đó, chính sách chi trả nợ vay cịn giúp các cơng ty hưởng lợi từ lợi ích tấm chắn thuế và mang lại lợi ích đáng kể. Nhằm chứng minh cho những lập luận phía trên mang tính thực tế và có kiểm định trước đây, người viết tham khảo nghiên cứu năm 1990 của Stuz cũng cho thấy nghệ thuật sử dụng nợ vay tại các công ty dư thừa lượng tiền mặt nội bộ giúp gaimr thiểu đáng kể vấn đề chi phí đại diện và đầu tư quá mức tại doanh nghiệp.
Tuy vậy, kết quả thực nghiệm cũng cho thấy sự thay đổi khác biệt khi phân vùng các nhóm cơng ty với nhau. Nếu chỉ xét riêng về nhóm doanh nghiệp ít tồn trữ tiền mặt nội bộ hệ số hồi quy mang dấu âm. Điều này nghĩa là các cơng ty nắm giữ ít lượng tiền mặt tích lũy thì nên hạn chế việc chi trả cổ tức vì nó sẽ làm giảm giá trị của doanh
nghiệp. Hệ số âm này cũng có ý nghĩa thống kê ở mức đáng kể 1% cho thấy bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về việc giá trị doanh nghiệp sẽ bị tác động tiêu cực, giảm giá trị công ty trong trường hợp các doanh nghiệp vốn đã có ít tiền mặt dự trữ, vẫn thực hiện nghĩa vụ chi trả cổ tức cho cổ đông. Vì nếu các công ty này vẫn giữ chính sách tăng chi trả cổ tức sẽ dẫn đến việc không đủ tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư và phải bỏ qua cơ hội đầu tư, đặc biệt là cơ hội triển khai vào các dự án mang tỷ suất sinh lời cao, NPV dường và hoạt động hiệu quả.
Từ các phân tích trên cho thấy các cơng ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu khi nắm giữ quá nhiều tiền mặt thì quyết định đầu tư ảnh hưởng nghịch chiều lên giá trị công ty, trong khi quyết định huy động thêm nợ bên ngoài và thực hiện chi trả cổ tức lại có tác động thuận chiều. Từ đó cho thấy việc kết hợp hai quyết định tài trợ và chi trả cổ tức giúp cho các công ty này quản lý tốt hơn lượng tiền mặt vượt mức. Tuy nhiên các nhà quản lý cũng nên cân nhắc trong việc lựa chọn các quyết định này, bởi vì khơng phải gia tăng nợ vay càng nhiều càng tốt. Việc sử dụng nợ vay càng nhiều thì áp lực thanh tốn trả lãi càng lớn. Do đó khi vay càng nhiều, lãi vay phải trả lớn hơn lợi nhuận thu được từ các dự án đầu tư làm cho việc đầu tư vào các dự án này khơng cịn hiệu quả nữa.
Biến ROA mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy khả năng sinh lợi của tài sản cao sẽ truyền tải tín hiệu tích cực về việc quản lý hiệu quả cho các cổ đơng và từ đó làm tăng giá trị của công ty. Biến GROWTH là biển kiểm soát các cơ hội đầu tư, biến này mang dấu âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp sẽ dễ phát sinh việc đầu tư q mức, bởi vì các cơng ty này rất khan hiếm cơ hội đầu tư tốt nên dễ phát sinh vấn để đầu tư quá mức vào các dự án có NPV âm nếu nắm giữ tiền mặt thặng dư. Kết quả này hoàn toàn ủng hộ cho lập luận của lý thuyết đại diện.
Đối với biến SIZE, kết quả mơ hình hồi quy cho thấy có tác động tương tự như biến ROA, nghĩa là có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp. Hệ số có ý nghĩa
thống kê đáng kể ở mức 1% cho quy mô của công ty ảnh hưởng thuận chiều đến giá trị của công ty trong điều kiện nắm giữ nhiều tiền mặt tích lũy nội bộ.
Tổng kết lại nghiên cứu thực nghiệm được người viết kiểm định trong giai đoạn 2009 – 2020, ba quyết định tài chính đều có ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp ở các mức và chiều tác động khác nhau. Thêm vào đó, nó cịn phụ thuộc nhiều vào chính sách cũng như điều hướng của ban lãnh đạo công ty khi thiết kế, xây dựng nên một mức tiền mặt nắm giữ nhiều hay ít và đưa ra các quyết định đầu tư, vay nợ hay chi trả cổ tức một cách phù hợp để cân đối nguồn tài chính nội bộ.
Đối với nhóm bao gồm các doanh nghiệp được xếp loại tích lũy giữ tiền mặt quá mức, đặc biệt là nhóm ở trên mức trung vị của thị trường người viết nhận thấy kết quả mơ hình cho ra bằng chứng thực nghiệm về việc quyết định tài trợ và chính sách cổ tức có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp. Hay nói cách khác, chính sách chi trả cổ tức không chỉ giúp giảm vấn đề đại diện thông qua giảm lưu lượng tiền mặt vượt mức mà công ty nắm giữ, mà cịn giúp cơng ty hoạt động ổn định hơn và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ngược lại với hai quyết định trên, bằng chứng thực nghiệm từ bài luận cho thấy quyết định đầu tư có mối tương quan âm đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả này cũng phù hợp với giả thiết nghiên cứu thứ sáu mà người viết đã xây dựng để kiểm định cho thấy rằng các doanh nghiệp tích lũy lượng tiền mặt quá mức sẽ có khả năng đầu tư kém hiệu quả, nhất là các doanh nghiệp thuộc nhóm có ít cơ hội đầu tư. Ở chiều ngược lại, đối với nhóm phân loại những cơng ty có nguồn tích lũy tiền mặt dự trữ thấp, người viết chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về việc quyết định tài trợ có mối tương quan dương đến giá trị doanh nghiệp (do kết quả mơ hình khơng cho thấy giá trị p-value có ý nghĩa thống kê đối với sự tác động được kiểm định).
Về các quyết định phân phối được thể hiện qua công tác ch trả cổ tức cho các cổ đông và nhà đầu tư thì kết quả ghi nhận được có sự khác biệt giữa hai nhóm cơng ty nắm giữ ít hoặc nhiều tiền mặt tại thị trường Việt Nam. Nếu ở nhóm cơng ty nắm giữ
nhiều tiền mặt, việc chi trả cổ tức sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thì ở chiều ngược lại đối với nhóm cơng ty ít tích lũy tiền mặt nội bộ, việc thiếu hụt nguồn vốn cũng như hạn chế tài chính bởi chi phí nợ vay thường cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn nộ bộ nên việc thực hiện các quyết định phân phối trong điều kiện tồn tại rủi ro liên quan đến thanh khoản có thể gây ra sự ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty. Hai kết quả kiểm định này ở có ý nghĩa thống kê đáng kể ở mức 1% trong mơ hình nghiên cứu thứ ba của bài luận.
Chính vì thế, nhìn chung, kết quả thực nghiệm của bài luận cho thấy ba quyết định tài chính có sự ảnh hưởng và tác động đến việc tích lũy tiền mặt vượt trội của doanh nghiệp. Hầu hết các giả thuyết mà người viết đã nêu ra ở phần hai đều cho thấy kết quả thực nghiệm có ý nghĩa cũng như bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Tuy nhiên, vẫn có một số tác động chưa kiểm định được so với các bài nghiên cứu trước như đối với nhóm cơng ty nắm giữ ít tiền mặt thì quyết định tài trợ khơng có ý nghĩa. Bằng chứng thực nghiệm rút ra từ kết quả mơ hình của bài luận cho thấy quyết định đầu tư và chính sách cổ tức là có ý nghĩa thống kê đáng kể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của bài luận cũng cho thấy các nét tương đồng với nghiên cứu trước đây của Lozano Thông qua kết quả bài luận này, người viết cũng kỳ vọng sẽ đóng góp phần nhỏ làm phong phú thêm bối cảnh nghiên cứu cũng như các công bố thực nghiệm tại thị trường Việt Nam liên quan đến giá trị doanh nghiệp và nhu cầu tích lũy tiền mặt tối ưu.
Tóm tắt chương 4: Chương 4 đã trình bày một số kết quả quan trọng liên quan
đến ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt vượt mức tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Kết quả hồi quy chỉ ra bằng chứng về việc nắm giữ tiền mặt vượt mức có tác động lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp niêm yết. Kết quả hồi quy của mơ hình với tất cả các biến cho thấy mức giải thích tương đối tốt cho biến phụ thuộc MV chỉ giá trị của doanh nghiệp khi hệ số xác định R2 của 2 mơ hình (1) và (3) lần lượt là
22,46% và 25,92%, mức độ giải thích này là phù hợp với lý thuyết nền tảng và kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây thu thập được.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1. Kết luận
Kết quả bài luận trong giai đoạn 2009 – 2020 cho thấy bằng chứng thực nghiệm rằng ba quyết định tài chính trong cơng ty, trong thực trạng đối với vấn đề tích lũy tiền