Chƣơng 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.2. TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.2.6 Lý thuyết về chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện ln chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và ngƣời quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý.
Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Các doanh nghiệp niêm yết có thể có hàng trăm, hàng ngàn cổ đơng, do đó khơng có cách nào thỏa mãn tất cả các cổ đơng cùng tham gia quản lý. Nhƣ vậy cần có sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Hơn nữa, các cổ đơng sở hữu doanh nghiệp chƣa chắc đã có trình độ, chun mơn để tham gia quản lý. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đơng thì ln muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý ln có ƣớc vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách
sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định khơng hợp lịng ngƣời hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đơng. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đơng và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên:
Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm sốt đối với ngƣời quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dịng tiền vƣợt q mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá rịng NPV dƣơng. Ơng gọi dịng tiền dôi dƣ này là dịng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dịng tiền này là chi phí đại diện của dịng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý thƣờng xuyên thực hiện những chiến lƣợc đầu tƣ khiến doanh nghiệp phát triển vƣợt mức tối ƣu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh. Với hành động nhƣ vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập (do mức lƣơng và tiền thƣởng đƣợc gắn với doanh số) hay giảm rủi ro mất việc. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đơng chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, nhƣ các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ nhƣ hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đơng áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đơng và chủ nợ. Cổ đơng có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tƣ (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dƣơng bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang các chủ nợ.
Do đó, chủ nợ sẽ địi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ cịn sử dụng các cơng cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải đƣợc tuân thủ. Các chi phí trong trƣờng hợp này đƣợc chuyển sang cổ đơng dƣới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhƣng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đơng thƣờng từ bỏ mục tiêu thông thƣờng là tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thƣờng có khuynh hƣớng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu nhƣ sau:
- Chuyển dịch rủi ro: cổ đơng của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi
ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hồn tồn vì quyền lợi của các cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ƣu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an tồn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV âm.
- Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh
không tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ giữa các chủ nợ và cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tƣ nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải đƣợc chia sẻ với các chủ nợ. Do đó, việc đóng góp cổ phần mới khơng có lợi riêng cho các cổ đơng, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero đi chăng nữa
- Thu tiền và bỏ chạy : ngƣợc với trị chơi từ chối đóng góp cổ phần, các cổ
đơng có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, nhƣng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra – dƣới hình thức cổ tức bằng tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị trƣờng cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhƣng giảm ít hơn số cổ tức đã chi ra, vì sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ với các chủ nợ.
- Kéo dài thời gian: khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính,
các chủ nợ buộc doanh nghiệp phải thanh tốn, do đó cổ đơng phải làm cái gì đó để trì hỗn điều này càng lâu càng tốt. Ví dụ nhƣ bằng cách thay đổi thủ tục kế toán để che dấu mức độ trầm trọng thực sự để làm cho thành quả hoạt động tốt hơn.
- Thả mồi bắt bóng: phát hành một lƣợng giới hạn nợ tƣơng đối an tồn.
Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ, điều này đã áp lực một khoản lỗ vốn cho các chủ nợ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đơng. Trị chơi này nếu áp dụng sẽ nhanh chóng sa vào kiệt quệ.
Trong thực tế, các trò chơi này ln bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tƣ và hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tƣơng lai gia tăng làm hạ giá trị thị trƣờng hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ đơng gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an tồn hay gần an tồn.
Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ƣu có thể đạt đƣợc bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.