Chương 2 : Phân tích cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩ m
3.1.3 Khả năng sinh lợi
Một trong những tranh luận lý thuyết chính được quan tâm là mối quan hệ giữa đòn cân nợ và khả năng sinh lợi của công ty. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các cơng ty thích tài trợ vốn tự có hơn, kế đến nợ và cuối cùng phát hành cổ phiếu. Đối với các cơng ty có khả năng sinh lợi cao thường thích tài trợ vốn tự có hơn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn cân nợ và khả năng sinh lợi (Harris và Raviv, 1991; Rajan và Zingales, 1995; Booth et al, 2001). Theo lý thuyết đánh đổi có quan điểm trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng, khi cơng ty có khả năng sinh lợi, họ thích vay nợ nhiều hơn để hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Vì với những cơng ty có khả năng sinh lợi , thì khả năng trả được nợ là rất cao.
3.1.4 sản thế chấp
Tài sản hữu hình được xem có tác động đến quyết định vay nợ của các cơng ty, ngun nhân tài sản hữu hình ít gặp các vấn đề về thơng tin bất cân xứng và có giá trị hơn các tài sản vơ hình trong trường hợp phá sản. Những rủi ro tín dụng có thể giảm khi các cơng ty thế chấp tài sản hữu hình. Đây là những tín hiệu tích cực đối với các tổ chức tín dụng có thể bán các tài sản thế chấp trong trường hợp không trả được nợ. Theo Scott (1977), một cơng ty có thể tăng giá trị cổ phần khi phát hành tài sản nợ có thế chấp khi các tổ chức tín dụng khơng bảo đảm cho vay.
Với vấn đề chi phí trung gian giữa các nhà điều hành và cổ đông, Theo Harris và Raviv (1990) các cơng ty có nhiều tài sản hữu hình nên vay nợ nhiều hơn. Thực vậy,
bằng cách gia tăng đòn cân nợ, khả năng sinh lợi sẽ cao hơn và mang lại lợi ích cho cổ đơng.
Lý thuyết trật tư phân hạng cho rằng, các cơng ty có ít tài sản hữu hình thường gặp các vấn đề về thông tin bất cân xứng. Những công ty này thường phát hành nợ hơn là cổ phần khi họ cần vốn để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Do đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa nhân tố tài sản thế chấp và đòn cân nợ. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đều có kết quả đều chứng minh có mối quan hệ giữa tài sản thế chấp và địn cân nợ (Rajan và Zingales, 1995; Kremp, 1999; Frank và Goyal, 2002).
3.1.5 Rủi ro hoạt động
Khi sử dụng nợ vay làm ảnh hưởng đến lợi nhuận rịng. Các cơng ty có mức độ rủi ro cao sẽ làm giảm biến động lợi nhuận rịng bằng cách giảm vay nợ. Do đó, rủi ro phá sản sẽ giảm, và khả năng hưởng lợi từ tấm chắn thuế sẽ tăng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì khi có quan hệ nghịch biến giữa đòn cân nợ và rủi ro hoạt động, các cơng ty có mức độ biến động cao thường tích lũy tiền trong những năm thuận lợi và tránh đầu tư trong tương lai khi nền kinh tế gặp bất lợi.
3.1.6 Tốc độ tăng trưởng (GDP)
Gertler and Gilchrist (1993) cho rằng hậu quả của thời kỳ suy thoát kinh tế là khó khăn về tiền bạc và các khoản nợ rịng sẽ tăng đối với các cơng ty lớn, nhưng với các cơng ty nhỏ thì khơng ảnh hưởng nhiều. Khi nền kinh tế tăng trưởng, giá cổ phiếu trên thị trường tăng cao, chi phí phá sản sẽ giảm xuống, thu nhập chịu thuế tăng và tiền mặt tại các cơng ty sẽ dồi dào hơn. Do đó, các cơng ty sẽ vay nợ nhiều hơn khi kinh tế tăng trưởng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, việc vay nợ nên giảm khi kinh tế tăng trưởng và khuyến khích sử dụng các nguồn vốn bên trong. Nếu lợi nhuận công ty tăng trưởng trong quá khứ thì vấn đề đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý sẽ ít căng thẳng hơn. Khi đó, các cơng ty nên vay nợ nhiều hơn.
3.1.7 Ngành
Mỗi ngành đều có những đặc điểm kinh doanh khác nhau như (i) biến động theo chu kỳ, doanh số của mỗi ngành có độ co giãn với thu nhập và bị tác động đối với thu nhập quốc gia như ngành hàng tiêu dùng không lâu bền (thực phẩm, thuốc lá, rượu, bia) thường ít biến động với chu kỳ kinh doanh. Các ngành máy móc thiết bị biến
động lớn chu kỳ kinh doanh, với việc tăng thêm địn bẩy tài chính vào địn bẩy kinh doanh hiện hữu sẽ tạo ra rủi ro lớn; (ii) Tính chất cạnh tranh, trong ngành may mặc, phần lớn cạnh tranh dựa trên thời trang, vì thời trang thường mang tính cách tạm thời và không thể dự báo được, lợi nhuận của ngành cũng vậy. Các doanh nghiệp trong ngành kinh doanh này thường đặt nặng vốn cổ phần thường hơn nợ do rủi ro quá cao khi không thể đáp ứng chi trả vốn vay. (iii) Nhu cầu vốn từng ngành, do đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những ngành nào có nhu cầu vốn đầu tư vào các tài sản cố định như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đường xá, đất đai nhiều hơn thì khả năng sử dụng nợ sẽ nhiều hơn vì một kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là cố định dài hạn hơn các tài sản khác.
3.2 Các mơ hình nghiên cứu cấu trúc vốn ở các nước
3.2.1 Mơ hình cấu trúc vốn các cơng ty Nhật
Nghiên cứu này được thực hiện bởi Shinichi Nishioka (2004), phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 700 công ty trong giai đoạn từ năm 1990-2004 trên thị trường chứng khốn Tokyo. Mơ hình nghiên cứu dựa trên mơ hình hồi quy tuyến tính bội bao gồm : (i) 2 biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị thị trường. (ii) 6 biến thành phần như rủi ro, chi phí nợ, mức độ biến động của giá trị công ty, khả năng tăng trưởng, qui mô công ty, tài sản thế chấp và 2 biến dummy là thời gian và ngành. Kết quả nghiên cứu cho thấy, rủi ro, tài sản thế chấp có quan hệ đồng biến đến tỷ lệ địn cân nợ. Và qui mơ công ty, khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ đòn cân nợ. Các kết quả này phù hợp với các lý thuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi.
3.2.2 Mơ hình cấu trúc vốn các cơng ty Thụy Sỹ
Nghiên cứu này được thực hiện bởi Philippe Gaud và những người bạn vào năm 2003, đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 106 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn từ năm 1991-2000. Mơ hình nghiên cứu dựa trên mơ hình hồi quy tuyến tính bội bao gồm : (i) 2 biến phụ
thuộc là tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị thị trường. (ii) 6 biến thành phần như khả năng tăng trưởng, qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản thế chấp và rủi ro. Kết quả nghiên cứu cho thấy, qui mô công ty, tài sản thế chấp, mức độ rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến đến tỷ lệ đòn cân nợ, và khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ đòn cân nợ. Các kết quả này phù hợp với các lý thuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi.
3.2.3 Mơ hình cấu trúc vốn các cơng ty Mỹ
Nghiên cứu này do Muray Z.Frank và Goyal (2009) để xác định tầm quan trọng của các nhân tố khi quyết định đến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ trong giai đoạn từ năm 1950 đến năm 2003. Mơ hình nghiên cứu dựa trên mơ hình hồi quy tuyến tính bội bao gồm : 2 biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị sổ sách và tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị thị trường. Kết quả cho thấy một số nhân tố tin cậy có quan hệ đồng biến đến tỷ lệ đòn cân nợ như tài sản sản thế chấp, qui mô công ty, lạm phát kỳ vọng. Và các nhân tố như tăng trưởng (P/B), khả năng sinh lợi, có quan hệ nghịch biến. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng phát hiện những công ty thường chi trả cổ tức có xu hướng vay nợ ít hơn.
Dựa trên các nhân tố thường được nghiên cứu trong thực nghiệm, kết hợp với các nghiên cứu mơ hình cấu trúc vốn của các cơng ty ở các nước như Nhật Bản, Thụy Sĩ và Mỹ. Luận văn đề xuất các nhân tố như tăng trưởng, tài sản thế chấp, khả năng sinh lợi, qui mô công ty, GDP và ngành có tác động như thế nào đến tỷ lệ địn cân nợ của các công ty niêm yết ngành thực phẩm, thông qua 2 biến số phụ thuộc là tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả/ tổng tài sản theo giá trị thị trường.
3.3 Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu
3.3.1Phương pháp nghiên cứu : nghiên cứu được thực hiện thông qua 2 bước.
Bước 1 : Thu thập số liệu báo cáo tài chính q, năm của các cơng ty ngành thực phẩm và xác định các thành phần có tác động đến tỉ lệ vay nợ của các công ty niêm yết ngành thực phẩm.
Bước 2 : Nghiên cứu định lượng dùng phương pháp phân tích hồi quy... dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê SPSS 16.
3.3.2Mẫu nghiên cứu : mẫu điều tra trong nghiên cứu chính thức được thu thập gồm 218 báo cáo tài chính quý và 76 báo cáo tài chính năm của các công ty ngành thực phẩm niêm yết trong giai đoạn từ năm 2005 – 2009.
3.4 Mơ hình nghiên cứu đề xuất
dit = β0 + β1
x1it + β2
x2it
+ .......... + β K xKij + ε
dit = tỉ lệ địn cân nợ của cơng ty i ở thời điểm t .
XKit =Biến thành phần thứ K có tác động đến tỷ lệ vay nợ của cơng ty k ở thời điểm t.
Nghiên cứu này sử dụng 2 biến phụ thuộc để đo lường tỷ lệ vay nợ của các công ty ngành thực phẩm ( d * ).
− Biến phụ thuộc thứ nhất ( d *
), là tỉ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản theo giá
trị sổ sách của công ty trong thời gian t.
− Biến phụ thuộc thứ hai ( d *
), là tỉ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản của công
ty theo giá trị thị trường trong thời gian t.
− Hai biến phụ thuộc trên được lựa chọn vì hai biến này đã được kiểm định trên nhiều nghiên cứu nước ngoài và cho kết quả đáng tin cậy về mặt ý nghĩa thống kê, cụ thể là các mơ hình cấu trúc vốn của các công ty Nhật, Thụy Sỹ và Mỹ. Qua số liệu tài chính quý được khảo sát từ 16 công ty ngành thực phẩm, tỉ số nợ dài hạn/tổng tài sản thường có giá trị rất thấp hoặc bằng 0, nên khi đưa vào mơ hình nghiên cứu thì kết quả thu được về độ tin cậy và mức ý nghĩa thống kê rất thấp.
* Các nhân tố ảnh hưởng đến 2 biến phụ thuộc nêu trên : dựa trên các số liệu báo cáo tài chính của 16 công ty khảo sát và các số liệu từ các nguồn khác có thể thu thập được, luận văn đề xuất các nhân tố tác động như sau :
it1
it1
it
− Tăng trưởng : thể hiện qua tỉ số giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách (P/B).
− Tài sản thế chấp : thể hiện qua tỉ số (tài sản cố định + hàng tồn kho)/Tổng tài sản.
− Khả năng sinh lời : thể hiện qua tỉ số EBIT/Tổng tài sản.
− Qui mô công ty : thể hiện qua Log(doanh thu).
− GDP : thể hiện qua chỉ số GDP quốc gia từng quý giai đoạn từ 2005-2009.
− Ngành : thể hiện qua biến ngành (dummy).
3.5 Kết quả nghiên cứu
3.5.1 Thống kê mô tả
Bảng 3.1 Thống kê mô tả
N Minimum Maximum Mean Std.
Deviation
Qui mô 218 4,332 6,512 5,233 0,462
Tăng trưởng 218 0,405 13,509 2,647 2,273
Tài sản thế chấp 218 0,195 0,934 0,563 0,159
Khả năng sinh lời 218 -0,184 0,161 0,038 0,036
GDP 218 0,031 0,087 0,068 0,015
Tổng nợ/Tổng TS 218 0,039 0,895 0,393 0,175
Tổng nợ/Tổng TS TT 218 0,001 0,004 0,001 0,0006
Valid N (listwise) 218
Kết quả thống kê cho thấy, giá trị trung bình của biến khả năng tăng trưởng (P/B) 2,647 tương đương các ngành khác trên thị trường chứng khoán như vận tải, may mặc …. Khả năng sinh lợi ở mức trung bình 3,8%/quý tương đương một số ngành khác. Nhóm cơng ty ngành thực phẩm có tài sản cố định/tổng tài sản tương đối cao 56,3%, là nét đặc trưng của các cơng ty sản xuất hàng hóa; GDP trung bình khoảng 6,8%. Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ phải trả/Tổng tài sản xấp sỉ mức cao 39,3%, điều này sẽ làm cho đối mặt rủi ro không trả được nợ nếu các dịng tiền thu về khơng đạt như kỳ vọng.
3.5.2 Phân tích tương quan
Phân tích tương quan để đo lường mối quan hệ giữa các biến định lượng trong mơ hình. Nếu giữa các biến độc lập trong ma trận tương quan khơng có hệ số nào lớn hơn 0,8 là chấp nhận được. Vì nếu giữa các biến độc lập có hệ số tương quan từ 0,8 trở lên thì có hiện tượng đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy. Qua kết quả phân tích tương quan (bảng 3.2), mối quan hệ giữa các biến đưa vào mơ hình đều có giá trị nhỏ hơn 0,8. Điều đó cho thấy giữa các biến đưa vào mơ hình khơng xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 3.2 Tương quan giữa các biến trong mơ hình
Tổng nợ/Tổng TS
Tổng nợ/Tổng TS
TT
Qui mơ Tăng trưởng Tài sản thế chấp GDP Ngành Tổng nợ/Tổng TS 1 Tổng nợ/Tổng TS TT ,699** 1 Qui mô ,110 -,005 1 Tăng trưởng ,040 -,383** ,330** 1 Tài sản thế chấp ,455** ,443** -,083 -,142* 1 GDP ,020 -,334** ,001 ,485** -,041 1 Ngành -,093 -,174* ,554** ,138* ,216** -,005 1 **. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
3.5.3 Phân tích hồi quy
3.5.3.1 Kết quả hồi quy mơ hình ước lượng tỷ lệ địn cân nợ theo giá trị của thị trường
Hệ số R Square = 0,524 và tất cả 6 biến độc lập khả năng tăng trưởng, qui mô,
tài sản thế chấp, khả năng sinh lợi, GDP và ngành trong mơ hình ước lượng tỷ lệ địn
cân nợ theo giá trị của thị trường đều có Sig. < 0,05, tức các biến độc lập đưa vào mơ hình đều phù hợp và có ý nghĩa về mặt thống kê với mức ý nghĩa 5%. Các thành phần đều có quan hệ nhân quả với tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị của thị trường.
Hệ số Adjusted R square cho thấy độ tương thích của mơ hình là 51%, nói cách khác 51 % biến thiên của biến phụ thuộc (tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị của thị trường) được giải thích bởi 6 biến nêu trên, chứng tỏ kết quả dữ liệu thu thập được giải thích khá tốt cho mơ hình.
Bảng 3.3 : Kết quả hồi qui tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị thị trường Coefficientsa Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients T Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) Qui mô Tăng trưởng Tài sản thế chấp Khả năng sinh lợi GDP Ngành -,002 ,000 -4,323 ,000 ,001 ,000 ,428 6,821 ,000 -,008 ,000 -,280 -4,738 ,000 ,002 ,000 ,445 8,230 ,000 -,004 ,001 -,226 -4,320 ,000 -,007 ,002 -,174 -3,146 ,002 ,001 ,000 -,476 -7,899 ,000
a. Dependent Variable: Tong no/Tong TS TT
Kết quả hồi quy mơ hình tỉ lệ địn cân nợ theo giá trị thị trường
Dit1 = -0,002 + 0,001*Qui mô - 0,008*Tăng trưởng + 0,002*Tài sản thế chấp – 0,004*Khả năng sinh lợi - 0,007*GDP+ 0,001*Ngành.
3.5.3.2 Kết quả hồi quy mơ hình ước lượng tỷ lệ địn cân nợ theo giá trị sổ sách
Hệ số R Square = 0,370 và các biến độc lập qui mô, tài sản thế chấp, khả năng