CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3 Mô tả biến – Giải thích các biến của mơ hình:
3.3.1 Biến phụ thuộc – Giá trị doanh nghiệp:
Biến phụ thuộc trong mơ hình là giá trị doanh nghiệp được xác định thông qua chỉ số Tobin’sQ (TobinQ). Tobin’sQ cũng được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm của McConnell & Servaes (1990) là điều tra mối quan hệ giữa Tobin's Q và cấu trúc sở hữu vốn cổ phần cho một mẫu gồm 1.173 công ty cho năm 1976 và 1.093 công ty cho năm 1986. Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đường cong đáng kể giữa Q và tỷ lệ cổ phiếu phổ thông thuộc sở hữu của những người trong công ty. Đường cong dốc lên cho đến khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt khoảng 40% đến 50% và sau đó dốc xuống một chút. Bên cạnh đó là mối quan hệ tích cực đáng kể giữa Q và tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức. Kết quả phù hợp với giả thuyết rằng giá trị doanh nghiệp là một hàm của cấu trúc sở hữu vốn cổ phần.
Hay như nghiên cứu của Ferris & Park (2005) cũng sử dụng chỉ số TobinQ để tìm thấy mối quan hệ đường cong đáng kể giữa giá trị công ty Nhật Bản và tỷ lệ vốn cổ phần do các nhà đầu tư nước ngồi nắm giữ. Giá trị cơng ty tăng cho đến khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt xấp xỉ 40%, và sau đó nó bắt đầu giảm. Có vẻ như các nhà đầu tư tổ chức nước ngồi lớn đầu tư vào các cơng ty hoạt động tốt và đóng vai trị như những người giám sát hiệu quả. Kết quả vẫn đúng ngay cả sau khi kiểm sốt các biến số quản trị cơng ty khác, chẳng hạn như tỷ lệ sở hữu vốn chủ sở hữu của các ngân hàng chính và tư cách thành viên hội đồng quản trị của các nhà đầu tư nước ngồi. Có vẻ như hầu hết sự gia tăng giá trị công ty và sự cải thiện hiệu quả hoạt động là do mức độ sở hữu vốn chủ sở hữu trong các công ty không phải keiretsu (độc lập) của các nhà đầu tư nước ngoài ngày càng tăng. Chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tương quan với sự gia tăng chi phí R&D, cho thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngồi đóng góp vào khả năng tồn tại lâu dài và khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp Nhật Bản.
Tobin’s Q cũng cũng được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm của Chung & Pruitt (1994), Khanna &Palepu (1999), Oxelheim & Randoy (2003), Ferris &
Park (2005), Villalonga & Amit (2006), … Do đó, ta có cơng thức cho chỉ số Tobin’s Q được tính như sau:
𝑄 =𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 + 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
3.3.2 Biến độc lập – Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp:
Biến Sở hữu Nhà nước (State): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu.
Biến Sở hữu tổ chức (Inst): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là tổ chức trong nước, nhưng không đại diện cho Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu.
Biến Sở hữu nước ngoài (Frg): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đơng là nhà đầu tư nước ngồi trên tổng vốn chủ sở hữu.
3.3.3 Biến kiểm soát – Các đặc trưng liên quan của doanh nghiệp:
Tác giả thêm một số biến kiểm soát vào mơ hình để có thể tránh các lỗi do thiếu biến ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả. Biến kiểm sốt được sử dụng trong mơ hình bao gồm:
Tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp
Chính sách cổ tức là vấn đề quan trọng trong quản lý tài chính với mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị cơng ty. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã được tiến hành để xác định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp nhưng không đạt được sự thống nhất. Theo Miller và Modigliani (1961), trong điều kiện thị trường hiệu quả thì chính sách cổ tức không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp, trong khi Litzenberger & Ramaswamy (1979), Dyl&Weigand (1998), ... lại phản đối, chia thành trường phái tả khuynh cấp tiến tán thành việc chi trả cổ tức thấp và ngược lại trường phái hữu khuynh bảo thủ bảo vệ quan điểm chi trả cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, bài viết cũng thêm biến DY vào mơ hình để tham khảo thêm về ảnh hưởng của
tỷ suất cổ tức lên giá trị doanh nghiệp. Chính sách cổ tức trong bài được tính thơng qua chỉ tiêu Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield - DY):
𝐷𝑌 = 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢
Quy mô của doanh nghiệp
Cơng ty có quy mơ càng lớn thì uy tín trên thị trường càng cao, dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với dự án mới hoặc tối ưu trong công tác khai thác và quản lý đảm bảo một mức tỷ suất lợi nhuận tối ưu. Trong nghiên cứu của Lee và Zhang thê hiện quy mơ của doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều Tobin’s Q (Lee & Zhang, 2011). Trong khi đó mối quan hệ cùng chiều giữa quy mơ với giá trị doanh nghiệp cũng được tìm thấy bởi A. Fazlzadeh và cộng sự (2011), Charitou A. và C. Louca (2014). Trong nghiên cứu này, quy mô được đo lường như sau:
𝑆𝑖𝑧𝑒 = 𝐿𝑜𝑔(𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛)
Địn bẩy tài chính
Dựa vào lý thuyết chi phí đại diện, tại những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao, mâu thuẫn về quyền lợi giữa các chủ nợ với các nhà đầu tư (người quản trị) sẽ càng gay gắt. Nhà quản trị sẽ hành động vì lợi ích của mình, từ chối đầu tư vào những dự án có NPV dương để thực hiện đầu tư vào những dự án có rủi ro hơn, tạo ra giá trị thấp trong tương lai nhưng đem lại nhiều tiền mặt ở hiện tại hay còn gọi là đầu tư dưới mức. Trong khi đó, các chủ nợ muốn bỏ vốn vào những dự án ít rủi ro, đồng thời mong muốn chúng tạo ra những giá trị cao trong tương lai. Điều này sẽ gây tách động đến GTDN. Do đó, trong bài nghiên cứu này địn bẩy tài chính được đo lường bằng:
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Là một chỉ số đánh giá mức độ sinh lợi của một cơng ty so với tổng tài sản của nó, cung cấp cho người lãnh đạo, cổ đông hoặc nhà nghiên cứu một ý tưởng về mức độ hiệu quả của công ty trong việc sử dụng các tài sản của mình để tạo ra thu nhập. Nguồn tiền để công ty đầu tư phát triển trong tương lai tùy thuộc vào thu nhập và mức độ sinh lợi mà cơng ty đạt được trong các năm tài chính trước đó. Khi thu nhập và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đạt càng cao, cơng ty càng có nhiều cơ hội lựa chọn và chủ động hơn trong việc đưa ra những chính sách mang tầm chiến lược phát triển các dự án mới. Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) là tỷ số giữa thu nhập ròng, thể hiện số thu nhập tài chính và hoạt động mà một doanh nghiệp có được trong năm tài chính và tổng tài sản bình qn, là giá trị trung bình số học của tổng tài sản mà một cơng ty nắm giữ, để phân tích bao nhiêu lợi nhuận mà một công ty đang tạo ra trên tổng vốn đầu tư.
𝑅𝑂𝐴 =𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Tác giả tổng hợp các biến được đưa vào mơ hình với dấu kỳ vọng trong bảng 3.4 dưới đây.
Bảng 3.4: Dấu kỳ vọng của các biến trong mơ hình
Tên biến Ý nghĩa Cách tính Dấu kỳ
vọng Biến phụ thuộc
TobinQ Giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
State Sở hữu Nhà nước
Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu.
+/-
Frg Sở hữu nước ngoài
Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đơng nước ngồi trên tổng vốn chủ sở hữu.
+
Inst Sở hữu tổ chức
Tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là tổ chức trong nước, nhưng không đại diện cho Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu
+
Biến độc lập: các biến kiểm soát
DY Tỷ suất cổ tức Tỷ lệ cổ tức trên giá của mỗi
cổ phiếu +/-
Size Quy mô doanh nghiệp. Logarit của tổng tài sản. + Leverage Địn bẩy tài chính Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản +/- ROA Hiệu quả hoạt động Tỷ lệ suất sinh lời trên tổng tài
sản +
(Nguồn: Tổng hợp dựa trên phần cơ sở lý thuyết)