3. PH ẠM VI VÀ ẠN CHẾ NGHIÊN ỨU
I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khốn mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập (quality of cash flows) của doanh nghiệp ở tương lai.
Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dịng tiền tương lai khơng xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản. Nói chung, các hành động làm tăng địn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ
Trang 20
phần dương, và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm.
I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
Phần dưới đây trình bày tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, trong đó phân chia thành năm nhóm khác nhau. Năm nhóm này được phân chia trên cơ sở liên quan đến nội dung của các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Nhóm thứ nhất nghiên cứu theo mơ hình các vấn đề về đại diện; nhóm thứ hai tập trung về thơng tin bất cân xứng; nhóm thứ ba liên quan đến các đặc tính của sản phẩm hay thị trường; nhóm thứ tư nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp; và nhóm thứ năm là những nghiên cứu thực nghiệm khơng có mối liên quan trực tiếp nào đối với các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Trong giới hạn của bài nghiên cứu, tác giả khơng đi sâu trình bày chi tiết về các mơ hình nghiên cứu này, mà chỉ nêu tóm tắt kết luận đúc kết được.
I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình các vấn đề về đại diện
Có thể nói, các mơ hình về các vấn đề đại diện được xem là thành công hơn cả trong việc gợi ra những hàm ý đáng quan tâm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các mơ hình này phản ánh các mối tương quan giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và các nhân tố như giá trị doanh nghiệp, dòng tiền tự do, giá trị thanh lý, tỷ suất sinh lợi, cơ hội phát triển,… hay những thay đổi về cấu trúc vốn cũng phát ra những tín hiệu làm giá chứng khốn tăng hoặc giảm.
Bảng 1.1: Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình các vấn đề đại diện
Stt Nghiên cứu lý thuyết Nghiên cứu thực nghiệm
Đồng thuận Không đồng thuận
1
Giá cổ phiếu tăng khi (a) có thơng báo về việc phát hành chứng khốn nợ; (b) có sự thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ;
(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự
(a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986)
Giá cổ phiếu giảm khi (d) có thơng báo về việc phát hành chứng khốn vốn; (e) có sự thay đổi về tỷ lệ vốn cổ phần trên nợ Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989)(1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulinvà Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Shipper và Smith (1986); (e) Masulis
(1980, 1983), Eckbo
(1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornet và Travlos (1989)
Lys và Sivaramakrishman (1988), Cornet và Travlos (1989), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990) Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và
Niehaus (1990)
Kester (1986), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988)
Địn bẩy tài chính có tương quan (+) với giá trị doanh nghiệp. Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989)
Địn bẩy tài chính tăng khi thiếu vắng cơ hội phát triển. Jensen và Meckling (1976), Stulz (1990) 2
3
Địn bẩy tài chính tăng cùng với sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi. Chang (1987)
4
Địn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng dòng tiền tự do. Jensen (1986), Stulz (1990)
5
Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985), Friend và
Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus
Địn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng giá trị thanh khoản. Williamson (1988), Haris và Raviv (1990)
(1990)
Địn bẩy tài chính tăng cùng với sự sụt giảm chi phí điều tra (investigation costs). Haris và Raviv (1990)
7
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình thơng tin bất cân xứng
Các nghiên cứu theo mơ hình thơng tin bất cân xứng tập trung xem xét ảnh hưởng của việc phát hành chứng khoán đến giá cổ phiếu và mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và một số nhân tố khác như xu hướng bất cân xứng thông tin, tỷ suất sinh lợi hay dịng tiền tự do,… Ngồi ra, các nghiên cứu theo mơ hình này cũng đi vào tìm hiểu liệu có hay khơng một trật tự phân hạng trong các quyết định tài trợ.
Bảng 1.2: Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình thơng tin bất cân xứng
Stt Nghiên cứu lý thuyết Nghiên cứu thực nghiệm
Đồng thuận Khơng đồng thuận
1
Giá cổ phiếu tăng khi (a) có thơng báo về việc phát hành chứng khốn nợ; (b) có sự thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ;
Giá cổ phiếu giảm khi (d) có sự thay đổi về tỷ lệ vốn cổ phần trên nợ.
Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989)
(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Masulis (1980, 1983), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornett và Travlos (1989)
(a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986)
Địn bẩy tài chính tăng cùng
với sự gia tăng tỷ suất sinh Kester (1986), Friend
lợi và Hasbrouck (1988),
2 Ross (1977), Leland và Pyle
(1977), Heinkel (1982), Long và Malitz (1985)
Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự
Blazenko (1987), John (1988), Titman và
(1987), Poitevin (1989), Wessels (1988)
Địn bẩy tài chính tăng cùng với sự sụt giảm dịng tiền tự do. Myers và Majluf (1984)
Giá cổ phiếu giảm khi có thơng báo về việc phát hành chứng khốn vốn.
Ross (1977), Myers và Majluf (1984), Krasker (1986), Korajczyk và cộng sự (1990), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin
(1989)
Địn bẩy tài chính có tương quan (+) với giá trị doanh nghiệp. Ross (1977), Noe (1988),
Narayanan (1988), Poitevin (1989)
Địn bẩy tài chính có tương quan (+) với xu hướng tăng cường chức năng điều hành – quản lý của cổ đơng.
Leland và Pyle (1977)
Doanh nghiệp có xu hướng phát hành chứng khoán vốn nhiều hơn khi sự bất cân xứng thông tin là thấp nhất. Myers và Majluf (1984), Korajczyk và cộng sự (1990)
Doanh nghiệp có xu hướng phát hành chứng khốn vốn khi giá cổ phiếu có sự gia tăng bất bình thường. Lucas và McDonald (1990)
Chaplinsky và Niehaus (1990) 3
Asquith và Mullins (1986), Masulis và
Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Schipper và Smith (1986)
4
Cornet và Travlos (1989), Lys và Sivaramakrishman (1988), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990) 5
Kim và Sorensen (1986), Agrawal và Mandelker (1987), Amihud và cộng sự (1990)
Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988) 6
7
8
Nghiên cứu thực nghiệm St Nghiên cứu lý thuyết
Đồng thuận Không đồng thuận Địn bẩy tài chính tăng khi tính độc nhất của sản phẩm hoặc dịch vụ cung cấp càng thấp.
Titman (1984)
Địn bẩy tài chính tăng khi độ co giãn của cầu càng cao. Maksimovic (1988)
Địn bẩy tài chính tăng khi u cầu về chất lượng sản phẩm không phải là một yêu cầu quan trọng. Maksimovic và Titman (forthcoming)
Titman và Wessels (1988) 1
2
3
I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường
Các mơ hình nghiên cứu cấu trúc vốn trên cơ sở những ảnh hưởng từ đặc tính của sản phẩm và thị trường vẫn đang trong q trình hồn thiện. Tuy vậy, có thể phân chia các mơ hình nghiên cứu này thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn doanh nghiệp và các chiến lược cạnh tranh (đối với nhà cung cấp, khách hàng); nhóm thứ hai nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của sản phẩm hay các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khơng có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội dung của các nghiên cứu lý thuyết.
Bảng 1.3: Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình các vấn đề về kiểm sốt doanh nghiệp
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn theo mơ hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp tập trung khai thác quyền biểu quyết của cổ phiếu phổ thông, trong khi việc sở
hữu chứng khốn nợ khơng mang lại quyền này cho các trái chủ.
Có hai nội dung chính mà nhóm các nghiên cứu theo mơ hình này đúc kết được. Đó là; thứ nhất cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến sự tranh giành quyền kiểm sốt doanh nghiệp, thơng qua ảnh hưởng của việc phân phối quyền biểu quyết; thứ hai cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến những địi hỏi về sự phân phối dòng tiền giữa vốn cổ phần và nợ.
Cũng như nhóm các nghiên cứu theo mơ hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường, khơng có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội dung của các nghiên cứu lý thuyết theo nhóm này.
Bảng 1.4: Nhóm các nghiên cứu theo mơ hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp
Stt Nghiên cứu lý thuyết Nghiên cứu thực nghiệm
Đồng thuận Không đồng thuận
1
Giá cổ phiếu tăng khi (a) có (a) Kim và Stulz (1988);
(a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986)
(b) Masulis (1980, 1983),
thông báo về việc phát hành Cornett và Travlos chứng khoán nợ; (b) có sự (1989); (c) Masulis thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn
cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ;
Giá cổ phiếu giảm khi (d) có thơng báo về việc phát hành
(1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulin và chứng khoán vốn. Korwar (1986),
Harris và Raviv (1990), Mikkelson và Partch Stulz (1988) (1986), Shipper và Smith
(1986)
Đòn bẩy tài chính có tương Cornett và Travlos
quan (+) với giá trị doanh (1989), Lys và
2 nghiệp. Sivaramakrishman
Harris và Raviv (1988), (1988), Dann và cộng sự
Stulz (1988) (1989)
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
I.4.5. Các nghiên cứu khác
Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày sau đây khơng có mối liên hệ trực tiếp với nội dung của bất kỳ nghiên cứu lý thuyết nào.
Nghiên cứu thực nghiệm St Kết luận
Đồng thuận
Doanh nghiệp có xu hướng ngày càng tăng cường sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài theo thời gian Tỷ lệ địn bẩy tài chính tăng đều đặn kể từ sau Chiến tranh thế giới lần thứ 2
Doanh nghiệp sẽ phát hành nợ nhiều hơn nếu như tỷ lệ nợ hiện hành thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu của họ1 Masulis (1988)
2 Targgat (1985)
3 Marsh (1982)
Kester (1986)*; Kim và Sorensen (1986)*; Titman và Wessels (1988)*
Kim và Sorensen (1986) Friend và Hasbrouch (1988)*; Friend và Lang (1988)* Quy mơ doanh nghiệp càng lớn, tỷ lệ địn bẩy tài chính càng giảm
4
Tỷ lệ địn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng rủi ro hoạt động 5
(*) Nghiên cứu có ý nghĩa thống kê thấp
Bảng 1.5: Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác
KẾT LUẬN CHƯƠNG I
Chương I giới thiệu tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, bắt đầu từ lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của M&M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện và cuối cùng là lý thuyết tín hiệu.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm khác nhau về cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp; tiêu biểu như trong khi M&M cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó, thì lý thuyết đánh đổi lại thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù vậy, những luận điểm đa dạng này đã lý giải được rất nhiều các biểu hiện khác nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tế, cũng như những đa dạng trong các hành vi ứng xử trong hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp.
Ngồi ra, Chương I cũng trình bày tổng qt các nhóm nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, phân loại theo từng nội dung liên quan đến các nghiên cứu lý thuyết. Các nghiên cứu thực nghiệm này được thực hiện trên cơ sở những phương pháp nghiên cứu khác nhau, và dựa trên những mẫu quan sát của các quốc gia khác nhau. Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, phần này giới thiệu một cách tổng quát về những kết quả nghiên cứu tương tự của các nước trên Thế giới. Các nhân tố này sẽ được phân tích và chọn lọc để đưa vào mơ hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động của chúng đối với thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
CH
CHƯƠNG II:ƯƠNG II: PHÂNPHÂN TÍCH CÁCTÍCH CÁC NHÂNNHÂN TTỐỐ TÁCTÁC
ĐỘ
ĐỘNGNG ĐẾĐẾNN CCẤẤU U TRÚCTRÚC VVỐNỐN CCỦỦAA DOANHDOANH NGHINGHIỆỆPP
VI
VIỆỆT T NAMNAM
II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM
Các đặc điểm của nền kinh tế ở mỗi quốc gia đều gây ảnh hưởng nhất định đến các quyết định quản trị của doanh nghiệp. Một dự đoán về thay đổi lãi suất có thể sẽ khiến các giám đốc tài chính thay đổi thời gian triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu, hay tiềm năng tăng trưởng khả quan của nền kinh tế sẽ khiến cho khả năng điều động vốn trở thành một yếu tố quan trọng trong công việc hoạch định ngân sách của các công ty,…Rõ ràng rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô là những tác nhân gây ảnh hưởng một cách hệ thống đến tất cả các chủ thể của nền kinh tế. Mặc dù giới hạn của bài nghiên cứu là không đi sâu tìm hiểu tác động của đặc điểm kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, song tác giả cho rằng việc giới thiệu một bức tranh tổng thể về nền kinh tế Việt Nam những năm qua thực sự cần thiết để bổ sung cho những nhận định về kết quả nghiên cứu.
Hơn hai thập niên trở lại đây, Việt Nam được biết đến như một nền kinh tế có sự phát triển vượt bậc. Kể từ sau chính sách Đổi Mới kinh tế hồi năm 1986, những biến chuyển của một nền kinh tế tập trung lạc hậu trước đây đã được đánh giá là rất đáng ca ngợi. Nhiều chính sách kinh tế, các văn bản pháp luật quan trọng ra đời tạo nên những thay đổi tích cực cho mơi trường kinh doanh, thể chế kinh doanh, tạo nên sức bật mạnh mẽ cho nền kinh tế; điển hình như sự ra đời của Luật khuyến khích đầu tư trong nước, Luật doanh nghiệp, Luật đầu tư, Luật thương mại, Hiệp định thương mại Việt Mỹ, và sự kiện Việt Nam gia nhập WTO,…
Giai đoạn năm 2001-2008 được xem là một trong ba chu kỳ kinh tế của Việt Nam hình thành kể từ sau năm 1986 1. Năm 1997, kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, suy thối kéo dài từ thời gian này cho đến năm 2001 thì bắt đầu hồi phục. Các năm sau đó là giai đoạn tăng trưởng cho đến khi nền kinh tế lại bị suy giảm từ giữa năm 2008 sang đến năm 2009.
Các năm 2000-2007 chứng kiến sự phát triển vượt bậc của nền kinh tế Việt Nam, với tốc độ tăng trưởng GDP ln ở mức lớn hơn con số 7%. Chính tính khuyến khích và cởi mở hơn của hệ thống pháp lý từ những năm trước đã cho những tác động chín muồi và tích cực, và cộng hưởng với sự phát triển chung của nền kinh tế Thế giới đã mang lại những kết quả tăng trưởng đáng khen ngợi này.
8.4% 8.5% 7.1% 7.3 % 7.8 % 8.2% 6.2% 5.3%
Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm
Nguồn: ADB, GSO
Năm 2001, Hiệp định thương mại Việt Nam – Hoa Kỳ được ký kết. Theo Hiệp định này, Việt Nam cam kết mở cửa thị trường tài chính ngân hàng theo một lộ trình nhất định. Cũng giai đoạn này, nhiều sự đổi thay đã diễn ra đối với hệ thống ngân hàng, như cơ cấu lại hoạt động của ngân hàng thương mại, sửa đổi luật tổ chức tín dụng,… đóng góp đáng kể cho nền kinh tế. Tốc độ tăng trưởng tín dụng ở các năm này đạt quanh mức 30%, đỉnh điểm năm 2007 đạt hơn 50%.
Trang 30
FDI
Ngoài Nhà nước Nhà nước
50.2% 40.0% 38.0% 32.4% 31.0% 25.5% 23.0% 21.0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E
Hình 2.2: Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm
Nguồn: ADB, GSO
Cùng với quá trình hội nhập, các thành phần kinh tế đều được khuyến khích đầu tư và phát triển. Tuy nhiên, sự phát triển mang tính đột phá hơn cả là vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài (FDI) và các thành phần kinh tế tư nhân trong nước. Hai thành phần kinh tế này liên tục chứng tỏ được nhiều ưu điểm hơn về tính năng động, khả năng