CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHIẾN LƯỢC TÀI CHÍNH
1.2 Chiến l−ợc tμi chính cho từng giai đoạn vòng đời sản
Trong phần nμy, chúng ta sẽ tiếp tục lμm rõ hơn chiến l−ợc tμi chính cho từng vòng đời của sản phẩm.
1.2.1 Giai đoạn khởi đầu.
Trong giai đoạn nμy, sản phẩm của doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với các câu hỏi sống còn: Sản phẩm có đ−ợc thị tr−ờng chấp nhận hay không?
Doanh thu của sản phẩm trong giai đoạn nμy sẽ thấp.
Lợi nhuận vμ dòng tiền sẽ âm vì các khoản chi rất lớn cho R&D (nghiên cứu vμ phát triển), cho kế hoạch sản xuất vμ kế hoạch marketing giúp nhận biết sản phẩm, giúp giới thiệu sản phẩm đến với thị trường.
Các câu hỏi hóc búa tiếp theo sẽ lμ: Khả năng sản xuất của sản phẩm mới có hiệu quả hay không? Nếu có hiệu quả thì sản phẩm đó có được khách hμng tương lai chấp nhận hay không?
Nếu được chấp nhận, thị trường có tăng trưởng đến một quy mô
hiệu quả đủ cho các chi phí triển khai vμ đ−a sản phẩm ra thị trường không? Vμ nếu tất cả các điều nμy đều đạt được thì
công ty có chiếm đ−ợc thị phần không?
Rõ rμng rủi ro kinh doanh ở giai đoạn nμy lμ rất cao, có nghĩa lμ rủi ro tμi chính đi kèm nên đ−ợc giữ cμng thấp cμng tốt trong suốt giai đoạn nμy. Đầu t− trong giai đoạn nμy đ−ợc xem lμ
đánh bạc vμ do đó các nhμ đầu t− vốn mạo hiểm lμ thích hợp nhất cho giai đoạn nμy. Đ−ơng nhiên các nhμ đầu t− vốn mạo hiểm nμy sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi rất cao để bù đắp cho những rủi ro cao mμ họ phải gánh chịu.
Do dòng tiền trong giai đoạn nμy sẽ âm, nghĩa lμ họ không nhận đ−ợc cổ tức trong giai đoạn nμy nên các nhμ đầu t− vốn mạo hiểm chỉ kỳ vọng vμo phần lãi vốn (hay giá trị cổ phần tăng thêm sau nμy so với giá trị ban đầu của chúng).
Để thu hút đ−ợc các nhμ đầu t− vốn mạo hiểm, Công ty phải cho họ thấy triển vọng tăng tr−ởng rất cao trong t−ơng lai của công ty.
Một điều rất quan trọng khác đối với các nhμ đầu t− vốn mạo hiểm lμ một “lối ra”. Họ chắc chắn không thích phải mắc kẹt lại tại công ty khi công ty b−ớc qua giai đoạn tăng tr−ởng với một tỷ suất sinh lợi đã giảm sút.
Bảng 1.4: Các thông số chính cho chiến l−ợc tμi chính trong giai đoạn khởi đầu:
Rủi ro kinh doanh Rất cao
Rủi ro tμi chính Rất thấp
Nguồn tμi trợ Vốn đầu t− mạo hiểm
Dòng tiền Âm
Chính sách cổ tức Không chi trả cổ tức.
Triển vọng tăng tr−ởng t−ơng Rất cao Tỷ số giá trên thu nhập (P/E) Rất cao
Thu nhập trên mỗi cổ phần Danh nghĩa hoặc âm
Giá cổ phần (P) Tăng nhanh hoặc biến động 1.2.2 Giai đoạn tăng tr−ởng:
Một khi sản phẩm tung ra thị tr−ờng đ−ợc các khách hμng chấp nhận, doanh số sẽ bắt đầu tăng nhanh chóng. Rủi ro kinh doanh đi kèm với sản phẩm giảm xuống. Nh−ng điều nμy cũng thu hút nhiều đối thủ hơn tham gia vμo thị trường.
Rừ rμng, cỏc đối thủ mới sẽ cố gắng tăng doanh số. Trong khi
đó, các đối thủ cũ sẽ đẩy mạnh việc chiếm lĩnh thị phần trong một thị tr−ờng đang phát triển nhanh chóng.
Những điều trên cho chúng ta thấy nhu cầu cần điều chỉnh chiến l−ợc của công ty. Trong chiến l−ợc cạnh tranh cần nhấn mạnh đến các hoạt động marketing
để chiếm lĩnh thị trường vμ bảo đảm doanh số tăng trưởng thoả đáng trong một thị trường đang tăng trưởng nhanh. Sẽ không còn nhiều ý nghĩa khi chúng ta bước chậm hơn các đối thủ của mình.
Giai đoạn tăng tr−ởng th−ờng kết thúc bằng một cuộc cạnh tranh giá cả mạnh mẽ giữa các công ty vμ từ đó thiết lập một vị trí ổn định cho các bên.
Các vấn đề mấu chốt ở trên giúp chúng ta thấy rằng: Rủi ro kinh doanh dù đã giảm bớt so với giai đoạn khởi sự nh−ng vẫn còn cao trong suốt thời gian tăng tr−ởng nhanh nμy. Điều nμy có nghĩa lμ vẫn tiếp tục dùng nguồn vốn cổ phần.
Nh− đã đề cập trong phần “Giai đoạn khởi đầu”, các nhμ
đầu t− vốn mạo hiểm cần một “lối thoát” để có thể tái đầu t−
vμo các doanh nghiệp mới khởi sự khác với yêu cầu tỷ suất sinh lợi rất cao. Điều nμy có nghĩa lμ công ty cần một chiến l−ợc tμi chính mới để tìm kiếm các nhμ đầu tư vốn cổ phần mới, những người không −a thích rủi ro cao.
Nguồn vốn hợp lý nhất cho giai đoạn nμy th−ờng có đ−ợc bằng việc phát hμnh rộng rãi chứng khoán của công ty ra công chóng.
Doanh số giai đoạn nμy sẽ cao hơn, lμm phát sinh các dòng tiền vμo mạnh hơn so với giai đoạn mới khởi sự. Tuy nhiên, công ty cũng cần đầu t− thêm rất nhiều cho các hoạt động phát triển thị trường, mở rộng thị phần, vμ các đầu tư thiết yếu khác để theo kịp mức độ hoạt động kinh doanh ngμy cμng gia tăng. Vì vậy, tiền mặt
do kinh doanh phát sinh sẽ cần cho tái đầu t− vμo hoạt động kinh doanh, kết quả lμ dòng tiền vẫn dao động ở mức không vμ tỷ lệ chi trả cổ tức vẫn thấp.
Tỷ số giá trên thu nhập (P/E) vẫn cao lμ vì giai đoạn nμy mức tăng tr−ởng (g)
đ−ợc mong đợi lμ cao. Phần chủ yếu nhất trong thu nhập mong đợi của nhμ đầu t− lμ chênh lệch do tăng giá cổ phần, để bù đắp cho tỷ lệ chi trả cổ tức rất thấp hoặc không có.
Để giá cổ phiếu ở mức cao nh− mong đợi thì EPS ở giai
đoạn nμy cũng phải có mức tăng trưởng cao như mong đợi.
Bảng 1.5: Các thông số chính cho chiến l−ợc tμi chính trong giai đoạn tăng tr−ởng:
Rủi ro kinh doanh Cao
Rủi ro tμi chính Thấp
Nguồn tμi trợ Các nhμ đầu t− vốn cổ phần tăng tr−ởng
Dòng tiền Dao động quanh mức 0.
Chính sách cổ tức Tỷ lệ chi trả danh nghĩa Triển vọng tăng tr−ởng t−ơng Cao
Tỷ số giá thu nhập(P/E) Cao
EPS ThÊp
Giá cổ phần (P) Tăng nh−ng dễ biến động 1.2.3 Giai đoạn bảo hòa (sung mãn):
Trong giai đoạn nμy, cung vμ cầu của sản phẩm đã trở nên cân bằng vμ ổn
định. Doanh nghiệp tạo đ−ợc nhiều lợi nhuận dựa trên sự ổn định của doanh số.
Rừ rμng, mức độ rủi ro kinh doanh đó giảm do giai đoạn tăng trưởng đã được hoμn tất một cách thμnh công. Công ty sẽ bước vμo giai đoạn sung mãn với một thị phần tương đối tốt.
Rủi ro kinh doanh còn lại lμ: Thời gian của giai đoạn bão hòa sung mãn lμ bao lâu? Vμ công ty có thể duy trì thị phần cao của mình trong suốt thời kỳ nμy hay không?
Trọng tâm của chiến l−ợc bây giờ chuyển sang duy trì
thị phần vμ cải tiến hiệu quả hoạt động. Việc chuyển tiếp giữa tăng tr−ởng vμ sung mãn lμ không dễ
dμng. Các nhμ quản lý cần tránh chuyển biến quá đột ngột từ chiến l−ợc chiếm lĩnh thị tr−ờng sang chiến l−ợc tiết kiệm chi phí (cost-cutting).
Tuy nhiên, rủi ro kinh doanh giảm giúp Công ty chấp nhận
đ−ợc một rủi ro tμi chính cao hơn qua việc sử dụng tμi trợ nợ. Tμi trợ nợ trong giai đoạn nμy lμ khá thực tế vì dòng tiền thuần sẽ chuyển sang dương một cách đáng kể, cho phép trả cả lãi lẫn gèc.
Dòng tiền d−ơng vμ việc sử dụng tμi trợ bằng vốn vay sẽ lμm khuyếch đại tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Đây lμ giai
đoạn Công ty sẽ thu hồi lại cho phần lớn khoản đầu t− đã đ−ợc chi ra ở giai đoạn khởi đầu vμ tăng tr−ởng.
Các cổ đông sẽ đòi hỏi cổ tức gia tăng vì triển vọng tăng tr−ởng trong t−ơng lai của Công ty thấp hơn nhiều so với hai giai
đoạn trước đây. Cổ tức sẽ cao vμ tăng nhẹ để bù trừ cho lãi vốn thấp. Kết quả lμ giá cổ phần sẽ ổn định hơn.
Bảng 1.6: Các thông số chính cho chiến l−ợc tμi chính trong giai đoạn bảo hòa (sung mãn):
Rủi ro kinh doanh Trung bình
Rủi ro tμi chính Trung bình
Nguồn tμi trợ Lợi nhuận giữ lại cộng nợ vay Chính sách cổ tức Tỷ lệ chi trả cao
Triển vọng tăng trưởng tương Trung bình đến thấp Tỷ số giá trên thu nhập (P/E) Trung bình
Thu nhập trên mỗi cổ phần Cao
Giá cổ phần (P) ổn định trên thực tế với biến
động thấp
1.2.4 Giai đoạn suy giảm:
Dòng tiền mặt d−ơng mạnh mẽ trong giai đoạn bảo hòa không thể tiếp tục mãi vì cuối cùng nhu cầu sản phẩm cũng sẽ giảm.
Nhu cầu sụt giảm thì việc tiếp tục chi tiền cho các hoạt
động tiếp thị để duy trì thị trường không còn hợp lý nữa. Nhu cầu điều chỉnh chiến l−ợc kinh doanh của Công ty lại xuất hiện.
Yếu tố chiều dμi thời gian của giai đoạn sung mãn đã đ−ợc xác định. Vμ rủi ro chính còn lại duy nhất lμ: Các ông chủ sẽ cho phép công ty tồn tại bao lâu nữa xét về mặt kinh tế?
Bất chấp chiều h−ớng sụt giảm vμ cái chết không thể tránh khỏi của sản phẩm, rủi ro kinh doanh đi kèm vẫn đ−ợc
đánh giá lμ giảm so với giai đoạn sung mãn trước đó. Rủi ro kinh doanh thấp nμy giúp chấp nhận một nguồn vốn có rủi ro tμi chính tương đối cao.
Cổ tức chi trả trong giai đoạn nμy có thể cao hơn lợi nhuận sau thuế do khả năng sử dụng thêm nguồn vốn khấu hao. Chúng ta thấy nhu cầu tái đầu t− cao không còn cần thiết lắm trong giai đoạn nμy. Kết quả lμ cổ tức có thể bằng tổng số lợi nhuận vμ khấu hao, trong tr−ờng hợp nμy phần chi trả cổ tức thực sự tiêu biểu cho một sự hoμn trả vốn đầu t− cho các cổ đông.
Triển vọng tăng tr−ởng âm đ−ợc diễn dịch thμnh một tỷ số P/E thấp vμ khi kết hợp với chiều h−ớng đi xuống trong thu nhập mỗi cổ phần (EPS) đang xảy ra trong giai đoạn nμy, nó đ−a
đến một sụt giảm mạnh giá cổ phần.
Chúng ta có thể thấy: Tμi trợ nợ cho một doanh nghiệp đang suy thoái lμ tập trung vμo các giá trị cuối cùng có thể thực hiện của tμi sản. Việc sử dụng một tỷ lệ tμi trợ nợ cao trong một doanh nghiệp đang suy thoái không thực sự mâu thuẫn với lý thuyết, miễn lμ các giám đốc tμi chính nhận thức đ−ợc vấn đề một cách hợp lý.
Bảng 1.7: Các thông số chính cho chiến l−ợc tμi chính trong giai đoạn suy giảm:
Rủi ro kinh doanh Thấp
Rủi ro tμi chính Cao
Nguồn tμi trợ Nợ
Dòng tiền Dao động quanh mức 0
Chính sách cổ tức Tỷ lệ chi trả toμn bộ Triển vọng tăng tr−ởng t−ơng Âm
Tỷ số giá thu nhập (P/E) Thấp
Thu nhập trên mỗi cổ phần Thấp vμ giảm dần
Giá cổ phần (P) Giảm vμ tăng trong biến
1.2.5 Đặc thù của ngμnh thủy sản:
Đối với một sản phẩm, ta thấy 03 loại rủi ro quan trọng nhất đối với một sản phẩm lμ: rủi ro về chế tạo, sản xuất sản phẩm; rủi ro thị trường chấp nhận sản phẩm vμ rủi ro độ lớn của thị trường khi
đạt mức bảo hòa.
Các sản phẩm chủ yếu của Nhóm công ty lμ cá tra, cá basa fillet
đông lạnh, tôm
đông lạnh, nghêu đông lạnh vμ một số sản phẩm giá trị gia tăng nh− tôm, mực chiên lăn bột, chả giò cá, chả giò tôm, sushi đ−ợc chế biến bởi những dây chuyền sản xuất hiện đại nhập từ nước ngoμi. Nh− vậy, sản phẩm của Nhóm công ty lμ loại thực phẩm quan trọng cung cấp các chất dinh d−ỡng thiết yếu trong các bữa ăn hμng ngμy. Do đó, rủi ro thị trường chấp nhận sản phẩm vμ rủi ro chế tạo, sản xuất sản phẩm đối với ngμnh hμng nμy lμ thÊp.
Các khảo sát thị tr−ờng cũng đ−a ra các kết quả khả quan: thị hiếu về thịt cá trắng ngμy cμng tăng ở thị tr−ờng Âu - Mỹ. Từ
đây, ta thấy thị tr−ờng của sản phẩm thủy sản lμ rất lớn. Rủi ro về sản phẩm vμ rủi ro về độ lớn của thị trường lμ thấp.
Lμ sản phẩm phục vụ nhu cầu cơ bản ăn uống nên rủi ro độ dμi của thị tr−ờng ở giai
đoạn bảo hòa lμ không đáng lo ngại. Ngoμi ra, Ngμnh thủy sản cũng đang h−ớng tới mục tiêu phát triển bền vững, thân thiện với môi tr−ờng. Nh− vậy, với thời gian vòng
đời sản phẩm dμi, ngμnh thủy sản hoμn toμn phù hơp cho các ph©n tÝch theo 04 giai
đoạn: khởi đầu, tăng tr−ởng, bảo hòa vμ suy giảm.
Cuối cùng, 02 rủi ro về chế biến sản phẩm vμ thị tr−ờng chấp nhận sản phẩm của Ngμnh thủy sản thấp tạo thuận lợi cho các công ty mới có nhiều cơ hội thμnh công hơn trong việc gia nhập thị trường ngμnh. Độ lớn của thị trường bảo hòa lớn vμ độ dμi của thời gian bảo hòa dμi, đủ thời gian cho các công ty trong ngμnh
nhận thức rừ vμ thay đổi chiến l−ợc. Vỡ vậy, ỏp dụng chiến l−ợc tμi chính cho Nhóm công ty Ngμnh thủy sản dựa trên lý thuyết vòng đời sản phẩm lμ hoμn toμn phù hợp.
1.2.6 P/E vμ EPS - Yếu tố nhận biết vμ đánh giá của chiến l−ợc tμi chính:
1.2.6.1 Tû sè P/E:
Ta có: P/E = giá cổ phiếu P
P = P/E * EPS (1.1) EPS
Ta thấy giá cổ phiếu (P) sẽ bị ảnh h−ởng bởi P/E vμ EPS.
Tỷ số P/E phản ánh niềm tin phát triển của thị trường đối với công ty. Hai công ty A vμ B có cùng EPS nh−ng đ−ợc thị tr−ờng
định giá khác nhau. Giá cổ phiếu A cao, giá cổ phiếu B thấp.
Câu trả lời lμ thị trường đánh giá khả năng phát triển của công ty A cao hơn B. Do đó, P/E cao đồng nghĩa với việc các nhμ đầu t−
mong đợi công ty phát triển cao (g cao) trong tương lai. Công thức d−ới đây sẽ minh chứng rõ hơn mối liên kết giữa P/E vμ tỷ lệ tăng tr−ởng g.
Từ mô hình phát triển, ta có công thức:
Re = D1 + g
P = D1 * 1
P/E = D1/E * 1
hay P/E = tỷ lệ chi trả cổ
tức * 1
(1.2)
Re thì có thể đ−ợc tính toán theo mô hình CAPM theo lãi suất phi rủi ro (Rf), theo lãi suất thị tr−ờng (Rm) vμ hệ số Beta của công ty (β):
Re = Rf + β*(Rm – Rf)
* Mô hình định giá tμi sản vốn ( CAPM):
Mô hình CAPM, đ−ợc 03 nhμ khoa học lμ Treynor, William Sharpe vμ John Lintner phát triển từ lý thuyết danh mục đầu t− của Markowitz, đã chỉ ra tỷ suất sinh lời mong đợi của thị trường cho từng loại chứng khoán dựa trên hệ số Beta (β).
Với CAPM, nhμ đầu t− chỉ chấp nhận rủi ro của cả thị tr−ờng, họ không cần vμ cũng không muốn phải chịu thêm bất cứ loại rủi ro
P
Re - g
Re - g
Re - g
đặc thù nμo khác từ các công ty, do họ có thể đa dạng hóa đầu tư bằng danh mục thị trường. Do đó, với một cổ phiếu có rủi ro cao hơn thị trường (β >1) thì mức sinh lợi mong đợi từ nhμ đầu tư
đối với cổ phiếu
đó phải cao hơn tỷ suất sinh lợi của thị trường vμ ngược lại.
1.2.6.2 Thu nhập trên một cổ phiếu (EPS):
Với mức kỳ vọng tăng trưởng (g), nhμ đầu tư sẽ xác định
đ−ợc một P/E kỳ vọng nhất định. (g) kỳ vọng cμng cao thì P/E kỳ vọng sẽ cμng cao.
Khi có Re kỳ vọng (xác định theo nh− mô hình CAPM), nhμ
đầu t− sẽ tính
đ−ợc giá cổ phiếu P kỳ vọng. Có P/E kỳ vọng, nhμ đầu t− sẽ tính tiếp ra mức EPS kỳ vọng theo công thức (1.1). Nếu trong quá
trình hoạt động của mình, Công ty không
đạt đ−ợc EPS kỳ vọng thì việc giá cổ phiếu (P) sẽ giảm lμ
điều không phải ngạc nhiên.
Hình 1.2: Mối quan hệ giữa P, P/E vμ EPS kỳ vọng
P = P/E
x EPS
Giá cổ phiếu được mong đợi tăng theo thời gian
cố định cho
một thời gian EPS có
tăng như mong đợi thì P mới có cơ sở tăng như mong đợi
(Nguồn: Ruth Bender, Keith Ward – 2002)
1.3 Một số bμi học kinh nghiệm trong thực thi các chiến l−ợc tμi chÝnh:
1.3.1 Bioglan Pharma
Bioglan Pharma lμ công ty d−ợc phẩm của Anh. Đ−ợc niêm yết năm 1998, công ty
đã có mức tăng trưởng doanh thu từ 23 triệu bảng năm 1998 lên 101 triệu bảng năm 2001. Công ty đ−ợc điều hμnh bởi CEO Terry Sadler, đồng thời cũng lμ chủ sở hữu của 35% cổ phần.
Cuối tháng 7 năm 2001, Bioglan tuyên bố mua lại một công ty có sản phẩm về chăm sóc da, giá trị của th−ơng vụ lμ 540 triệu bảng vμ đ−ợc trả dần trong 3 năm. Vμo thời
điểm nμy giá cổ phiếu của Bioglan Pharma đ−ợc giao dịch trên 400 penny.
Cuối tháng 8 năm 2001, công ty tuyên bố thay đổi CFO. Lý do
đ−ợc đ−a ra lμ “lý do cá nhân”. Giá cổ phiếu của Bio giảm hơn 70 penny. Sau đó, ABN Amro – công ty môi giới t− vấn cho Bio – cũng bị thay đổi vμ giá cổ phiếu của Bio giảm chỉ còn hơn 200 penny.
Báo chí đ−a tin rằng 2 sự thay đổi trên lμ do CFO vμ ABN Amro
đề xuất một tμi trợ vốn cho thương vụ trong khi CEO Sadler lại muốn một tμi trợ nợ. Lúc đó tỷ lệ nợ của Bio lμ 61% (theo báo cáo tμi chính năm 2001 của Bio).
Sự việc trên chứng minh cho chúng ta thấy quan điểm nên tμi trợ vốn của thị tr−ờng
đối với công ty tăng trưởng. Lμ người ngoμi cuộc, chúng ta chỉ có thể dự đoán lμ ông Sadler không muốn một tμi trợ vốn do không thích tỷ lệ sở hữu 35% của mình bị giảm xuống.
(Nguồn: Financial Times (nhiều kỳ), Bioglan Pharma FS to 31/1/2001, Hydra data)
1.3.2 Marconi PLC
GEC lμ một tập đoμn của Anh chuyên về quốc phòng vμ thiết bị
điện tử. GEC đang có một dòng tiền d−ơng rất lớn từ các công ty phát triển vμ tr−ởng thμnh của tập
đoμn. Trong suốt những năm 1980 vμ đầu 1990, GEC đã bị thị trường đánh giá lμ giữ quá nhiều tiền, có lúc số tiền vượt 2 tỷ bảng. Số tiền nμy đã không đ−ợc yêu cầu lμm gì đó đóng góp cho sự phát triển của tập đoμn. Vμ đáng lý ra nó nên đ−ợc chia cho cổ đông.
Năm 1996, ban điều hμnh công ty đ−ợc thay đổi vμ chiến l−ợc của nó cũng đổi. GEC bán đi nhiều công ty, kể cả những công ty có lãi ổn định trong công nghiệp quốc phòng, để đầu t−
cho lĩnh vực viễn thông đang phát triển nhanh. GEC đổi tên thμnh Marconi năm 1999 vμ sử dụng tμi trợ nợ cho nhu cầu vốn phát triển của mình. Năm 2001, số nợ ròng của Marconi lμ khoảng 3 tỷ bảng. Những thay đổi trong lĩnh vực viễn thông đã lμm sụp
đổ nhiều thị trường của công ty. Giá cổ phiếu vμ xếp hạng tín dụng của Marconi sụt giảm mạnh.
Trường hợp của Marconi cho ta thấy công ty đã đưa ra các quyết
định không tương thích cho sự kết hợp giữa chiến lược kinh doanh vμ chiến l−ợc tμi chính của mình. Trong khi GEC quá dựa