2.5.1.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp đang được áp dụng
Có nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau đang được các tổ chức tư vấn sử dụng trong hoạt động M&A. Các phương pháp được các tổ chức tư vấn sử dụng gồm: nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp tài sản thuần, nhóm phương pháp so sánh thị trường và một số phương pháp khác.
Nhóm phương pháp dịng tiền chiết khấu tỏ ra phổ biến hơn cả khi hầu hết các tổ chức tư vấn sử dụng để định giá doanh nghiệp. Nhóm phương pháp so sánh thị trường (như P/E, P/S, P/BV…) thì khơng được sử dụng bởi hầu hết các công ty kiểm tốn. Trong khi đó, phương pháp tài sản thuần được sử dụng nhiều nhất trong trường hợp xác định doanh nghiệp cổ phần hóa.
Ngồi ba nhóm phương pháp trên, các phương pháp giá trị kinh tế tăng thêm, mơ hình thu nhập cịn lại,… cũng được các cơng ty chứng khốn sử dụng trong những trường hợp cần thiết.
2.5.1.2 Phân tích và đánh giá thực tiễn tại các tổ chức tư vấn tài chính
Theo kết quả khảo sát, hầu hết các tổ chức tư vấn sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để xác định giá trị của một doanh nghiệp. Để đưa ra một giá trị làm cở sở chào bán hoặc hỏi mua trong hoạt động M&A, giá trị trung bình có trọng số giữa các phương pháp được lựa chọn để xác định giá trị doanh nghiệp. Tỉ trọng giữa các phương pháp được căn cứ vào tính chắc chắn và đáng tin cậy của dữ liệu thu thập. Cách tính giá trị trung bình có trọng số này sẽ cho kết quả hợp lý hơn, nhưng lại hàm chứa yếu tố cảm tính và chủ quan cao, vì vậy, giá trị doanh nghiệp sẽ phụ thuộc nhiều vào ý muốn của người định giá.
Nhiều tổ chức tư vấn là cơng ty kiểm tốn ưa thích sử dụng phương pháp tài sản để xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa. Thực trạng các cơng ty nhà nước cổ phần
hóa có tài sản lạc hậu cũ kỹ dẫn đến giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này rất thấp, không phản ánh được những giá trị vơ hình của doanh nghiệp. Ngồi ra, quỹ đất lớn của các công ty nhà nước cổ phần nếu được định giá theo phương pháp tài sản thì không phản ánh được những cơ hội trong tương lai khi quỹ đất này được chuyển mục đích sử dụng để tạo ra dịng thu nhập cao đột biến. Phương pháp tài sản là một phương pháp tốt, là một trong ba phương pháp được Việt Nam cho phép sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa. Tuy nhiên, nếu khơng linh hoạt trong áp dụng thực tế, sẽ bỏ sót những giá trị vơ hình của doanh nghiệp và bỏ qua những cơ hội phát triển của công ty, mà lẽ ra các giá trị này phải được tính vào giá trị doanh nghiệp.
Khi lựa chọn chi phí sử dụng vốn chủ (re) để chiết khấu dòng tiền khi sử dụng phương pháp DCF, khơng ít các chun viên phân tích đã dựa vào kinh nghiệm thực tế và lãi suất trên thị trường. Trong khi đó, tỉ lệ chiết khấu này lại khác nhau giữa các công ty và tùy thuộc vào cơ cấu vốn trong doanh nghiệp đó.
Ngồi ra, các tổ chức, chuyên viên phân tích tài chính cũng chưa chú ý đến vấn đề phương pháp định giá phải phù hợp với doanh nghiệp cụ thể, và ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp định giá.
2.5.2 Nghiên cứu tình huống định giá Cơng ty Lix
Dưới đây là bảng tóm tắt kết quả thực hiện định giá LIX từ nhiều tổ chức khác nhau và so sánh với kết quả thực hiện của tác giả. Nội dung chi tiết sẽ được trình bày lần lượt tiếp theo sau, riêng kết quả thực hiện của tác giả được trình bày trong chương 3.
BVSC Vietstock Bêta Tác giả Phương pháp định giá So sánh Chiết khấu dòng tiền:
FCFF
Chiết khấu dòng tiền: FCFF & FCFE
Chiết khấu dòng tiền (FCFF & FCFE) và
Real Options
Những giả định:
Tốc độ tăng trưởng doanh thu 15% 5% 5%
Tăng trưởng dài hạn 5,5% 5% 5%
WACC 15% 15% 15%
Độ bất ổn 26,6%
Chiết khấu thanh khoản 35%
Kết quả định giá (VNĐ/cp) 72.168 75.000 84.517 97.940 Những hạn chế - Sử dụng chỉ số so sánh không hợp lý; - Sử dụng phương pháp định giá không phù hợp; - Trọng số giữa các phương pháp cảm tính; - Tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản cao bất thường.
-Sử dụng dữ liệu q khứ khơng hợp lý; - Dự phóng Báo cáo tài chính khơng phù hợp; - Khơng dựa vào kế hoạch kinh doanh của đơn vị hoặc thực hiện nghiên cứu hoạt động thị trường phục vụ cho quá trình định giá.
- Bỏ qua giá trị cơ hội phát triển nhanh của doanh nghiệp.
- Bỏ qua giá trị cơ hội phát triển nhanh của doanh nghiệp.
2.5.2.1 Phương pháp định giá của BVSC – Phương pháp so sánh
Công ty chứng Bảo Việt (BVSC) đã thực hiện việc định giá công ty Lix thông qua định giá cổ phiếu tại tháng 11/2009 cho mục đích niêm yết cổ phiếu này trên HOSE vào đầu tháng 12/2009 với tư cách là một nhà tư vấn tài chính cho công ty. Theo phương pháp so sánh, giá trị công ty Lix được BVSC xác định tại thời điểm tháng 11/2009 là 650 tỷ đồng, tương ứng với 72.168 đồng/cổ phiếu. Dưới đây là nội dung chi tiết định giá của BVSC:
Công ty cổ phần bột giặt Lix hoạt động theo ngành nghề sản xuất chất tẩy rửa. Hiện nay do chưa có đơn vị nào cùng ngành được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, vì vậy, giá niêm yết dự kiến của Lix sẽ được dựa vào hệ số P/E
và P/B bình qn của các cơng ty đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh.
Phương pháp P/B: Căn cứ vào giá trị nguồn vốn chủ sở hữu và số lượng cổ phiếu theo báo cáo quyết toán tháng 09/2009.
Phương pháp P/E: Sử dụng thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) của Công ty trong năm 2008 và EPS dự kiến năm 2009 căn cứ vào báo cáo kiểm toán năm 2008 và Nghị quyết của HĐQT về việc điều chỉnh kế hoạch kinh doanh năm 2009.
Một số vấn đề bất hợp lý trong phương pháp định giá của BVSC
Thứ nhất, sử dụng P/E và P/B toàn thị trường (HOSE). Trong định giá theo phương
pháp so sánh, chỉ nên lựa chọn P/E và P/B của nhóm cơng ty so sánh trong cùng ngành. Phần lớn cổ phiếu của các công ty trong cùng một ngành thường có xu hướng biến động cùng chiều. Hoặc sử dụng P/E và P/B trung bình ngành cũng được các nhà phân tích chấp nhận rộng rãi. Trong khi đó, P/E và P/B tồn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E và P/B riêng lẻ của từng loại cổ phiếu. Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ ở thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam khi TTCK điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các cơng ty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/E của các công ty này tăng giảm theo.
Bảng 2.3: Bảng số liệu định giá Công ty Lix của BVSC
Chỉ tiêu Ghi chú Năm 2008 Năm 2009
Lợi nhuận sau thuế (1) 29.873.683.070 75.000.000.000
Số lượng cổ phiếu bình quân (2) 5.872.131 7.535.342
EPS (3) = (1) / (2) 5.087 9.953
EPS bình quân 2 năm (4) 7.520
P/E bình quân thị trường HOSE 18,69
Giá cổ phiếu dự kiến theo P/E = 12 (*)
(5) = (4) * 12 90.243
P/B bình quân thị trường HOSE 2,66
Giá cổ phiếu dự kiến theo P/B = 2 (*)
(7) = (6) * 2 50.178
Giá cổ phiếu tham chiếu thị
trường OTC tại ngày
23/11/2009 (**)
(8) 80.000
Giá cổ phiếu theo trọng số (5) x 40% + (7) x 40% + (8) x 20%
72.168
(*) Do cổ phiếu Lix chưa được niêm yết trên thị trường chứng khốn nên chiết khấu tính thanh khoản 35% chỉ số P/E và P/B thị trường.
(**) Nguồn: theo báo đầu tư chứng khoán số 140 ngày 23/11/2009.
Thứ hai, lựa chọn phương pháp định giá không phù hợp. Khi không xác định được
công ty hoặc nhóm cơng ty cùng ngành để so sánh, thì nên lựa chọn chỉ số trung bình ngành. Lix được thị trường xếp vào ngành hàng tiêu dùng thì ta cũng có thể sử dụng P/E và P/B của ngành này để so sánh. Nếu đã nhận định rằng không thể chọn cơng ty, nhóm cơng ty và ngành để so sánh, thì nhất định khơng miễm cưỡng và cố chấp sử dụng phương pháp này. Có rất nhiều phương pháp có cơ sở lý thuyết vững chắc hơn để sử dụng. Tại thời diểm BVSC định giá Lix, một số tổ chức tư vấn tài chính khác cũng thực hiện việc định giá Lix để tư vấn cho các nhà đầu tư là khách hàng của họ và hầu hết đều sử dụng mơ hình DCF. Chưa xét đến việc có những sai sót nào trong mơ hình DCF mà các tổ chức này thực hiện, nhưng chắc chắn rằng nó hợp lý hơn so với phương pháp so sánh trong tình huống khơng có cơng ty hoặc nhóm cơng ty so sánh.
Thứ ba, tỉ lệ trung bình có trọng số. Giả dụ rằng phương pháp so sánh là phù hợp
trong trường hợp này. Giá trị cổ phiếu Lix cuối cùng được xác định bằng cách nhân tỷ lệ trọng số giữa 3 phương pháp khác nhau: theo P/E, P/B và theo thị trường OTC. Về mặt lý thuyết, tỷ lệ trọng số giữa các phương pháp sẽ được quyết định bởi yếu tố “chắc chắn và đáng tin cậy” của nguồn thông tin dữ liệu sử dụng để định giá. Không phủ định rằng giá cổ phiếu theo thị trường OTC là mức độ đáng tin cậy thấp nhất, nhưng tỷ lệ trọng số 20% của phương pháp này liệu có thuyết phục và khách quan?
Trong báo cáo định giá của BVSC, tác giả khơng tìm thấy bất kỳ thơng tin nào lý giải cho các trọng số được sử dụng, nên cũng khơng loại trừ khả năng có theo ý chí chủ quan của người định giá nhằm hướng giá cổ phiếu Lix theo mục tiêu đã định trước đó.
Thứ tư, tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản. Bỏ qua vấn đề bất hợp lý khi sử dụng
phương pháp so sánh, thì chiết khấu tính thanh khoản đối với cổ phiếu chưa được niêm yết là cần thiết. Tuy nhiên, tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản đối với cổ phiếu mà thời điểm định giá đến thời điểm niêm yết chưa đầy một tháng là 35% liệu có hợp lý? Theo tác giả thì tỉ lệ chiết khấu này quá cao làm cho giá cổ phiếu của Lix giảm đáng kể. Ngoài ra, BVSC cũng không công bố phương pháp tính tốn tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản áp dụng, nên không ngoại trừ đây cũng là ý chí chủ quan của người định giá. So sánh với một báo cáo định giá khác có cùng mục đích thực hiện, báo cáo định giá giá trị doanh nghiệp của Cơng ty Hồng Anh Gia Lai (HAGL) được thực hiện bởi tổ chức tư vấn tài chính hàng đầu trong nước và quốc tế PricewaterhouseCoopers, theo báo cáo này, tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản được áp dụng đối với các công ty sắp niêm yết được xác định bằng cách sử dụng mơ hình định giá quyền chọn cho kế hoạch niêm yết theo dự tính của cơng ty. Những cơng ty tư nhân và khơng có ý định niêm yết sẽ được chiết khấu tính thanh khoản 30%.
2.5.2.2 Phương pháp định giá LIX của Vietstock – Phương pháp DCF
Vào đầu tháng 12 năm 2009, Vietstock, một công ty chuyên về thơng tin tài chính và tư vấn tài chính, đã tiến hành khảo sát hoạt động kinh doanh của LIX và thực hiện phân tích giá trị của LIX nhằm mục đích M&A, cùng thời điểm phân tích với BVSC đã trình bày ở trên. Ngay đầu báo cáo Vietstock đã khẳng định khơng có cơng ty so sánh với LIX tại thời điểm đó nên loại bỏ phương pháp so sánh, thay vào đó là phương pháp chiết khấu dịng tiền DCF, cụ thể là FCFF và FCFE. Đây là một ưu điểm của báo cáo phân tích giá trị của Vietstock so với BVSC trong khn khổ phân tích LIX. Báo cáo phân tích sau đó được đăng tải cơng khai trên website của Vietstock, theo đó, kết quả phân tích gần như tương tự kết quả của BVSC. Điều này
khơng có nghĩa là đã tiệm cận được với giá trị thực tế của LIX mặc dù hai tổ chức này sử dụng hai phương pháp khác nhau, vì Vietstock cũng như BVSC có nhiều vấn đề bất cập trong phân tích định giá như đã trình bày ở trên. Các bất cập của Vietstock được phân tích và trình bày tiếp sau.
Một số vấn đề bất hợp lý trong phương pháp định giá của Vietstock
Thứ nhất, dữ liệu quá khứ để dự phóng các dòng tiền trong tương lai. Phương pháp
DCF thường được sử dụng trong trường hợp cơng ty phân tích đã hoạt động trong nhiều năm và đã đi vào ổn định, và cần phân tích số liệu lịch sử cần thiết là 5 năm để làm cơ sở dự phóng dịng tiền. Tuy nhiên, Vietstock chỉ dựa vào số liệu của hai năm liền kề để dự phóng. Xem xét các Báo cáo tài chính của LIX năm năm trở về trước, hai năm liền kề có tốc độ tăng trưởng doanh thu đột biến, gấp hai lần tốc độ doanh thu những năm trước. Chứng tỏ, mặc dù LIX có q trình hình thành và phát triển gần 40 năm nhưng rõ ràng chưa đi vào chu kỳ tăng trưởng ổn định do nhiều ngun nhân, trong đó có ngun nhân cơng suất máy vẫn chưa được khai thác tối đa, hiện tại dưới 50% cơng suất. Do đó, để phân tích được xu hướng và mức độ tăng trưởng của LIX, ngoài việc xem xét số liệu lịch sử qua nhiều năm (thường là 5 năm liền kề trong quá khứ), cần phải phân tích thị trường cụ thể, năng lực lãnh đạo của LIX để có được một dự báo tốt nhất và thực tế nhất.
Thứ hai, chưa quan tâm đến sự cân đối của các tỉ số trên bảng cân đối kế toán, bỏ sót dịng thu nhập tài chính. Vietstock dường như chỉ quan tâm đến dự phóng Báo
cáo kết quả kinh doanh mà khơng có sự đầu tư đúng mức đến báo cáo bảng cân đối kế tốn dự phóng. Trong khi đó, Bảng cân đối kế tốn đặc biệt quan trọng đối với phương pháp DCF cùng với báo cáo kết quả kinh doanh. Chúng ta có thể dễ dàng nhìn thấy nhiều chỉ tiêu trên bảng báo cáo tài chính dự phóng rất mất cân đối và khác biệt so với quá khứ của LIX, trong đó có chỉ tiêu tiền mặt. Theo số liệu lịch sử của LIX, để tạo ra được mức doanh thu xác định nào đó, thì số dư tiền mặt sẽ tương ứng khoảng 5%-6% so với doanh thu. Điều đó có nghĩa là, nếu dịng tiền mặt vượt quá số dư nhất định đủ để đảm bảo tạo ra doanh thu dự kiến thì phải chuyển dịng
tiền dư thừa này sang khoản đầu tư mang lại lợi nhuận. Hoạt động đầu tư này sẽ mang lại doanh thu tài chính tối thiểu bằng tỷ suất sinh lợi của vốn chủ (Re), nếu khơng, cơng ty sẽ đầu tư vào chính cổ phiếu của cơng ty mình để đảm bảo tỷ suất sinh lời tối thiểu. Trong báo cáo định giá của Vietstock, tôi nhận thấy rằng số dư tiền mặt chiếm đến khoảng 20% so với doanh thu, cao hơn nhiều số cần thiết là khoảng 5%, số tiền nhàn rỗi này không được mang đi đầu tư sinh lợi. Đây là một bất hợp lý và khơng có thực trong thực tế, vì một nhà quản trị tồi cũng có thể biết rằng số tiền nhàn rỗi ấy ít nhất là gửi vào ngân hàng. Trong thực tế hoạt động của LIX, khoản tiền nhàn rỗi là có thật và rất lớn. Nhà quản trị LIX đã đa dạng hóa đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro bằng cách đầu tư vào nhiều lĩnh vực như: bất động sản, đầu tư tài chính, gửi tiết kiệm kỳ hạn ngân hàng.
Có thể nói, sự bất hợp lý này xuất phát từ việc Vietstock đã không nghiên cứu kỹ các dữ liệu q khứ của cơng ty để dự phóng báo cáo cho các năm thực tế nhất. Việc