IV. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Kết quả hồi quy
4.3.3. So sánh kết quả hai phương pháp Tobit, OLS
nghiên cứu
Bảng 4.3.3: So sánh kết quả hồi quy theo hai phương pháp Tobit và OLS STT Biến độc
lập
Tác giả Al-Nawaiseh (2013) Tobit OLS Tobit OLS
1 LEV Không ảnh hưởng Không ảnh hưởng (-) (-) 2 ROA (+) (+) (+) (+) 3 SIZE (+) (+) (+) (+) 4 FAMI Không ảnh hưởng (-) Không ảnh hưởng Không ảnh hưởng 5 STATE Không ảnh hưởng Không ảnh hưởng 6 INSTIT Không ảnh hưởng (-) (+) (+) 7 STOCK Không ảnh hưởng Không ảnh hưởng Không ảnh hưởng (-) 8 INSD (-) (-) (-) (-) 9 FOREIN (-) (-) Không ảnh hưởng Không ảnh hưởng Bảng 4.3.3 thể hiện kết quả hồi quy theo hai phương pháp Tobit và OLS, ta thấy hai kết quả thu được khá tương đồng. Cụ thể biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và quy mơ cơng ty (SIZE) có tương quan dương có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam, trong khi đó tỷ lệ sở hữu nội bộ (INSD) và tỷ lệ sở hữu nước ngồi (FOREIN) có tương quan âm có ý nghĩa thống kê. Chúng ta cũng tìm thấy địn bẩy tài chính của cơng ty đại diện là tỷ lệ nợ trên tài sản (LEV), sở hữu nhà nước (STATE) và lôgarit tự nhiên của số lượng cổ đông thường công ty thể hiện mức độ phân tán sở hữu (STOCK) khơng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở cả hai phương pháp Tobit và OLS.
Tuy nhiên, sự khác biệt giữa hai phương pháp này là biến sở hữu gia đình (FAMI) và sở hữu tổ chức (INSTIT) khơng ảnh hưởng trong mơ hình Tobit nhưng lại có tương quan âm có ý nghĩa thống kê lên chính sách cổ tức trong mơ hình OLS. Do đó, nếu chỉ dựa vào phương pháp OLS có thể dẫn đến kết luận sai lầm đối với hai biến FAMI và INSTIT. Đồng thời thông qua các giá trị p-value của các biến độc lập ở cả hai phương pháp cho thấy kết quả hồi quy theo phương pháp Tobit có mức độ tin cậy cao hơn kết quả hồi quy theo OLS cho mẫu nghiên cứu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau đây chúng ta tiến hành lý giải kết quả nghiên cứu theo phương pháp Tobit.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) tương quan dương có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất cổ tức ở mức 0% hay xác suất là 100% tại giá trị của hệ số β3 là 0,336635. Điều này ngụ ý rằng các cơng ty Việt Nam có tỷ suất sinh lợi càng cao thì càng tăng chi trả cổ tức và ngược lại. Theo lý thuyết, việc tăng chi trả cổ tức nhằm làm giảm dịng tiền tự do sẵn có ở cơng ty, từ đó các nhà quản lý khơng có điều kiện để bịn rút tiền của cơng ty cũng như đề ra các quyết định tiêu tốn nhiều chi phí nhằm trục lợi cho bản thân hay đầu tư vào các dự án đầy rủi ro, nhờ vậy việc tăng chi trả cổ tức sẽ góp phần giảm thiểu chi phí đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả và kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả Al-Nawaiseh (2013); Al-Kuwari (2012); Al-Malkawi (2005); Naceur, Goaied
& Belanes (2007) và Yordying Thanatawee (2013).
- Tồn tại mối tương quan dương giữa quy mô công ty (SIZE) và tỷ suất cổ tức với mức ý nghĩa 0,24% tại giá trị của hệ số β4 là 0,012343. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cơng ty Việt Nam có quy mơ càng cao thì càng gia tăng chi trả cổ tức và ngược lại. Điều này được giải thích như sau: theo lý thuyết tài chính, chính sách cổ tức có tác dụng như cơng cụ phát tín hiệu để thu hút vốn đầu tư từ bên ngoài, điều này càng đặc biệt quan trọng đối với các cơng ty có quy mơ lớn nhằm mục đích tiếp tục giữ vững danh tiếng trên thị trường cũng như niềm tin ở các cổ đông và thu hút tài trợ từ các nhà đầu tư mới. Mặt khác, sự bất cân xứng thông tin tăng lên trong các công ty lớn do sự phân tán quyền sở hữu, cơng ty càng lớn thì mức độ phân tán sẽ càng cao và càng làm giảm khả năng giám sát của các cổ đông đối với các hoạt động công ty cũng như càng tạo điều kiện gia tăng tính tự ý quyết định của nhà quản lý nhằm thỏa mãn lợi ích cá nhân, bất chấp quyền lợi của cổ đông. Hơn thế nữa, chúng ta có thể thấy rõ sự bất cân xứng thơng tin ở chổ: nhà quản lý là những người trong cuộc biết rõ những thông tin nội bộ mà các cổ đơng bên ngồi khơng biết hoặc biết khơng chính xác do thơng tin đã bị bóp méo. Chi trả cổ tức cao là giải pháp hữu hiệu để giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý xuất pháp từ vấn đề bất cân xứng thơng tin trong các cơng ty lớn. Qua đó, cơng ty sẽ gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngoài để đầu tư vào các dự án trong tương lai, điều này góp phần làm tăng sự giám sát của các chủ nợ bên ngoài lên hoạt động của công ty bên cạnh sự giám sát của các cổ đơng. Trong trường hợp đó, các nhà quản lý buộc phải thận trọng hơn trong hoạt động của mình cũng như trong việc ra quyết định đầu tư. Chính sách cổ tức được xem là giải pháp tối ưu để giải quyết vấn đề đại diện ở các cơng ty có quy mơ lớn. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả
và kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả Al-Nawaiseh (2013), Al- Malkawi (2005) và Yordying Thanatawee (2013).
- Tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ (INSD) và tỷ suất cổ tức với mức ý nghĩa 1,45% tại giá trị của hệ số β8 là -0,000708. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cơng ty Việt Nam có tỷ lệ sở hữu nội bộ hay tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên hội đồng quản trị và ban giám đốc càng cao thì cơng ty càng ít chi trả cổ tức và ngược lại, kết quả nghiên cứu này phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả và nghiên cứu trước đây của các tác giả Al-Nawaiseh (2013), Al-Malkawi (2005), Neo & Rebello (1996), Manos (2002), Jensen & Solberg & Zorn (1992), Rozeff (1982) và Easterbrook (1984). Nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) tìm thấy mối tương quan âm giữa mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và giá trị công ty khi mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý dao động từ 5%-25% do xuất hiện “hiệu ứng ngăn chặn”. Điều này được giải thích như sau: đầu tiên các nhà quản lý cố gắng bám sát vào cơng ty, rồi sau đó ra sức bịn rút tài sản của công ty bằng cách đưa ra các quyết định tiêu tốn nhiều chi phí hay đầu tư vào các dự án có NPV âm, đẩy tồn bộ chi phí về phía cổ đơng, làm tăng chi phí đại diện. Kết quả thống kê mơ tả bảng 4.1 cho thấy tỷ lệ sở hữu nội bộ trung bình của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là 17,59501% phù hợp với kết luận của Morck và cộng sự (1988). Một yếu tố quan trọng nữa là tính đặc trưng của một số lượng không nhỏ các công ty cổ phần Việt Nam, ngoài sở hữu cổ phần cá nhân, các thành viên hội đồng quản trị còn đại diện cho phần sở hữu của nhà nước, nhưng với tâm lý cho rằng “sở hữu nhà nước là sở hữu toàn dân” cho nên các nhà quản lý đã thiếu trách nhiệm hoặc lợi dụng chức quyền để tư lợi hay cố ý làm trái pháp luật gây hậu quả nghiêm trọng cho cơng ty đồng thời gây thất thốt ngân sách nhà nước như trường hợp của Tập Đồn Cơng Nghiệp Tàu Thủy Việt Nam (Vinashin),
Tổng Công Ty Hàng Hải Việt Nam (Vinalines), Ban quản lý dự án 18 (PMU18) thuộc Bộ Giao Thông Vận Tải,…
- Tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi (FOREIN) và tỷ suất cổ tức có tương quan âm với mức ý nghĩa 0,21% tại giá trị của hệ số β9 là - 0,001301. Điều này ngụ ý rằng các cơng ty Việt Nam có tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi càng tăng thì cơng ty càng ít chi trả cổ tức và ngược lại, kết quả này không phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả cũng như kết quả nghiên cứu trước đây của tác giả Cook & Jeon (2006) và Manos (2002). Chúng ta có thể hiểu như sau: thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần. Ở Việt Nam, các nhà đầu tư nước ngồi có khuynh hướng chi trả cổ tức thấp để dành phần lớn lợi nhuận đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao trong tương lai, thể hiện triển vọng phát triển của công ty, họ mong đợi một sự tăng trưởng nhanh trong cổ tức và hưởng được sự chênh lệch lớn của giá cổ phần. Nghiên cứu của Cook và Jeon (2006) cũng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài ở Hàn Quốc thích các cơng ty có chi trả cổ tức và trong số các công ty này, họ đặc biệt ưa thích các cơng ty có mức cổ tức thấp.
Trong số các biến ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức trong mơ hình hồi quy thì hệ số β của biến ROA lớn nhất (0,336635), tiếp đến là biến SIZE (0,012343), INSD (-0,000708) và sau cùng là biến FOREIN (-0,001301). Hệ số β càng cao thể hiện mức độ tác động càng lớn của biến độc lập đến biến phụ thuộc DYLD.
- Tỷ lệ nợ trên tài sản thể hiện địn bẩy tài chính, mức độ phân tán sở hữu được đo lường bằng lôgarit tự nhiên của số lượng cổ đông thường của cơng ty khơng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này ngụ ý rằng các công ty Việt Nam không quan tâm đến địn bẩy tài chính cũng như mức độ phân tán sở
hữu để ra quyết định chi trả cổ tức. Trong trường hợp này, nợ khơng góp phần giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đơng ở Việt Nam. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây của các tác giả Kumar (2004) và Al-Malkawi (2005).
- Sở hữu nhà nước khơng ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Điều này được giải thích như sau: các doanh nghiệp nhà nước sau khi chuyển đổi thành cơng ty cổ phần có sở hữu nhà nước với phần vốn góp được đại diện bởi các thành viên hội đồng quản trị. Nhưng thực tế cho thấy việc đại diện này chỉ trên danh nghĩa ở các cơng ty, do đó khơng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, sở hữu gia đình và sở hữu tổ chức (ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ hỗ tương hay những tổ chức tài chính khác) cũng khơng ảnh hưởng lên chính sách chi trả cổ tức của các cơng ty Việt Nam.