a/ Kiểm tra việc giới hạn của mơ hình
➢ Kiểm định giả thiết 1
H0: a3 = a7 = a10 = a11 = 0 (chọn mơ hình giới hạn (2.7))
Tính tốn của Eviews (phụ lục 7) cho thấy, vì F = 0.739258 < F0,05(5, 166) ~ 2,21 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
➢ Kiểm định giả thiết 2
H0: b3 = b11 = 0 (chọn mơ hình giới hạn (2.8))
Tính tốn của Eviews (phụ lục 7) cho thấy, vì F = 0.493145 < F0,05(2, 166) ~ 3,00 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
➢ Kiểm định giả thiết 3
H0: c4 = c8 = c9 = c11 = 0 (chọn mơ hình giới hạn (2.9))
Tính tốn của Eviews (phụ lục 7) cho thấy, vì F = 0.750861 < F0,05(4, 166) ~ 2,37 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
b/ Kiểm tra khả năng giải thích của mơ hình giới hạn
➢ Kiểm định giả thiết 4
H0: a4 = a5 = a6 = a8 = a9 = 0 (khơng chọn mơ hình giới hạn (2.7))
2,21 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mơ hình giới hạn (2.7) được chấp nhận.
➢ Kiểm định giả thiết 5
H0: b2 = b4 = b5 = b6 = b7 = b8 = b9 = b10 = 0 (khơng chọn mơ hình (2.8)) Tính tốn của Eviews (phụ lục 8) cho thấy, vì F = 14.17081 > F0,05(8, 168) ~ 1,91 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mơ hình giới hạn (2.8) được chấp nhận.
➢ Kiểm định giả thiết 6
H0: c2 = c3 = c5 = c6 = c7 = c10 = 0 (khơng chọn mơ hình giới hạn (2.9)) Tính tốn của Eviews (phụ lục 8) cho thấy, vì F = 35.08845 > F0,05(6, 170) ~ 2,10 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mơ hình giới hạn (2.9) được chấp nhận. II.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Phụ lục 3 cho thấy mối tương quan giữa các biến. Dễ dàng nhận thấy các cặp biến FA và TANG, UNI và FA, UNI và ROA có tương quan khá lớn.
Giải pháp khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến là bằng cách loại bỏ bớt một biến trong mỗi cặp biến có tương quan mạnh này. Tuy nhiên, cách này khơng làm thay đổi dấu của các hệ số tương quan trong các mơ hình, đồng thời cũng khơng làm tăng thêm hay giảm bớt số lượng các biến có ý nghĩa về mặt thống kê (ngoại trừ các biến đã bị loại bỏ).
Mặc dù vậy, hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến nêu trên chưa phải là nghiêm trọng. Hơn nữa, nếu xét theo giới hạn của đề tài nghiên cứu là tìm hiểu và phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, sự thay đổi về mặt giá trị của các hệ số hồi quy (do việc khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến mang lại) trong các mơ hình khơng mang lại nhiều ý nghĩa.
tuyến.
II.4.5. Kết luận
Kết quả hồi quy cho thấy, có 8 nhân tố tác động đến tỷ lệ địn bẩy tài chính của doanh nghiệp (có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) là các biến FA, LIQ, ROA, SIZE, STATE, TANG, TAX và UNI. Biến GRO và VOL khơng gây tác động đến tỷ lệ địn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%).
Bảng 2.4: Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
FA LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI
LEV - - + + -
STD - - + - + - +
LTD + - + + -
Nguồn: Phụ lục 6
Biến FA có tác động (-) đối với nợ ngắn hạn, song lại tác động (+) đối với nợ dài hạn; cả hai mối tương quan này đều có mức ý nghĩa thống kê tại mức 1% (biến này tác động (-) đến tổng nợ nhưng thống kê t khơng có ý nghĩa). Như vậy, kết quả này không phù hợp với giả thiết H1 đã đề cập. Theo lý thuyết, một mối tương quan (-) là hợp lý cho tất cả, bởi vì tỷ lệ địn bẩy hoạt động cao tạo nên rủi ro nhiều hơn cho doanh nghiệp và do vậy là một quan ngại đối với các quyết định tài trợ bằng nợ.
Biến LIQ có tác động (-) đối với nợ ngắn hạn và tổng nợ (thống kê t ở mức 5%); biến này cũng tác động (-) đối với nợ dài hạn nhưng thống kê t khơng có ý nghĩa. Kết quả này cho thấy cơng ty có khả năng thanh tốn hiện hành càng cao, càng sử dụng ít nợ vay.
Biến ROA tác động (-) đối với cả nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mối tương quan này có thể được lý giải theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) hơn so với các nguồn tài trợ từ bên ngồi. Các cơng ty có lợi nhuận cao, do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn.
đúng với lý thuyết đánh đổi.
Biến STATE có tác động (+) đến nợ dài hạn với ý nghĩa thống kê t ở mức 1%; biến này cũng có tương quan (-) với nợ ngắn hạn và thống kê t ở mức 5%. Kết quả này cho thấy các cơng ty cổ phần có phần trăm sở hữu của Nhà nước nhiều hơn 50% có xu hướng sử dụng các khoản vay nợ dài hạn nhiều hơn, và điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệp tại Trung Quốc cũng như lập luận của tác giả.
Biến TANG tác động (+) đến nợ ngắn hạn và tổng nợ và cùng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này là do các tài sản hữu hình có ý nghĩa trong việc thế chấp cho các khoản vay, do vậy mà doanh nghiệp được các tổ chức tín dụng cung cấp những mức hạn mức tín dụng cao hơn.
Biến TAX có tác động (-) đối với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp có thuế suất biên tế càng cao càng có xu hướng sử dụng ít nợ vay hơn. Mối tương quan này không phù hợp với các lý thuyết cấu trúc vốn.
Biến UNI (tỷ trọng giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần) có tác động (+) đối với nợ ngắn hạn với mức ý nghĩa thống kê là 5%, trong khi đó lại có tác động (-) đối với nợ dài hạn với mức ý nghĩa thống kê là 1% (tác động (-) đối với tổng nợ nhưng khơng có ý nghĩa thống kê). Kết quả này cho ý nghĩa các cơng ty có sản phẩm có đặc điểm riêng càng cao (nghĩa là có nhiều hơn các chi phí về nghiên cứu phát triển, quảng bá sản phẩm,…) sẽ sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, trong khi đó lại có xu hướng ít sử dụng nợ ngắn hạn.
II.4.6. Giới hạn của đề tài
a/ Số lượng mẫu quan sát còn hạn chế
Do số lượng các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khốn của Việt Nam khơng nhiều so với số lượng các doanh nghiệp trong nền kinh tế, số lượng mẫu quan sát của mơ hình nghiên cứu bị giới hạn. Ngồi ra, sự giới hạn của mẫu quan sát còn là do những hạn chế trong việc thu thập dữ liệu của tác giả, và do việc công bố thông tin của các công ty niêm yết chưa đầy đủ.
Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả nghiên cứu không được trọn vẹn.
Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy có rất nhiều các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, do những giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả khơng thể đưa vào mơ hình hồi quy tất cả các biến này. Sự giới hạn này, một mặt làm cho kết quả nghiên cứu không phản ánh trọn vẹn mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu; mặt khác cũng sẽ làm hạn chế khả năng phân tích, nhận định và đề xuất các giải pháp hoàn thiện những bất cập hiện hữu.
Một hạn chế khác của việc thu thập và xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu là việc tính tốn các số liệu tài chính được hồn tồn xây dựng từ báo cáo tài chính của các cơng ty, nghĩa là giá trị tài sản hay nghĩa vụ nợ,…đều được tính tốn theo giá trị sổ sách mà không xét đến giá trị thị trường của chúng. Do những giới hạn của sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, những quy định của chuẩn mực kế tốn trong việc trình bày báo cáo tài chính của doanh nghiệp nên việc sử dụng giá trị thị trường là hết sức khó khăn.
KẾT LUẬN CHƯƠNG II
Chương II được chia thành bốn mục với hai nhóm nội dung chính.
Nhóm nội dung thứ nhất trình bày tóm lược các đặc điểm của nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam và những tác động của nó đến đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo tác giả, các đặc điểm như sự phát triển bùng nổ (từng có) của thị trường chứng khốn, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển, tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp nhìn chung là quá cao và mối quan hệ giữa doanh nghiệp Nhà nước và các ngân hàng là những nhân tố có gây tác động đến đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Ở nhóm nội dung thứ hai, tác giả trình bày việc sử dụng mơ hình nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định các giả thiết về các nhân tố được cho là có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hồi quy cho thấy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm (1) tỷ lệ đòn bẩy hoạt động, (2) tính thanh khoản, (3) tỷ suất sinh lợi, (4) quy mô của doanh nghiệp, (5) tỷ lệ sở hữu của vốn Nhà nước, (6) tỷ trọng tài sản hữu hình, (7) thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và (8) đặc điểm riêng của sản phẩm.
Nhìn chung, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam cũng khá phù hợp với các nước trên Thế giới, song vẫn có những bất hợp lý cần khắc phục. Chương kế tiếp sẽ phân tích sâu hơn những bất cập nổi bật trong đặc điểm cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và những gợi ý về giải pháp hồn thiện.
CH
CHƯƠNGƯƠNG III:III: CÁCCÁC GIGIẢẢI I PHÁPPHÁP NHNHẰẰM HỒNM HỒN THITHIỆỆNN CHÍNH
CHÍNH SÁCHSÁCH TÀITÀI TRTRỢỢ CHOCHO CÁCCÁC DOANHDOANH NGHINGHIỆỆPP VI
VIỆỆTT NAMNAM
III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là khá giống với lý thuyết và thực tiễn các nước khác. Các mối tương quan này dễ dàng được lý giải bởi các lý thuyết cấu trúc vốn như đã đề cập.
Tuy nhiên, trong số các nhân tố được đưa vào mơ hình để kiểm nghiệm, có hai biến độc lập là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO) và rủi ro kinh doanh (VOL) không cho kết quả tương quan với tỷ lệ địn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%). Trong quá trình xử lý dữ liệu các biến để đưa vào mơ hình hồi quy, tác giả đã cố gắng điều chỉnh các biến như làm trễ biến, khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến,…song kết quả cho thấy hai biến GRO và VOL không tương quan với tỷ lệ địn bẩy tài chính (có ý nghĩa thống kê t lớn hơn 5%). Bên cạnh đó, kết quả mối tương quan giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và các nhân tố thuế suất biên tế (TAX) và đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) tỏ ra không hợp lý so với các quan điểm của các lý thuyết cấu trúc vốn.
Thứ nhất, kết quả hồi quy cho thấy biến GRO khơng có mối tương quan rõ ràng
đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Việt Nam (tương quan (+) đối với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, và tất cả đều có mức thống kê t lớn hơn 5%).
Theo nhận định của tác giả, sự tăng trưởng nhanh chóng của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, một mặt là kết quả khách quan từ sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, nhưng mặt khác lại phản ánh một xu hướng mở rộng quy mô hoạt động kinh doanh một cách nhất thời do ảnh hưởng từ sự phát triển của thị trường chứng khốn. Như đã trình bày trong chương II của bài nghiên cứu, tác giả cho
rằng chính sự hào phóng của các nhà đầu tư trên thị trường vốn là một động lực, hay thậm chí là sự kích thích, đối với sự bành trướng về quy mơ hoạt động của các doanh nghiệp tham gia trên thị trường chứng khốn. Khơng nhiều trong số các cơng ty tăng vốn dùng nguồn tài chính dồi dào này tài trợ cho hoạt động kinh doanh chính của họ, mà thay vào đó là đầu tư hoạt động đầu tư tài chính hay bất động sản,…Chính vì vậy mà khó có thể xác định một mối tương quan rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này.
Tuy nhiên, tác động (+) giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tốc độ tăng trưởng với ý nghĩa thống kê ở mức 10% cũng phần nào gợi ý mối tương quan giữa hai chỉ tiêu này.
Thứ hai, biến TAX có tương quan (-) đến tỷ lệ địn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Về mặt lý thuyết, điều này là khơng phù hợp, bởi vì một mức thuế suất cao hơn sẽ làm cho lợi ích của tấm chắc thuế rõ ràng hơn và do vậy sẽ làm cho việc sử dụng nợ càng trở nên hấp dẫn. Có thể lập luận này sẽ bị phản bác vì lý do rằng các doanh nghiệp Việt Nam khơng thích thú đối với sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và rủi ro phá sản; song tác giả cho rằng có một động lực khác làm cho rủi ro phá sản của bị giới hạn, mặc dù khá mơ hồ, đó là vấn đề về ý thức hay mức độ chấp nhận của các chủ doanh nghiệp về vấn đề phá sản.
Mặt khác, tác giả cho rằng, chính sách ưu đãi thuế cũng là một phần lý do. Trong mẫu quan sát, rất nhiều các công ty cổ phần được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật khuyến khích đầu tư trong nước (sửa đổi năm 1998), hay từ chính sách ưu đãi đối với các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa,...Thống kê mơ tả cho thấy thuế suất biên tế của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát ở mức ~11,5%, thấp hơn rất nhiều so với mức thuế suất 28% của thuế thu nhập doanh nghiệp trong giai đoạn này. Như vậy, rất có thể do chính sách ưu đãi thuế này, ảnh hưởng của tấm chắn thuế trở nên mờ nhạt.
Thứ 3, các mối tương quan (+) giữa biến UNI và biến STD, tương quan (-) giữa
biến UNI và LTD cho thấy đặc điểm đặc tính riêng của sản phẩm không ảnh hưởng một các thống nhất đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác động (+) hoặc (-) đối với tỷ
Trang 60
lệ nợ. Trong bài nghiên cứu này, biến UNI được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần, nghĩa là kết quả hồi quy cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác động (-) đối với nợ ngắn hạn và tác động (+) đối với nợ dài hạn.
Sự bất nhất này khó có thể được giải thích một cách thỏa đáng. Tác giả cho rằng lý do thuyết phục hơn cả là do việc sử dụng chỉ tiêu đo lường cho biến này chưa phù hợp. Như đã trình bày, tác giả tạm sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu để đo lường đặc tính riêng của sản phẩm, trong khi đơn vị đo lường phù hợp nhất (theo ý tác giả) nên là tỷ trọng chi phí nghiên cứu và phát triển trong cơ cấu chi phí của doanh nghiệp – mà tác giả không thể thu thập được.
Thứ 4, biến VOL khơng có tương quan với tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, nghĩa là
rủi ro kinh doanh không gây ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Lý thuyết cho thấy doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng cao càng ít sử dụng nợ. Một kết quả khác ở Việt Nam, theo tác giả, là do các nguyên nhân sau đây:
- Ý thức, cũng như trình độ quản trị tài chính của các doanh nghiệp chưa cao, các doanh nghiệp Việt Nam còn khá xa lạ với các chiến lược quản trị tài chính.
- Quan hệ tín dụng giữa các ngân hàng và doanh nghiệp được xây dựng trên những cơ sở không thực sự khách quan và khoa học. Ở Việt Nam, nhiều ngân