1,3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.2.1. Các giả thuyết trong mơ hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng
1.3.2.1. Các giả thuyết trong mơ hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Địn bẩy tài chính: lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một sự gia tăng địn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm tính phi hiệu quả và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – khơng phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngồi hơn. Từ những lý thuyết trên chúng tơi kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Cơng ty. Giả thuyết sau đây được kiểm định:
H6: Đòn bẩy tài chính của một cơng ty có tương quan nghịch đến hiệu quả
hoạt động của nó.
Vịng quay tài sản: Hiệu quả của việc điều hành doanh nghiệp có thể đo lường qua cách thức các nhà điều hành sử dụng tài sản của doanh nghiệp để mang lại thu nhập cho doanh nghiệp. Tỷ số vòng quay tài sản được sử dụng trong nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) là một chỉ số tài chính quan trọng có thể được sử dụng để đo lường hiệu quả của hoạt động quản lý doanh nghiệp, do đó, biến “vịng quay”, đóng vai trị là biến điều khiển trong nghiên cứu này. Với kỳ vọng rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, giả thiết được kiểm định là:
H7: Có mối quan hệ đồng biến giữa vịng quay tài sản và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp
Quy mô: Quy mô doanh nghiệp được xem như một yếu tố quan trọng để xác định khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Do đó, biến kiểm sốt Quy mơ (Size) được
giới thiệu đảm nhiệm vai trị của quy mơ doanh nghiệp. Onaolapo và Kajola (2010) cho rằng những doanh nghiệp lớn hơn có lợi thế kinh tế theo quy mô và điều này ảnh hưởng rất nhiều đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Theo Shepherd (1989) những doanh nghiệp lớn hơn cũng có nhiều lợi thế về quyền lực trên thị trường, điều này cũng ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi. Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H8: Có mối quan đồng biến giữa quy mơ doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Các cơ hội phát triển: Nhiều quan điểm lý thuyết hiện tại cho rằng cơ hội phát triển của một doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng để xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, do đó, Cơ hội phát triển đóng vai trị biến kiểm sốt trong nghiên cứu. Zeitun and Tian (2007) cho rằng những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển có thể gia tăng lợi nhuận từ đầu tư. Wei Xu (2005) cho thấy rằng có một mối tương quan chặt chẽ giữa cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE). Vì vậy, Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H9: Có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tài sản hữu hình (Asset Tangibility): Đây được xem như là một trong những yếu tố chính để xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu định tính đều cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mackie- Mason (1990) kết luận rằng một doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị nhà xưởng và trang thiết bị (tangible assets) cao trong tổng giá trị tài sản có nhiều khả năng vay nợ hơn và có hiệu quả hoạt động tốt hơn. Akintoye (2008) cho rằng một doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình có chi phí rủi ro tài chính thấp hơn doanh nghiệp khác đầu tư vào tài sản vơ hình. Chúng ta kỳ vọng
một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H10: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tính thanh khoản chứng khoán: Thomas H.Noe và SheriTice (2008) tìm ra rằng tính thanh khoản chứng khốn làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Nhưng khơng tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ giữa thanh khoản đến lợi nhuận kỳ vọng hoặc suất sinh lợi. Shilvia Hansen, Kim SungSuk (2013) tìm ra rằng tính thanh khoản cao hơn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp ở Indonesia. Chỉ số P/E không ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh khoản. Tính thanh khoản cao tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, làm giảm địn bẩy tài chính và gia tăng hiệu quả hoạt động về mặt kế toán. Từ những nghiên cứu trên tơi kỳ vọng có mối tương quan thuận giữa Tín thanh khoản chứng khốn và hiệu quả hoạt động. Giả thuyết sau được kiểm định :
H11: Có mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Hình 1.2: Mơ hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty
Hiệu quả hoạt động công ty ( Y ) Vịng quay tài sản (+)
Quy mơ doanh nghiệp (+)
Tính thanh khoản CP (+) Cơ hội phát triển (+)
TSCĐ hữu hình (+) Địn bẩy tài chính (-)
1.3.2.2. Đo lường các biến trong mơ hình 2
Biến phụ thuộc
Hiệu quả hoạt động: Được đo lường bởi các chỉ số sau: ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng vốn chủ sở hữu
Tobin’s Q = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ
𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
P/E = Giá cổ phiếu / thu nhập mỗi cổ phần
Biến độc lập: Bao gồm: Đòn bẩy tài chính, vịng quay tài sản, quy mơ
doanh nghiệp, cơ hội phát triển, tính thanh khoản, yếu tố ngành.
Địn bẩy tài chính: Tỷ số nợ (DR) = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Tỷ số nợ dài hạn (LDR) = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 Vòng quay tài sản:
Ký hiệu TURN vòng quay tài sản được đo lường như sau (tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010)):
TURN = Doanh thu / Tổng tài sản
Quy mô doanh nghiệp:
Ký hiệu SIZE, Tương tự Christopher, F Baum , Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013) Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:.:
Cơ hội tăng trưởng:
Ký hiệu GROW, tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Tài sản hữu hình:
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình rịng / Tổng tài sản
Thanh khoản chứng khoán:
Dựa trên nghiên cứu “Đo lường và dự đốn tính thanh khoản trên thị trường chứng khốn” của Rico von Wyss (2004) tơi sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường chỉ số thanh khoản chứng khoán trong nghiên cứu này vì tính khả thi trong thu thập dữ liệu và hiệu quả khi so sánh dữ liệu theo năm.
TURNOVER = ∑ 𝑃𝑖𝑄𝑖
𝑁𝑡 𝑖=1
𝑁𝑡
Với 𝑃𝑖𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Tóm tắt chương 1
Chương 1 đã khái quát hệ thống lý thuyết nghiên cứu trước đây về đến mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động. Chương 1 cũng phân biệt rõ các khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra chương 1 đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (một bộ phận của cấu trúc tài chính) và các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để lập nên các giả thuyết nghiên cứu. Đây là cơ sở để tiến hành lập các mơ hình nghiên cứu và kiểm định giả thuyết trong chương 2
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX
2.1. Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX
Để đánh nghiên cứu cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX, tôi thu thập từ số liệu từ báo cáo tài chính của 80 Doanh nghiệp trong số 121 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khốn HSX từ năm 2009 đến năm 2013. Bộ dữ liệu thu được sử dụng để kiểm định mơ hình là dữ liệu dạng bảng khơng cân đối (unbalanced panel data), Để khắc phục sự gián đoạn và không đồng nhất của dữ liệu, một số doanh nghiệp đã bị loại ra vì những yếu tố sau đây: Các doanh nghiệp dừng hoạt động tại bất cứ thời điểm nào trong khoảng thời gian nghiên cứu sẽ bị loại trừ. Các doanh nghiệp không đủ số liệu báo cáo tài chính, thơng tin kết quả giao dịch trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2009 - 2013 sẽ bị loại trừ. Chỉ có 80 doanh nghiệp trong mẫu đủ cơ sở dữ liệu trong khoảng thời gian 2009 - 2013 được sử dụng để nghiên cứu.
2.2. Phương pháp ước lượng dữ liệu
Có nhiều phương pháp ước lượng cho dữ liệu bảng như mơ hình hồi quy gộp (pooled model), mơ hình những tác động ngẫu nhiên (random effects model - REM), mơ hình những tác động cố định (fixed effects model - FEM).
Tuy nhiên mơ hình hồi quy gộp chỉ đơn giản là phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), phương pháp này chỉ thích hợp nếu khơng có sự tồn tại các yếu tố riêng biệt (từng DN) và yếu tố thời gian. Theo Gujarati (2004), việc sử dụng phương pháp OLS bỏ qua bình diện khơng gian và thời gian của dữ liệu kết hợp, kết quả ước lượng sẽ bị thiên lệch. Vì vậy đề tài bỏ qua phương pháp này.
Mơ hình REM xem đặc điểm riêng giữa các thực thể (DN) được giả sử là ngẩu nhiên và khơng tương quan đến các biến giải thích, và REM xem các phần dư của mỗi thực thể (khơng tương quan với biến giải thích) là một biến giải thích mới. Mơ
hình REM cũng khơng hồn tồn phù hợp với nghiên cứu của đề tài do phần dư của mỗi thực thể có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích và dữ liệu được chọn là không ngẫu nhiên.
Số lượng đơn vị chéo trong dữ liệu nhiều (80 đơn vị) và số lượng đơn vị thời gian tương đối ít (4 năm), các dữ liệu được chọn là không ngẫu nhiên và các thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt đồng nên Mơ hình FEM có thể là phù hợp để nghiên cứu đối với đề tài này.
Việc ước lượng mơ hình FEM cịn phụ thuộc vào những giả định liên quan đến tung độ gốc (hệ số chặn) và hệ số độ dốc (các tham số ước lượng) và cả phần dư vì có các khả năng:
TH1: Hệ số độ dốc không thay đổi nhưng hệ số tung độ gốc biến đổi theo các
các đơn vị chéo khác nhau: Có nghĩa là mặc dù các hệ số chặn có thể khác nhau đối với các đơn vị chéo nhưng mỗi hệ số chặn này lại không thay đổi theo thời gian.
TH2: Hệ số độ dốc không thay đổi nhưng hệ số chặn thay đổi theo cả thời gian
và các đơn vị chéo. Có nghĩa là các hệ số chặn có thể khác nhau đối với các đơn vị chéo và khác nhau với mỗi đơn vị thời gian khác nhau.
TH3: Hệ số độ dốc và hệ số chặn đều thay đổi theo các đơn vị chéo. Đây là
trường hợp phức tạp trong xử lý dữ liệu nên nghiên cứu này khơng áp dụng.
Kiểm định Hausman: Để có cơ sở lựa chọn FEM hay REM người ta cũng có thể dùng 1 kiểm định thống kê, đó là kiểm định Hausman. Giá trị của kiểm định này được phát triển bởi Hausman có phân phối tiệm cận và dùng để kiểm định giả thuyết H0 rằng kết quả hồi quy của FEM và REM là khơng có sự khác nhau rõ rệt, (hay cịn có nghĩa là giả định H0 là khơng có sự tương quan giữa biến độc lập và yếu tố ngẫu nhiên ui vì tương quan là nguyên nhân tạo nên sự khác biệt giữa FEM và REM :
H0: Khơng có sự khác biệt đáng kể giữa 2 phương pháp FEM và REM H1: Có sự khác biệt giữa 2 phương pháp FEM và REM
Nếu p-value ≤ α cho phép kết luận giả thuyết H0 bị bác bỏ. Nếu giả thuyết này bị bác bỏ thì kết luận là kết quả từ 2 mơ hình sẽ khác biệt đáng kể. Trong trường hợp này FEM sẽ là lựa chọn tốt hơn. Ngược lại, REM là phù hơn cho mơ hình nếu khơng bác bỏ giả thuyết H0.
2.3. Phân tích mơ hình nghiên cứu
Mơ hình 1:
Chỉ có hai biến biến giải thích chính trong mơ hình là lợi nhuận PROF và tính thanh khoản TURNOVER. Lợi nhuận đóng vai trị thay thế cho hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản thay thế cho sự phát triển của thị trường chứng khoóa. Tuy nhiên, có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (các tỷ số nợ) do đó, cần có các biến kiểm sốt tham gia vào mơ hình. Những biến kiểm sốt này được xem như những biến giải thích khác. Những biến kiểm soát sau đây được sử dụng:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW).
Tơi sử dụng mơ hình bình phương tối thiểu cơ bản thơng thường để kiểm tra giả thuyết rằng lợi nhuận công ty, cơ hội phát triển, quy mơ, tài sản hữu hình, tính thanh khoản chứng khốn ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho dữ liệu của tôi. Các mơ hình thực nghiệm được ước tính như sau:
Y= 0 +1 Di +2 Z2i + eit (3.1) Trong đó, y là biến phụ thuộc Di là biến giải thích
Z2 là biến kiểm sốt
i và 2 lần lượt là các hệ số của biến giải thích và biến kiểm sốt.
eit là sai số. Có giá trị trung bình là 0, là biến khơng đổi và khơng tương quan Đặc biệt, khi mơ hình trên được áp dụng vào nghiên cứu ở đây, phương trình (1) có thể được viết lại:
DR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.2) LDR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.3)
Mơ hình 2:
Có ba biến giải thích chính trong mơ hình là tỷ số nợ DR, tỷ số nợ dài hạn LDR và tính thanh khoản chứng khốn TURNOVER. Hai tỷ số nợ đóng vai trị thay thế cho tỷ lệ địn bẩy và tính thanh khoản thay thế cho sự phát triển của thị trường chứng khóan. Tuy nhiên, có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp do đó, cần có các biến kiểm sốt tham gia vào mơ hình. Những biến kiểm sốt này được xem như những biến giải thích khác. Những biến kiểm sốt sau đây được sử dụng:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW); Vòng quay tài sản TURN
Mơ hình 2 được viết lại từ phương trình (1) như sau:
ROA = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.4)
ROE = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.5)
TOBINQ = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.6)
2.4. Các phương pháp kiểm định
Kiểm định hệ số của các biến giải thích (βi)
- H0: βi = 0 : hệ số khơng có ý nghĩa thống kê (Xi khơng ảnh hưởng đến Y)
- H1: βi # 0: hệ số có ý nghĩa thống kê.
+ Nếu p-value > alpha: không ảnh hưởng (chấp nhận H0); + Nếu p-value < alpha: có ảnh hưởng (bác bỏ H0).
Kiểm định sự phù hợp của mơ hình
Giả thuyết
H0: R2 = 0 ~ H0: β1 = β2 = …= βk-1 = 0 : Các biến độc lập (Xi) đồng thời không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc (Y). Điều đó có nghĩa là hàm hồi quy khơng giải thích