200 Công ty chứng khoán 300,
PHỤ LỤC 9: TÀI CHÍNH HÀNH
TÀI CHÍNH HÀNH VI
1. Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành vi
Thị trường hiệu quả (effecient market) là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và tức thì được phản ánh vào trong giá cả thị trường.
Nếu tất cả những người tham gia thị trường đều chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả thì họ có thể sẽ khơng quan tâm đến các thơng tin mới nữa và khi đó giá cả sẽ khơng phản ánh đầy đủ các thông tin này. Tuy vậy những nhà lý thuyết thị trường hiệu quả lập luận rằng không phải tất cả mọi người đều phản ứng như thế, hơn nữa nếu có tình trạng đó thì sẽ có những người thu được lợi nhuận thặng dư dựa trên các thông tin cũ khiến cho nhiều người sẽ cùng
hành động tương tự và kết quả là thị trường lại trở về trạng thái hiệu quả. Tóm lại, thị trường hiệu quả là một cơ chế tự giám sát và ở trạng thái ổn định.
Trong số những người tham gia thị trường sẽ có một số hoặc nhanh nhạy, thơng minh hơn hoặc có rất nhiều nguồn lực để thu thập thông tin nhằm giảm thiểu khả năng có những bất thường trong tương lai thì điều gì sẽ xảy ra? Câu trả lời là có khơng ít những người như vậy trên thị trường và sự cạnh tranh giữa họ sẽ tạo ra cơ chế kiểm sốt, tự cân bằng để khơng có lợi nhuận thặng dư cao. Tuy nhiên một số rất ít người có sự nhạy bén và khả năng đặc biệt có thể thu được lợi nhuận cao hơn những người còn lại.
Tuy vậy giả thuyết thị trường hiệu quả không giải thích được một cách thuyết phục những hiện tượng sau:
Sự sụt giảm mạnh mẽ của giá cả chứng khoán trong những thời điểm nào đó ví dụ như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ 15 tháng 10 đến ngày Thứ Hai Đen 19 tháng 10 năm 1987. Khi nhà kinh tế học James Tobin nói rằng: khơng có một yếu tố hữu hình nào có thể tạo ra sự chênh lệch đến 30% trong giá trị cổ phiếu thì các lý thuyết gia của thị trường hiệu quả không thể đưa ra được lập luận phản bác.
Giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với những cổ phiếu riêng rẽ chứ khơng hồn tồn đúng đối với toàn bộ thị trường. Thị trường chứng khốn trong dài hạn có những biến động tự đảo ngược rõ rệt mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm lý chung của hầu hết những người tham gia thị trường. Khi thị trường bị ảnh hưởng bởi làn sóng tâm lý thì trên góc độ vĩ mơ khơng một nỗ lực cá nhân nào có đủ nguồn lực để đảo ngược.
Những hạn chế này của giả thuyết thị trường hiệu quả đã thúc đẩy các nghiên cứu đưa đến lý thuyết kinh tế học hành vi nói chung và tài chính hành vi học nói riêng.
2. Khái niệm về Tài chính hành vi
Kinh tế học hành vi, cịn gọi tài chính học hành vi, là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu xem những hành vi (hành động có nhận thức) của các chủ thể kinh tế (người tiêu dùng, người phân phối, người bán hay người sản xuất) có thể ảnh hưởng đến việc ra các quyết định kinh tế cũng như giá cả thị trường
ra sao. Môn khoa học này lấy lý luận về dự tính duy lý của chủ thể kinh tế làm trung tâm. Phương pháp nghiên cứu của nó dựa trên các mơ hình kết hợp giữa tâm lý học với các mơ hình về dự tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển. Các nhà nghiên cứu nổi tiếng trong lĩnh vực này gồm Daniel Kahneman và Amos Tversky (1937-1996); hai ông nhận chung giải Nobel kinh tế năm 2002 vì những đóng góp của mình trong lĩnh vực kinh tế học hành vi. Kinh tế học hành vi được áp dụng nhiều trong phân tích về các quyết định thị trường cũng như trong phân tích về lựa chọn cơng cộng.
Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khóan. Người ta giả định trong tài chính học hành vi cấu trúc thông tin và đặc điểm của nhà đầu tư tham gia thị trường ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư khác một cách hệ thống cũng nhiều như sự tác động của thị trường.
a) Lý thuyết lợi ích kỳ vọng (Expect Utility Theory)
Trình bày hành vi lý trí trong điều kiện khơng chắc chắn và nó được xem là cơ sở cho các lý thuyết kinh tế dựa trên hành vi lý trí hồn tồn.
Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhà đầu tư thường ngại rủi ro (risk averse), tương ứng với tính lõm của hàm lợi ích (lợi ích biên giảm dần), mỗi đơn vị tăng thêm của sự giàu có ít giá trị hơn so với đơn vị tăng thêm trước đó. Mặc dù có sự hấp dẫn rõ ràng đối với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhưng trong vài trường hợp nó dự đốn sai một cách hệ thống hành vi con người. Để phù hợp với các chứng cứ này nhiều lý thuyết đã được đưa ra trong đó chủ yếu là Lý thuyết triển vọng. Lý thuyết triển vọng đề cập đến hàm giá trị (value function). Hàm giá trị của Kahneman và Tversky (1974) khác với Hàm lợi ích ở chỗ hàm giá trị có điểm thắt nút được gọi là điểm tham khảo (referent point) là điểm so sánh của cá nhân (một cách đo mức độ giàu có mục tiêu) được xác định bởi ấn tượng chủ quan.
Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng thì hàm lợi ích là lõm đi xuống đối với mọi mức độ giàu có. Trái lại, hàm giá trị là hàm lõm đối với lời (tăng sự giàu có) và là hàm lồi đối với lỗ (giảm sự giàu có). Độ dốc của hàm giá trị là dốc lên đối với mọi mức độ giàu có bên dưới điểm tham khảo và dốc xuống đối với mọi mức giàu có bên trên điểm tham khảo. Với mức giàu có bên dưới điểm tham khảo nhà đầu tư là người thích rủi ro (risk seeker), họ đánh cược với mức độ rủi ro cao hơn để có thể đạt được mức giàu có bên trên mức giàu có mục tiêu của họ. Đối với mức giàu có bên trên điểm tham khảo, hàm giá trị dốc xuống giống với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, khi đó nhà đầu tư ngại rủi ro. Kahneman và Tversky đánh giá rằng con người thích rủi ro khi đối diện với sự mất mát, thua lỗ.
Quan đ i ể m đượ c và m ấ t :
Theo thuyết kỳ vọng, cái mất tác động đến cảm xúc của con người nhiều hơn cái được. Ví dụ mơ phỏng hành vi thị trường về lý thuyết lợi ích kỳ vọng được thực hiện bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau:
Kahneman và Tversky đã ghi lại cuộc khảo sát được trình bày trên hai nhóm. Một nhóm trả lời cho câu hỏi:
Ngồi bất cứ điều gì bạn có, bạn đã được cấp 1.000 USD. Bạn được yêu cầu chọn giữa:
A. Một sự chắc chắn có được là 500 USD
B. Một cơ hội có xác suất 50% để có được 1.000 USD và xác suất 50% sẽ khơng có gì cả.
Nhóm cịn lại trả lời câu hỏi
Ngồi bất cứ điều gì bạn có, bạn đã được cấp 1.000 USD. Bạn được yêu cầu chọn giữa:
A. Một mất mát chắc chắn sẽ là 500 USD
B. Xác suất 50% sẽ mất 1.000 USD và một cơ hội 50% khơng có gì để mất.
Trong nhóm đầu tiên, 84% người tham gia đã chọn A. Nhóm thứ hai, phần lớn (69%) đã chọn cho B. Giá trị ròng dự kiến của hai giả định triển vọng trong mỗi trường hợp là giống hệt nhau. Tuy nhiên, các phân nhịp của câu hỏi gây ra những vấn đề phải được giải thích khác nhau. Qua ví dụ trên cho thấy con người có xu hướng chọn cách tham gia trị chơi để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trị chơi này có thể sẽ mang đến một khoản lỗ lớn hơn. Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn.
Quan đ i ể m l ờ i và l ỗ :
Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn và sẽ bán chứng khoán đi để kiếm lời mà khơng phân tích khả năng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ sinh lời trong tương lai.
Quan đ i ể m tách bi ệ t tài kho ả n l ờ i và l ỗ :
Ví dụ: Lần thứ 1 mua 500 cổ phiếu A giá 33.000 đ/cp. Vài ngày sau giá giảm xuống cịn 23.000 đ/cp. Nhà đầu tư khơng bán để cắt lỗ mà thậm chí cịn mua thêm 1.000A giá 23.000 đ/cp. Khi giá A tăng lên 27/000 đ/cp, nhà đầu tư bán 1.000 cp và cho rằng họ lời 4.000 đ/cp bán ra.
Qua ví dụ trên ta thấy, các nhà đầu tư đã tách biệt giữa “tài khoản lời” và “tài khoản lỗ” trong tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hố tài khoản lời, và
tối thiểu hoá tài khoản lỗ, nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ, xem như nó chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản này cũng có thể được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dối (sợ rằng nếu bán mà bị lỗ thì sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tư kém), hay hiệu ứng tiếc nuối (lỡ bán rồi mà giá lên thì sao).
b) Lý thuyết lệch lạc do tình huống điển hình
Lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Xu hướng này thể hiện khá rõ ràng ở thị trường chứng khoán các nền kinh tế đang phát triển cũng như ở Việt Nam.
Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Tức là nhà đầu tư thường nghĩ là mọi sự kiện sẽ xảy ra theo cũng một chiều nếu chúng tương đồng nhau hay các sự kiện tương tự nhau sẽ lại lại theo cùng một kiêu. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài.
Một số trường hợp điển hình:
Giá các cổ phiếu thường tăng trước ngày giao dịch không hưởng quyền. Giá các cổ phiếu thường giảm đầu tuần và tăng cuối tuần.
Giá cổ phiều thường giảm vào các ngày trước ngày nghỉ lễ
c) Quá tự tin (overconfidence)
Nhà đầu tư có xu hướng quá tự tin rằng họ tốt hơn so với những người khác về khả năng chọn cổ phiếu tốt nhất hay thời gian gia nhập hay rút khỏi việc đầu tư. Thật khơng may, trung bình những nhà đầu tư đó thường nhận được lợi nhuận thấp hơn so với thị trường.
Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị trường tài chính cho thấy các nhà đầu tư tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng thí nghiệm đã được trình bày trong các tác phẩm “Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số khác trình bày trong “A survey of behavioral finane” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng chứng gần đây nhất là việc nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hố danh mục của mình và đầu tư nhiều vào những Cơng ty mà mình quen thuộc (một số nghiên cứu tranh cãi rằng có thể vì họ có thơng tin nội bộ về những Cơng ty đó, nhưng những nghiên cứu gần đây trong lĩnh vực quản trị Công ty đã bác bỏ luận cứ này). Như vậy, một cách giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hố này tự tin quá mức vào tầm hiểu biết của mình đối với Công ty, Barber và Odean (2001) cịn cơng bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng khốn là nam thì quá tự tin nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì kết quả càng tệ hại hơn nữ.
d) Định nghĩa hẹp (narow framing)
Cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khn khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho tồn cục. Phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay khơng đủ thời gian phân tích nhiều. Tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm.
e) Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)
Heuristics được định nghĩa là bất kỳ kỹ thuật giải quyết vấn đề và ra quyết định nào liên quan đến việc sử dụng kiến thức, những quy tắc đã được học, linh cảm, thử và sai, hay dựa theo kinh nghiệm chủ quan. Do thực tế thông tin ngày càng nhiều, lan truyền ngày càng nhanh hơn, cuộc sống đối với người ra quyết định trong thị trường tài chính trở nên phức tạp hơn. Điều này dẫn đến sự gia tăng việc sử dụng kinh nghiệm như là cách tiếp cận quen thuộc, nhưng thỉnh thoảng nó dẫn đến sai lầm mang tính hệ thống (Fromlet, 2001). Trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc
biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic).
Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng internet thì họ dễ dàng nghĩ đến những điển hình thành cơng và những đổi mới hấp dẫn đang diễn ra trên mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã dẫn đến vụ bùng nổ giá cổ phiếu các Công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những năm 1990.
Một ví dụ khác gây bất ngờ là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận qua thí nghiệm cho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều người nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hoá đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư 1/N số tiền vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu phân tích kỹ, họ sẽ đầu tư theo những quy tắc khác (như chia phần nào vào cổ phiếu, phần nào vào chứng khoán thu nhập cố định, và tuỳ vào điều kiện thị trường, v.v…).
Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm có thể giúp giải thích tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách phi lý, trái ngược với mơ hình thị trường thơng tin hiệu quả. Hành vi bầy đàn là môt dạng ra quyết định dựa trên kinh nghiệm trong đó các cá nhân tuân theo đa số, thể hiện bằng việc đi theo các quyết định của số đông.
f) Bảo thủ (conservatism).
Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn), người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định (anchoring) của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà khơng nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.
Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn).
Phối hợp 2 hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm (undrrreaction) trên thị trường chứng khốn. Ví dụ, khi ban đầu tin tức cơng bố của một Công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu Cơng ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người