Chƣơng 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.2. TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng
Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ra đời, giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thƣờng vay ít hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những cơng trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).
Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngồi. Do thơng tin bất cân xứng giữa ngƣời bên trong và ngƣời bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngồi để tránh bán các chứng khốn dƣới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngồi là khơng thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thơng qua việc huy động các cổ đơng mới.
Hình 1.2 cho thấy một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới.
2 Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn và nhiều thu nhập chịu thuế để đƣợc khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp khơng sinh lợi có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính (Financial Slack). Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trƣờng, các bất động sản dễ bán. Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tƣ vốn và kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Khi khơng có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dƣới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng. Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dƣ tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tƣ tốt. Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trƣớng quyền lợi của mình, đầu tƣ quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh suất, lãng phí. Trong trƣờng hợp này, một tái tƣ bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật tự. Một tái tƣ bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng :
- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn;
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tƣơng ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tƣ, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức;
ĐẦU TƢ Vốn nội bộ chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ Phát hành nợ mới Phát hành cổ phần mới Khi doanh nghiệp đã sử dụng
hết khả năng vay nợ, khi có mối đe dọa của các chi phí kiệt
quệ tài chính
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động khơng thể dự đốn trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tƣ;
- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngồi, các doanh nghiệp phát hành chứng khốn an toàn nhất trƣớc. Tức là, họ bắt đầu với nợ trƣớc, rồi đến các chứng khoán ghép nhƣ trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thƣờng vay ít hơn – khơng phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần tiền bên ngồi; và giải thích mối tƣơng quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính.
Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó là kém thành cơng hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ khơng có một cấu trúc vốn tối ƣu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau đƣợc mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhƣ Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).