Như trong hình 2.2 trên đây thì thực tế tất cả việc gia tăng của tỷ lệ IR/GDP
đều diễn ra tại các nước đang phát triển. Độ lớn của mức dự trữ ngoại tệ toàn cầu đã
gia tăng với mức độ đáng kinh ngạc: từ mức 1,000 tỷ USD năm 1990 cho tới hơn 5,786 tỷ USD vào năm 2006 và đến năm 2010 đạt 10,764 tỷ USD.
Có thể thấy rằng sự tích lũy dự trữ ngoại tệ đã diễn ra không đồng đều: trong khi chỉ số IR/GDP của các quốc gia phát triển là tương đối ổn định ở khoảng 4%,
thì chỉ số này của các quốc gia đang phát triển tăng từ mức 5% cho đến 27%. Ngày nay, khoảng 2/3 lượng dự trữ ngoại tệ của thế giới được nắm giữ bởi các quốc gia đang phát triển. Nhưng hầu hết các khoảng dự trữ ngoại tệ này là ở châu Á, nơi mà
từ năm 1980 cho tới năm 2006 tỷ lệ IR/GDP đã tăng từ mức 5% cho tới 37% (tỷ lệ này là 32% đối với các nước châu Á ngoại trừ Trung Quốc). Nhưng sự thay đổi
đáng kể nhất đã diễn ra tại Trung Quốc: chỉ số IR/GDP của Trung Quốc đã tăng từ
mức 1% năm 1980 tới khoảng 41% năm 2006 (và đến gần 50% vào năm 2008). Trước đây đã có các nghiên cứu thực nghiệm đề xuất một vài thay đổi cấu trúc
Obstfeld, et al 2008). Một sự thay đổi mạnh mẽ trong vấn đề dự trữ ngoại tệ đã xảy ra đối với các nước đang phát triển trong những năm 1990. Chỉ số IR/GDP đã tăng nhanh ngay sau khi xảy ra cuộc khủng hoảng các nước Đông Á năm 1997-1998
nhưng giảm bớt xuống vào năm 2000. Một sự thay đổi cấu trúc kinh tế (structual change) khác đã diễn ra vào đầu những năm 2000, mà nguyên nhân chủ yếu là bởi sự gia tăng chưa từng thấy trong dự trữ ngoại tệ của Trung Quốc.
Như vậy, việc tồn cầu hóa của thị trường tài chính là điều hiển nhiên trong bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng gia tăng của tất cả các nhóm nước trên thế giới. Trong khi mơ hình ngun bản của học thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập
đến vai trị của dự trữ ngoại tệ, thì những xu hướng gần đây cho thấy rằng các
nguồn dự trữ ngoại tệ có thể liên quan chặt chẽ đến việc thay đổi mơ hình của học thuyết bộ ba bất khả thi đối với các nước đang phát triển. Các nghiên cứu ban đầu tập trung vào vai trò của dự trữ ngoại tệ như là một công cụ trung gian “buffer stock” trong việc điều hành cơ chế tỷ giá hối đối thả nổi có quản lý (managed
floating exchange rate regime). Bên cạnh những hữu ích thì mơ hình “buffer stock” trên có một số hạn chế trong việc giải thích cho sự gia tăng gần đây trong DTNH – mơ hình này cho rằng việc linh hoạt hơn trong điều hành chính sách tỷ giá trong các thập kỷ gần đây có thể làm giảm lượng dự trữ ngoại tệ của một quốc gia, trái ngược với những xu hướng đã được báo cáo trên đây.
Các nghiên cứu gần đây lại tập trung vào các tác dụng tiêu cực gây ra do quá trình hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng của các nước đang phát triển, quá trình này đã làm gia tăng việc tiếp cận với các dịng tiền nóng (hot money) - thường là những dòng tiền ngắn hạn, có thể đột ngột suy giảm và đảo ngược nhanh chóng.
(xem thêm nghiên cứu của Calvo, 1998). Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng dự trữ ngoại tệ có thể làm giảm khả năng dừng lại đột ngột và chiều sâu của sự sụt
giảm sản lượng đầu ra khi sự ngừng lại đột ngột này xảy ra 4.
4 Xem các bài viết của của Ben-Bassat và Gottlieb (1992) và Velasco (1999), và Aizenmen &
Aizenman và Lee (2007) đã nối kết việc gia tăng dự trữ ngoại tệ với việc hội nhập tài chính ngày một sâu sắc của các quốc gia đang phát triển và họ đã tìm ra
bằng chứng chứng minh rằng sự gia tăng dự trữ ngoại tệ được xem như một công cụ tự bảo hiểm để chống lại các ảnh hưởng tiêu cực của hiện tượng “sudden stops”.
Trong phân tích thực nghiệm mở rộng về các yếu tố quyết định đến việc tích lũy dự trữ ngoại tệ đối với hơn 100 quốc gia trong giai đoạn 1975-2004, Cheung và Ito
(2007) đã cho thấy rằng tuy sự hội nhập thương mại là yếu tố duy nhất có ý nghĩa quan trọng về mặt thống kê trong các thơng số và mẫu quan sát thì mức ảnh hưởng (explanationary power) của nó lại có xu hướng giảm dần theo thời gian. Ngược lại, mức ảnh hưởng của các biến tài chính lại tăng lên theo thời gian. (Các biến tài
chính: theo khảo sát của Cheung và Ito là M2/GDP; Net portfolio liabilities /GDP; Net debt liabilities /GDP; Net FDI liabilities /GDP).
Ito, Juthathip Jongwanich, và Akiko Terada-Hagiwara (2009) đã xây dựng mơ hình hồi quy với sự tham gia của dự trữ ngoại hối để xác định mức độ tương tác
giữa dự trữ quốc tế với các cặp biến của bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến sản lượng như thế nào. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy rằng các nền kinh tế theo đuổi sự
ổn định tỷ giá hối đối cao có thể làm tăng biến động sản lượng vì thế nên giữ mức
dự trữ ngoại hối cao. Mức ngưỡng có thể loại bỏ tác động gây bất ổn của chính sách theo đuổi ổn định tỷ giá cao khi IR/GDP khoảng 20%; trong khi nghiên cứu của
Aizenmen, Chinn & Ito (2010) là 12.6% đối với các nước đang phát triển và 18-
19% cho các thị trường mới nổi. Đồng thời, tỷ lệ dự trữ quốc tế ở Châu Á cao hơn nhiều so với các nhóm nước khác cho phép họ giảm bớt sự thay đổi sản lượng.
Tầm quan trọng ngày càng tăng của việc hội nhập tài chính như là một nhân tố quyết định cho dự trữ ngoại tệ đã đặt ra giả thuyết về một mối liên hệ giữa cấu trúc
của lý thuyết bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại tệ. Thật vậy, nghiên cứu của Obsetfeld, et al (2008) lập luận rằng tích trữ ngoại hối là cơng cụ quan trọng để đối phó với bất ổn tài chính trong nước cũng như biến đổi của hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý. Nói cách khác, lý do chính để một NHTW nắm giữ dự trữ là để bảo vệ thị trường tín dụng trong nước hơn là hạn chế sự mất giá của tiền tệ. Tác giả cũng cho
thấy rằng độ lớn của các khoản nợ phải trả bằng ngoại tệ, sự mở cửa tài chính, khả
năng tiếp cận ngoại tệ thơng qua thị trường nợ, và chính sách tỷ giá hối đoái là
những chỉ báo quan trọng về khả năng dự trữ ngoại tệ của một quốc gia.
2.4 Sự lựa chọn bộ ba bất khả thi ở các quốc gia mới nổi và đang phát triển
Patnaik, Sengupta & Shah (2009) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ phản chu kỳ là một trong những chiến lược mà các nhà điều hành tiền tệ thực hiện mục tiêu ổn định tỷ giá, kiềm chế lạm phát và gia tăng sản lượng. Ngày nay, hầu hết Châu Á được
đặc trưng bởi sự phát triển hội nhập TKV đáng kể trên chế độ tỷ giá cứng nhắc.
Trong phạm vi các dòng vốn là chu kỳ, giao dịch tiền tệ của các NHNN sẽ biến đổi dòng vốn mang tích chất chu kỳ vào chính sách tiền tệ chu kỳ.
Joshua Aizenman (2010) cho thấy rằng các nước EMG di chuyển về phía chế
độ tỷ giá tương đối linh hoạt hơn, hội nhập tài chính cao hơn và độc lập tiền tệ thấp
hơn, các quốc gia đang phát triển khơng thuộc EMG. EMG đã có kinh nghiệm hội tụ về mức trung bình của cả ba chỉ số. Ngược lại, mức trung bình của các quốc gia khơng thuộc EMG chưa có xu hướng hội tụ như vậy.
Từ các lập luận ở phần đầu chương 2 có thể thấy rằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi là phù hợp với các quốc gia đang phát triển và EMG, như vậy vấn đề mấu chốt của cơ chế trung gian nằm ở bí quyết kiểm sốt vốn. Kiểm sốt vốn cho phép Chính phủ vừa tiến hành triển khai chính sách tỷ giá vừa điều hành chính sách tiền tệ với tư cách là những cơng cụ riêng biệt vậy thì mức độ kiểm soát vốn và cơ chế tỷ giá ở các nền kinh tế Châu Á đã diễn ra như thế nào? Do đó, phần này tác giả sẽ làm rõ hai vấn đề này thông qua một số nghiên cứu.
2.4.1 Mức độ kiểm soát vốn
Cơ sở dữ liệu Chinn – Ito mơ tả kiểm sốt vốn hợp pháp ở 11 nền kinh tế Châu Á dựa trên thông tin được cung cấp trong cơ sở dữ liệu quốc tế Arear của IMF. Cơ sở dữ liệu các lĩnh vực hàng năm ghi lại cho mỗi nền kinh tế với các giá trị khác nhau từ -1.81 cho các nền kinh tế với TKV đóng cửa hồn toàn đến +2.53 cho các nền kinh tế tự do hóa TKV đầy đủ. Mặc dù cơ sở dữ liệu thì thơng thường được sử
dụng để phân tích kiểm sốt vốn hợp pháp tuy nhiên nó có những giới hạn chắc
chắn. Trước tiên, nó khơng nắm bắt đầy đủ việc giảm dần kiểm soát vốn, kể trừ khi nó tiếp tục đưa ra mẫu nếu khơng tất cả các hạn chế được loại bỏ. Thứ hai, chỉ số tăng đáng kể cho hầu hết các quốc gia công nghiệp trong những năm gần đây, khi họ giới thiệu các biện pháp thận trọng liên quan đến phòng chống rửa tiền và chống khủng bố tài chính.
Nguồn: Chinn – Ito (2008)