2.5.2 Nghiên cứu tình huống định giá Công ty Lix
2.5.2.2 Phương pháp định giá LIX của Vietstock – Phương pháp DCF
Vào đầu tháng 12 năm 2009, Vietstock, một công ty chuyên về thơng tin tài chính và tư vấn tài chính, đã tiến hành khảo sát hoạt động kinh doanh của LIX và thực hiện phân tích giá trị của LIX nhằm mục đích M&A, cùng thời điểm phân tích với BVSC đã trình bày ở trên. Ngay đầu báo cáo Vietstock đã khẳng định khơng có cơng ty so sánh với LIX tại thời điểm đó nên loại bỏ phương pháp so sánh, thay vào đó là phương pháp chiết khấu dịng tiền DCF, cụ thể là FCFF và FCFE. Đây là một ưu điểm của báo cáo phân tích giá trị của Vietstock so với BVSC trong khn khổ phân tích LIX. Báo cáo phân tích sau đó được đăng tải cơng khai trên website của Vietstock, theo đó, kết quả phân tích gần như tương tự kết quả của BVSC. Điều này
khơng có nghĩa là đã tiệm cận được với giá trị thực tế của LIX mặc dù hai tổ chức này sử dụng hai phương pháp khác nhau, vì Vietstock cũng như BVSC có nhiều vấn đề bất cập trong phân tích định giá như đã trình bày ở trên. Các bất cập của Vietstock được phân tích và trình bày tiếp sau.
Một số vấn đề bất hợp lý trong phương pháp định giá của Vietstock
Thứ nhất, dữ liệu quá khứ để dự phóng các dòng tiền trong tương lai. Phương pháp
DCF thường được sử dụng trong trường hợp cơng ty phân tích đã hoạt động trong nhiều năm và đã đi vào ổn định, và cần phân tích số liệu lịch sử cần thiết là 5 năm để làm cơ sở dự phóng dịng tiền. Tuy nhiên, Vietstock chỉ dựa vào số liệu của hai năm liền kề để dự phóng. Xem xét các Báo cáo tài chính của LIX năm năm trở về trước, hai năm liền kề có tốc độ tăng trưởng doanh thu đột biến, gấp hai lần tốc độ doanh thu những năm trước. Chứng tỏ, mặc dù LIX có q trình hình thành và phát triển gần 40 năm nhưng rõ ràng chưa đi vào chu kỳ tăng trưởng ổn định do nhiều ngun nhân, trong đó có ngun nhân cơng suất máy vẫn chưa được khai thác tối đa, hiện tại dưới 50% cơng suất. Do đó, để phân tích được xu hướng và mức độ tăng trưởng của LIX, ngoài việc xem xét số liệu lịch sử qua nhiều năm (thường là 5 năm liền kề trong quá khứ), cần phải phân tích thị trường cụ thể, năng lực lãnh đạo của LIX để có được một dự báo tốt nhất và thực tế nhất.
Thứ hai, chưa quan tâm đến sự cân đối của các tỉ số trên bảng cân đối kế toán, bỏ sót dịng thu nhập tài chính. Vietstock dường như chỉ quan tâm đến dự phóng Báo
cáo kết quả kinh doanh mà khơng có sự đầu tư đúng mức đến báo cáo bảng cân đối kế tốn dự phóng. Trong khi đó, Bảng cân đối kế tốn đặc biệt quan trọng đối với phương pháp DCF cùng với báo cáo kết quả kinh doanh. Chúng ta có thể dễ dàng nhìn thấy nhiều chỉ tiêu trên bảng báo cáo tài chính dự phóng rất mất cân đối và khác biệt so với quá khứ của LIX, trong đó có chỉ tiêu tiền mặt. Theo số liệu lịch sử của LIX, để tạo ra được mức doanh thu xác định nào đó, thì số dư tiền mặt sẽ tương ứng khoảng 5%-6% so với doanh thu. Điều đó có nghĩa là, nếu dịng tiền mặt vượt quá số dư nhất định đủ để đảm bảo tạo ra doanh thu dự kiến thì phải chuyển dịng
tiền dư thừa này sang khoản đầu tư mang lại lợi nhuận. Hoạt động đầu tư này sẽ mang lại doanh thu tài chính tối thiểu bằng tỷ suất sinh lợi của vốn chủ (Re), nếu khơng, cơng ty sẽ đầu tư vào chính cổ phiếu của cơng ty mình để đảm bảo tỷ suất sinh lời tối thiểu. Trong báo cáo định giá của Vietstock, tôi nhận thấy rằng số dư tiền mặt chiếm đến khoảng 20% so với doanh thu, cao hơn nhiều số cần thiết là khoảng 5%, số tiền nhàn rỗi này không được mang đi đầu tư sinh lợi. Đây là một bất hợp lý và khơng có thực trong thực tế, vì một nhà quản trị tồi cũng có thể biết rằng số tiền nhàn rỗi ấy ít nhất là gửi vào ngân hàng. Trong thực tế hoạt động của LIX, khoản tiền nhàn rỗi là có thật và rất lớn. Nhà quản trị LIX đã đa dạng hóa đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro bằng cách đầu tư vào nhiều lĩnh vực như: bất động sản, đầu tư tài chính, gửi tiết kiệm kỳ hạn ngân hàng.
Có thể nói, sự bất hợp lý này xuất phát từ việc Vietstock đã không nghiên cứu kỹ các dữ liệu q khứ của cơng ty để dự phóng báo cáo cho các năm thực tế nhất. Việc chỉ nghiên cứu dữ liệu hai năm trong quá khứ của LIX đã dẫn đến hệ quả này, đó là sự hiểu biết về LIX khơng đủ mức cần thiết trong q trình phân tích định giá, vốn dĩ yêu cầu cần phải thấu hiểu sâu sắc về hoạt động kinh doanh, tình hình tài chính của cơng ty được phân tích.
Thứ ba, dự phóng hoạt động kinh doanh không dựa vào kế hoạch của chính ban quản trị cơng ty phân tích hay trực tiếp phân tích thị trường. Vietstock dự phóng
dịng doanh thu tăng trưởng trong năm 2010 là 15% và cho các năm sau đó là 12%. Đây là một tỷ lệ dự phóng hồn tồn là cảm tính, khơng căn cứ vào việc điều tra thị trường hoặc nghiên cứu kế hoạch kinh doanh trong dài hạn của công ty. Vào thời điểm Vietstock phân tích LIX, ban quản trị LIX đã phân tích thị trường từ đó chỉ đặt ra mức tăng trưởng doanh thu là 5% trong năm 2010 và con số không đột biến trong những năm tới cho quy mô công ty như hiện tại. Thực tế trong báo cáo bán niên 2010 đã được công bố, doanh thu chỉ tăng trưởng ở mức 5%-6%, gần sát với mục tiêu LIX đã đặt ra.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Hoạt động M&A tại Việt Nam tuy khơng cịn q mới mẻ nhưng vẫn còn non trẻ so với lịch sử M&A trên thế giới, vì vậy, ngồi những thành cơng vẫn có những tồn tại nhất định cần hoàn thiện. Chương 2 là chương phân tích đánh giá thực trạng hoạt động M&A và thực trạng định giá doanh nghiệp trong M&A. Trong chương này tác giả trình bày ngắn gọn và xúc tích bốn nội dung chính nhưng vẫn có thể lột tả được thực trạng hiện nay. Thứ nhất, thực tiễn khung pháp lý hay môi trường pháp lý của hoạt động M&A được đưa ra thảo luận trước tiên. Thực trạng của khung pháp lý về M&A của Việt Nam là chưa đầy đủ và khơng có tính hệ thống, thống nhất bằng một luật chuyên sâu về M&A mà nằm rải tác ở nhiều Luật và văn bản luật, gây cản trở cho hoạt động M&A phát triển mạnh mẽ. Thứ hai, tác giả thống kê các giao dịch M&A trong thời gian qua và phân tích tổng qt tình hình M&A cả về mặt hình thức lẫn bản chất, từ đó đưa ra xu hướng M&A tại Việt Nam trong thời gian tới. Thứ ba, thực trạng M&A tại Việt Nam trong thời gian qua là thất bại nhiều hơn thành cơng, do đó, tác giả tìm hiểu một số thất bại tiêu biểu mà bài học về thất bại vẫn còn nguyên giá trị đến hiện tại. Và cuối cùng tác giả đã tìm hiểu phân tích thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại các tổ chức tư vấn tài chính, chọn một mẫu để phân tích cụ thể phương pháp định giá, chỉ ra những sai lầm, những vấn đề không hợp lý nhằm rút kinh nghiệm cho tương lai.
Từ những thực trạng yếu kém và chưa phù hợp đã được chỉ ra trong chương này, tác giả đã nghiên cứu ứng dụng một mơ hình định giá đã được sử dụng trên thế giới nhưng chưa được sử dụng tại Việt Nam và được trình này trong chương tiếp theo.
CHƯƠNG 3
ỨNG DỤNG MƠ HÌNH QUYỀN CHỌN THỰC TRONG ĐỊNH GIÁ CHO MỤC ĐÍCH M&A