CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU
3.1. GIỚI THIỆU PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.1. Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu đƣợc thực hiện qua các bƣớc sau:
Xác định vấn đề nghiên cứu
Tìm hiểu các nghiên cứu trƣớc đây
Nghiên cứu các khái niệm và cơ sở lý thuyết
Xây dựng mơ hình và các giả thuyết nghiên cứu
Thu thập dữ liệu
Phân tích dữ liệu
3.1.2. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Đề tài sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu thống kê, phân tích và tổng hợp thơng qua các bƣớc thực hiện sau :
Bƣớc 1: Thu thập các số liệu doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản – xây dựng
thơng qua các báo cáo tài chính hàng năm đã đƣợc cơng bố trên các trang thông tin điện tử trong đó chủ yếu đƣợc thu thập từ trang www.cophieu68.com, www.cafef.vn.
Bƣớc 2: Thực hiện chọn lọc và tính tốn các biến trong mơ hình lý thuyết. Tiêu chí
lấy số liệu phân tích của các doanh nghiệp có báo cáo tài chính từ 04 năm trở lên (sau khi tính tốn các biến thì mỗi cơng ty sẽ cịn dữ liệu ít nhất từ 03 năm thời gian đầy đủ các biến trở lên)
Bƣớc 3: Thực hiện các thống kê mô tả và vẽ đồ thị cơ bản bằng phần mềm excel. Bƣớc 4: Đƣa dữ liệu vào phần mềm Eviews 6, thực hiện ƣớc lƣợng mơ hình kinh tế
lƣợng bằng dữ liệu bảng (không cân bằng). Ba cách tiếp cận nhằm ƣớc lƣợng mơ hình bao gồm: POOLED, FEM, REM.
Các phân tích thống kê mơ tả nhằm đƣa ra một bức tranh tổng quan về các doanh nghiệp trong nhóm ngành bất động sản – xây dựng, sự biến động của các yếu tố mà đề tài đề cập đến trong đó trọng tâm hƣớng đến các yếu tố liên quan đến vấn đề sử dụng địn bẩy tài chính và các nhân tố ảnh hƣởng đến xu hƣớng sử dụng địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Các phân tích ƣớc lƣợng dữ liệu bảng: bằng phần mềm Eviews 6, tác giả sử dụng 3 hƣớng tiếp cận khác nhau để phân tích bảng dữ liệu (không cân bằng) đã thu thập đƣợc nhằm phân tích chi tiết các mơ hình ƣớc lƣợng đã đƣợc đƣa ra ở phần lý thuyết để đánh giá tác động của các biến độc lập trong mơ hình ảnh hƣởng đến. Mơ hình ƣớc lƣợng tổng quát: yit = α + x’it β+ uit
Trong đó: yit là biến phụ thuộc x’it là các biến độc lập
α là hệ số góc
β là các hệ số ƣớc lƣợng của các biến độc lập uit sai số (phần dƣ)
i là đại diện cho các công ty ( i = 1,…,141)
t là thời gian (tính theo năm thu thập t = 2004,…,2011) Tác giả thực hiện phân tích dữ liệu bảng động theo 3 cách tiếp cận:
(i) Pooled: là mơ hình ƣớc lƣợng bằng cách hồi quy toàn bộ cơ sở dữ liệu nhƣ một mơ hình OLS bình thƣờng yit = α + x’ β + u . Trong đó, dữ liệu của các công ty đƣợc xếp chồng lên nhau để thực hiện phân tích hồi quy.
(ii) FEM : là mơ hình ƣớc lƣợng dữ liệu bảng bằng cách cố định một hay nhiều yếu tố trong mơ hình. Ở đây tác giả ƣớc lƣợng theo 3 trƣờng hợp: cố định theo nhân tố công ty (i),cố định theo nhân tố thời gian (t) và cố đinh ở cả hai nhân tố (i và t) (iii) REM: là mơ hình ƣớc lƣợng theo tác động ngẫu nhiên. Ở đây, tác giả thực hiện ƣớc lƣợng tác động ngẫu nhiên theo 2 trƣờng hợp: tác động ngẫu nhiên theo nhân tố công ty (i); tác động ngẫu nhiên theo thời gian (t). Vì dữ liệu bảng mà tác giả thu thập đƣợc là không cân bằng nên không thể thực hiện ƣớc lƣợng tác động ngẫu nhiên theo 2 yếu tố đồng thời cùng lúc.
Để lựa chọn mơ hình phù hợp nhất tác giả sử dụng các tiêu chuẩn trong kinh tế lƣợng. Trong đó, để thực hiện lựa chọn mơ hình FEM hay REM tác giả sử dụng kiểm định Hausman. Trong kiểm định Hausman, Ho (giả thiết không) đƣa ra khẳng định khơng có sự khác nhau giữa 2 mơ hình FEM và REM, bác bỏ giả thuyết Ho đƣa ta đến kết luận có sự khác nhau giữa 2 mơ hình này và việc lựa chọn mơ hình FEM là phù hợp hơn.
3.2. Cơ sở dữ liệu
Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu của 141 doanh nghiệp bất động sản và xây dựng niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong thời kỳ từ năm 2004 - 2011.
Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp thu đƣợc từ báo cáo tài chính hàng năm đã đƣợc kiểm tốn và cơng bố trên các kênh chính thống, đƣợc tập hợp bởi các trang thông tin điện tử www.cophieu68.com và www.cafef.vn.
3.3. Mơ hình nghiên cứu
Căn cứ vào các lý thuyết kinh điển và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, tồn tại mối tƣơng quan chặt chẽ giữa cấu trúc và một số nhân tố. Trong nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời từ mối tuong quan giữa các nhân tố đến cấu trúc vốn, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu để phân tích, kiểm định và đánh giá tác động của chúng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Các mơ hình nghiên cứu thực nghiệm đuợc tác giả vận dụng vào nghiên cứu bao gồm
Mơ hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Wang Mou (2011):
LEV=α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit +β5GROWTHit + β6PROFITit + β7LIQit + εit
Mơ hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011):
Leverage=α + β1TW+ β2LP + β3JM + β4BC +β5TAX + β6NDTS + β7PROF + β8SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 + β12Dummy2 + β13Dummy3 + β14Dummy1 + ε
Mơ hình hồi quy sử dụng theo nghiên cứu của Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011):
DE=α + β1SZit + β2AGit + β3PRit + β4LQit +β5CDt + β6BRit + β7INit + εit
Từ ba mơ hình hồi quy nêu trên, tác giả vận dụng mơ hình hồi quy của Wang Mou (2011) để áp dụng nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam với các lý do sau:
Một là, Việt Nam là quốc gia đang phát triển có các điều kiện về kinh tế tƣơng đồng với nền kinh tế của Trung Quốc.
Hai là, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty mà tác giả vận dụng trong đề tài đuợc sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở hầu hết các nuớc trên thế giới.
Mơ hình hồi quy đuợc tác giả đề xuất sử dụng:
LEV =βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE+ β4NDTS + β5GROW + β6ROA + β7LIQ+ ε
LLEV=βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA + β7LIQ+ ε SLEV=βo + β1TANG + β2RISK + β3SIZE + β4NDTS + β5GROW + β6ROA + β7LIQ+ ε
Trong đó:
Địn bẩy tài chính đuợc đo luờng bằng:
LEV: tổng nợ/tổng tài sản; LLEV: nợ dài hạn/tổng tài sản; SLEV: nợ ngắn hạn/tổng tài sản.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): logarithm (tổng tài sản)
Co hội tăng truởng (GROW): (tổng tài sản năm (t) - tổng tài sảnnăm (t-1))/tổng tài sảnnăm (t-1)
Khả năng sinh lời (ROA): lợi nhuận ròng sau thuế/tổng tài sản
Rủi ro kinh doanh (RISK): % thay đổi EBIT/% thay đổi doanh thu thuần Tính thanh khoản (LIQ): tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn
Cấu trúc tài sản (TANG): tài sản cố định/tổng tài sản
Tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS): chi phí khấu hao/tổng tài sản
3.4. Các giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu và mơ hình nghiên cứu, có tám giả thuyết về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Giải thuyết thứ nhất về quy mô doanh nghiệp. Giả thuyết thứ hai về cơ hội tăng truởng của các doanh nghiệp. Giả thuyết thứ ba về khả năng sinh lời của các doanh nghiệp. Tiếp theo là giả thuyết về rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp, giả thuyết về tính thanh khoản của các doanh nghiệp, giả thuyết về cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp, giả thuyết về tấm chắn thuế từ khấu hao của các doanh nghiệp, và cuối cùng là giả thuyết về đặc điểm ngành. Các giả thuyết ngày đuợc kiểm định nhằm xem xét xem liệu các nhân tố này có tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam khơng? Hay nói cách khác là kiểm định mối tƣơng quan giữa các nhân tố này với địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Các giả thuyết này đuợc xây dựng liên quan đến giả thuyết (H1) và giả thuyết (H0). Từ chối hoặc chấp nhận giả thuyết Họ đều dựa vào kết quả thu đuợc của bài nghiên cứu. Các giả thuyết nghiên cứu đuợc trình bày tóm tắt qua bảng sau:
Bảng 3.2 Bảng tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết Giả thuyết
Giả thuyết 1 Ho: Khơng có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ doanh nghiệp và địn bẩy tài chính
H1: Có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ doanh nghiệp và địn bẩy tài chính
Giả thuyết 2 Ho: Khơng có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội tăng truởng và địn bẩy tài chính
H1: Có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa cơ hội tăng truởng và địn bẩy tài chính
Giả thuyết 3 Ho: Khơng có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời và địn bẩy tài chính
H1: Có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời và địn bẩy tài chính
Giả thuyết 4 Ho: Khơng có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa rủi ro kinh doanh và địn bẩy tài chính
H1: Có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa rủi ro kinh doanh và địn bẩy tài chính
Giả thuyết 5 Ho: Khơng có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê thống kê giữa tính thanh khoản và địn bẩy tài chính
H1: Có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và địn bẩy tài chính
Giả thuyết 6 Ho: Khơng có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc tài sản và địn bẩy tài chính
H1: Có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc tài sản và địn bẩy tài chính
Giả thuyết 7 Ho: Khơng có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa tấm chắn thuế từ khấu hao và địn bẩy tài chính
H1: Có mối tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa tấm chắn thuế từ khấu hao và địn bẩy tài chính
Kết luận chƣơng 3
Chƣơng 3 đƣa ra phƣơng pháp nghiên cứu, mẫu nghiên cứu, cách thu thập, xử lý dữ liệu và mơ hình nghiên cứu mà tác giả sử dụng trong đề tài này. Thông qua lý thuyết và các nghiên cứu đi trƣớc tác giả đề xuất mơ hình nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản – xây dựng tại Việt Nam với 3 mơ hình chi tiết và 7 biến độc lập theo phƣơng pháp phân tích dữ liệu bảng động cùng các giả thuyết thống kê và phƣơng pháp kiểm định kèm theo.
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Do hạn chế của nguồn dữ liệu khi chỉ tập hợp đƣợc đa phần từ năm 2006 trở lại đây (chỉ có 1 cơng ty tập hợp đƣợc dữ liệu từ năm 2004), do đó trong các phần phân tích thống kê, tác giả thực hiện trên dữ liệu từ năm 2006 đến năm 2011, Hơn thế, với các dữ liệu tài chính chun sâu, tác giả chỉ có thể cập nhật từ năm 2008 đến 2011.
4.1.1. Cơ cấu cấu trúc vốn
Thông qua các dữ liệu thu thập đƣợc từ các báo cáo tài chính của các cơng ty trong nhóm ngành bất động sản – xây dựng, tác giả thực hiện tổng hợp và tính tốn, qua đó nhận thấy có một số điểm nổi bật trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong nhóm ngành này.
(i) Sự sụt giảm toàn diện của cả 3 hệ số LEV, LLEV, SLEV trong năm 2007 là một điểm đặc biệt mà trong thời gian nghiên cứu tác giả vẫn chƣa chắc chắn cho lời giải đáp về hiện tƣợng này và cần có thêm một nghiên cứu chuyên sâu về vấn đề này. (ii) Nhìn chung, xu hƣớng của các công ty ngành bất động sản – xây dựng trong thời gian qua là giảm sử dụng các cơng cụ địn bẩy tài chính nhằm tăng tính bền vững trong phát triển, kể từ năm 2006 đến 2011 thơng qua tính tốn số liệu báo cáo tài chính cho thấy xu hƣớng giảm nợ của các doanh nghiệp (hệ số LEV) đặc biệt là các khoản nợ ngắn hạn với hệ số SLEV giảm từ 57% năm 2006 đến năm 2011 chỉ còn 48% và nâng cao tỷ trọng nợ dài hạn trong danh mục nợ của doanh nghiệp. Điều này cho thấy tính thận trọng của các doanh nghiệp trong điều kiện kinh tế khó khăn hiện nay và từ chính thị trƣờng bất động sản ảm đạm trong thời gian qua. Đây là một yếu tố tích cực giúp nâng cao khả năng ổn định và tồn tại cho các doanh nghiệp trong điều kiện hiện nay.
Nguồn: Dữ liệu tổng hợp, tác giả, 2012. Hình 4.1: Biến động của các hệ số địn bẩy tài chính qua thời gian
4.1.2. Vịng quay vốn
Thơng qua hình 4.2 đƣợc tổng hợp từ dữ liệu của các doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản cho thấy hiệu quả của nhóm ngành này trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2011 bị suy giảm nghiêm trọng xét trên khía cạnh vịng quay vốn. Với các hệ số về vòng quay tổng tài sản (từ 0,44 giảm còn 0,17), vòng quay tài sản ngắn hạn ( từ 0,74 còn 0,29), vòng quay vốn chủ sở hữu (từ 1,02 giảm còn 0,44) và vòng quay hàng tồn kho giảm từ 1,03 còn 0,43. Điều này cho thấy sự sụt giảm mạnh trong hiệu quả kinh doanh và những khó khăn khi các chỉ số sử dụng vốn giảm liên tục, đẩy doanh nghiệp đến những khó khăn trong hoạt động kinh doanh của mình đặc biệt là vốn và hàng tồn kho.
Nguồn: Dữ liệu tổng hợp, tác giả, 2012 Hình 4.2: Các chỉ số vịng tài chính nhóm ngành bất động sản
Sự biến động của các doanh nghiệp nhóm ngành xây dựng tƣơng đối giống với các doanh nghiệp nhóm bất động sản. Sự sụt giảm nhanh chóng các vịng quay tài chính, đặc biệt là sau năm 2009, chỉ qua một năm hầu hết các chỉ số đều sụt giảm xấp xỉ một nửa (thể hiện ở hình 4.3).
Nguồn: Dữ liệu tổng hợp, tác giả, 2012. Hình 4.3: Các chỉ số vịng quay tài chính nhóm ngành xây dựng
Thơng qua sự sụt giảm các chỉ số vịng quay vốn của nhóm ngành bất động sản – xây dựng cho thấy năm 2009 khi thị trƣờng bất động sản bắt đầu đóng băng đã tạo nên một cú sốc đối với các doanh nghiệp, ngay lập tức hoạt động kinh doanh bị đình trệ lớn, hiệu quả kinh doanh sụt giảm mạnh. Đặc biệt đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành bất động sản, năm 2011 là năm thứ hai sụt giảm nghiêm trọng trong kinh doanh do thị trƣờng này đã cực kỳ ảm đạm do thiếu tín hiệu tích cực từ mơi trƣờng vĩ mơ và hệ lụy sau khi bong bóng thị trƣờng vỡ từ năm 2008 – 2009.
4.1.3. Hiệu quả hoạt động
Cùng với những chỉ số hoạt động của các doanh nghiệp sụt giảm theo thời gian kéo theo hiệu quả kinh doanh cũng sụt giảm. Chỉ số sinh lời trên tổng tài sản giảm mạnh từ mức 7% năm 2006 xuống còn 3% năm 2011 dù rằng năm 2009, 2010 chỉ số ROA đạt mức 6% (hình 4.4).
Nguồn: dữ liệu tổng hợp, tác giả, 2012. Hình 4.4: Chỉ số ROA của nhóm ngành bất động sản – xây dựng
Đi sâu phân tích các chỉ số kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp tác giả nhận thấy, đối với các doanh nghiệp bất động sản chỉ số ROE giảm mạnh, đặc biệt trong năm 2011 chỉ đạt 7% và chỉ số ROA chỉ đạt 3% (Hình 4.5). Trong khi đó, chỉ số ROE của nhóm ngành xây dựng tuy đạt đƣợc mức cao hơn nhóm ngành bất động sản với mức 10% nhƣng chỉ số ROA lại thấp hơn so với các doanh nghiệp bất động sản chỉ đạt 2% (Hình 4.6)
Nguồn: dữ liệu tổng hợp, tác giả, 2012 Hình 4.5: Các chỉ số kết quả kinh doanh nhóm ngành bất động sản
Bên cạnh đó, với đặc trƣng ngành nghề có sự khác biệt rất rõ ràng đối với các doanh nghiệp thuộc 2 nhóm ngành này. Với các cơng ty bất động sản thƣờng có các chỉ số