CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu và các bằng chứng thực nghiệm
2.2.3. Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của doanh
nghiệp trong điều kiện nắm giữ nhiều tiền mặt
Không hạn chế chi trả cổ tức cũng không phát sinh quá nhiều nợ vay, nghiên cứu năm 1982 của tác giả Michael S. Rozeff đã cơng bố bằng chứng thực nghiệm về tình hình thực tế các cơng ty vốn tích lũy nhiều tiền mặt dự trữ đã điều chỉnh các chính sách cổ tức của mình để làm thỏa mãn các cổ đơng, kiểm sốt tốt vấn đề liên quan đến chi phí đại diện nhằm ổn định quản trị cơng ty. Kết quả mơ hình cho thấy mối tương quan dương và bằng chứng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào sẽ duy trì chính sách phân bổ nhiều cổ tức cho các cổ đông nhằm hạn chế phát sinh và kiểm sốt tốt chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Miller và Rock (1985) về quyết định phân phối trong điều kiện thông tin bất cân xứng chứng minh mức cổ tức chi trả tại các công ty cho cổ đơng của mình bị ảnh hưởng đáng kể và gần như chịu tác động hoàn toàn bởi khả năng sinh lợi và dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp đó trong điều kiện cố định các chính sách đầu tư và quyết định tài trợ (đối với nguồn vốn bên ngoài). Theo kết quả nghiên cứu đó mang hàm ý khi có bất kỳ sự biến động mạnh từ thị trường, đặc biệt là những cú sốc thị trường sẽ có tác động đáng kể đến kỳ vọng kết quả kinh doanh của nhà quản lý và gây
nên tâm lý e ngại rủi ro từ đó các doanh nghiệp chủ trương vào chính sách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đảm bảo khả năng hoạt động ổn định trong tương lai.
Vấn đề đại diện được các nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm, tác giả Michael C. Jensen trong bài nghiên cứu năm 1986 của mình đã triển khai tìm hiểu đi sâu vào mâu thuẫn giữa người quản lý và chủ sở hữu trong cơng ty. Kết quả mơ hình nghiên cứu đã cơng bố cho thấy các doanh nghiệp có nguồn tiền mặt tích lũy dồi dào thường đầu tư không hiệu quả do sa đà vào việc triển khai đầu tư lan rộng vào các dự án không mang lại khả năng sinh lợi cao. Lúc này việc duy trì tỷ lệ phân phối cổ tức cao hơn làm hài lòng và giữ chân cổ đông, vừa giúp làm giảm vấn đề diện tỏng doanh nghiệp nên được các doanh nghiệp chú trọng hơn cả.
Tuy nhiên không phải lúc nào việc chi trả cổ tức cũng mang lại những lợi ích nhằm giảm chi phí đại diện và tăng giá trị cơng ty. Các doanh nghiệp ít sử dụng nợ vay thì sẽ có khuynh hướng giảm thiểu mức chi trả cổ tức và nắm giữ nguồn tiền mặt và vốn nội bộ lớn. Điều này tương tự với nghiên cứu trước đây của Blaua và Fuller (2008) đã đưa ra một công bố đi rằng các doanh nghiệp nhằm đảm bảo tính thanh khoản trước những biến động rủi ro bất thường của doanh nghiệp đã thực hiện các chính sách hạn chế và giảm cổ tức chi trả cho cổ đơng để tích trữ nhiều tiền mặt hơn cho nguồn vốn nội bộ cơng ty. Hành động này nhằm gia tăng tính linh hoạt tài chính trong hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh giúp doanh nghiệp hoạt động ổn định hơn. Tuy nhiên, nó cũng ảnh hưởng bởi vấn đề về chi phí cơ hội và từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Mirza và Afza đã thực hiện các nghiên cứu nhằm kiểm định sự ảnh hưởng của dịng tiền tự do đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Kết quả từ bài nghiên cứu năm 2014 cho thấy tính thanh khoản của cơng ty, đại diện bởi yếu tốt nắm giữ tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao khác đóng một vai trị tối quan trọng trong việc đảm bảo mức độ ổn định trong hoạt động kinh doanh và quản trị doanh nghiệp. Việc lưu lượng vốn nội bộ dồi dào giúp công ty cũng dễ dàng trong việc thực hiện các chính sách phân phối cổ tức tiền mặt cho cổ đơng. Từ đó, kết quả mơ hình đã chỉ ra vấn đề dễ
dàng nhận thấy được rằng các cơng ty có dịng tiền tự do nhiều sẽ có độ nhạy cảm của dịng tiền cao với các quyết định chi trả cổ tức cao hơn và nhà quản lý sẽ có khuynh hướng gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông và nhà đầu tư.
Nghiên cứu trước đây của DeAngelo và cộng sự (2004) cho thấy quyết định phân phối và chính sách cổ tức có mối tương quan dương và sự tác động cùng chiều lên lượng tiền mặt nắm giữ vượt mức của doanh nghiệp. Khả năng chi trả cổ tức cho cổ đông cũng là một biện pháp và là chính sách giúp giảm thiểu lượng tiền mặt nắm giữ quá mức trong nội bộ doanh nghiệp, thứ có thể gây nên sự mâu thuẫn nghiêm trọng và làm gia tăng vấn đề đại diện. Việc dư thừa tiền mặt quá mức sẽ dễ dẫn đến việc đầu tư kém hiệu quả và đầu tư quá mức tại các doanh nghiệp. Tất cả đều vì mục đích cá nhân và tư lợi của nhà quản lý. Ammann và cộng sự (2010) với khoảng thời gian nghiên cứu 2003 – 2007 cho rằng công tác quản trị sẽ tốt hơn đối với những doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vượt mức. Cụ thể, kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty. Điều này càng được đảm bảo nếu cơng ty đó có cơ chế quản trị và sơ đồ tổ chức vận hành chặt chẽ. Hàm ý rằng đối với những cơng ty có cơ chế quản trị tốt và chặt chẽ, việc dự trữ nguồn tiền mặt dồi dào sẽ mang lại những lợi ích đáng kể và làm tăng giá trị công ty. Nhưng điều này sẽ mang giá trị tiêu cực, thậm chí là nghiêm trọng hơn ở những cơng ty có cơ chế quản lý vận hành kém. Nguồn tiền mặt dư thừa dồi dào sẽ là động cơ thúc đẩy các nhà quản lý trong việc lợi dụng đầu tư quá mức cho mục đích cá nhân gây nên ảnh hưởng tiêu cực và làm giảm giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu cịn chỉ ra rằng việc duy trì mức cổ tức phân phối cho các cổ đơng cao sẽ giúp kiểm sốt vấn đề lãng phí do đầu tư vào các dự án kém hiệu quả và có NPV âm gây thiệt hại cho cổ đông và cho công ty.
Nghiên cứu của Smith và cộng sự (1992) cũng cho thấy các công ty phân phối nhiều cổ tức cho các cổ đông sẽ được định giá cao hơn, giá trị cổ phiếu tốt hơn và tiếp cận được nhiều dự án tốt hơn. Việc chi trả cổ tức cao ở những công ty này giúp hạn chế đáng kể các vấn đề hệ lụy liên quan đến cơ cấu đầu tư, giảm thiểu được các vấn đề đầu tư quá mức vốn là đề tài đáng nghiên cứu trong các năm đầu của tài chính định lượng.
Các nghiên cứu khác của Rozeff (1982), và Schooley và Barney (1994) cũng chứng minh rằng phân phối cổ tức cho cổ đông được xem như là một cơ chế kiểm soát nhằm hạn chế các vấn đề về đại diện mà có yếu tố dịng tiền trong đó. Khơng những thế, việc chi trả cổ tức vừa giúp công ty nhận được sự chú ý của nhiều nhà đầu tư mà trong đó một phần cũng thúc đẩy các công ty phải tiếp cận nguồn vốn vay bên ngoài nhằm đáp ứng, phục vụ các nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhờ đó giúp cho các cổ đông được tham gia kiểm soát và quản lý tốt hơn trong việc theo dõi dịng tiền của cơng ty. Do đó, có thể thấy rằng, bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây đều ủng hộ đối với các cơng ty có ít cơ hội đầu tư thì nên sử dụng chính sách cổ tức như một quyết định quan trọng tương đương với quyết định đầu tư hay quyết định tài trợ để giảm thiểu vấn đề đầu tư q mức vì mục đích tư lợi của nhà quản lý và do đó hạn chế được rủi ro khi đầu tư các dự án kém hiệu quả, mang giá trị NPV, không sinh lợi trong tương lai mà còn gây nên sự tốn kém và các vấn đề rủi ro liên quan đến vấn đề đại diện gia tăng.