Tên biến Ký
hiệu Đo lường I. Biến phụ thuộc
1. Địn bẩy tài chính:
- Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (Total Debt Leverage)
- Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-term debt Leverage)
- Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-term debt Leverage)
TD STD LTD Tổng nợ/Tổng tài sản Nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản Nợ dài hạn/Tổng tài sản II. Biến độc lập 1.Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt
2.Tốc độ tăng trưởng của doanh
nghiệp (Growth) GROW
(DT năm sau – DT năm trước)/DT năm trước 3.Quy mô doanh nghiệp (Business
size) SIZE Log(Tổng tài sản)
4.Tính thanh khoản (Liquidity)
LIQ Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
5.Tỷ suất sinh lời (Return of asset)
ROA Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
6.Tài sản hữu hình (Tangible assets)
TANG Tài sản cố định/ Tổng tài sản
7.Rủi ro kinh doanh (Volatility)
VOL % Thay đổi EBIT/ % Thay đổi doanh thu
8.Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)
TAX Thuế TNDN phải nộp trong kỳ/Lợi nhuận trước thuế 9.Đặc điểm riêng sản phẩm
(Uniqueness) UNI
Giá vốn hàng bán/ Doanh thu thuần
3.1.2 Mơ hình nghiên cứu
Dựa vào mơ hình nghiên cứu cụ thể được sử dụng bởi Joy Pathak (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay - Ấn Độ. Tác giả đề xuất mơ hình với ba biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD); chín biến độc lập đại diện cho các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đó là tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (VOL), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), lợi nhuận (ROA), tính thanh khoản (LIQ), Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DPR) và đặc điểm riêng sản phẩm (UNI), việc lựa chọn biến tác giả đã giải thích ở phần trên.
Mơ hình 1: TD = α1 + α2*DPR + α3*GROW +α4*LIQ + α5*ROA + α6*SIZE + α7*TANG + α8*TAX+ α9*UNI + α10*VOL
Mơ hình 2: LTD = β1 + β2*DPR + β3*GROW +β4*LIQ + β5*ROA + β6*SIZE + β7*TANG + β8*TAX+ β9*UNI + β10*VOL
Mơ hình 3: STD = c1 + c2*DPR + c3*GROW +c4*LIQ + c5*ROA + c6*SIZE + c7*TANG + c8*TAX+ c9*UNI + c10*VOL
3.1.3 Các giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của cơng ty có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn của vốn trong tăng trưởng tài chính. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của mình, sau đó mới vay nợ nếu nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ tài trợ. Do vậy các cơng ty thanh tốn cổ tức thấp có thể giữ lại lợi nhuận nhiều hơn cho đầu tư và ít vay nợ hơn. Mặt khác, các cơng ty có cổ tức cao được dự kiến sẽ dựa nhiều hơn vào nợ để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ. Nghiên cứu thực nghiệm của A.Shahjahanpour, H.Ghalambor, A.Aflatooni (2010) cũng cho kết quả dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và địn bẩy tài chính.
Giả thuyết 1: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và địn bẩy tài chính có mối tương quan dương (+).
Tốc độ tăng trưởng
Tốc độ tăng trưởng được xem là yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Có hai quan điểm trái ngược nhau về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì có mối quan hệ tích cực giữa mức độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính, lý giải điều này Myers (1984) lập luận rằng các cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao sẽ khơng tối ưu hóa đầu tư của họ và thường có
nhu cầu vốn đầu tư nhiều hơn trong khi đó nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ và họ sẽ sử dụng vốn vay nhiều hơn. Như vậy tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tương quan dương với tốc độ tăng trưởng. Nghiên cứu thực nghiệm của Joy Pathak, 2010 cũng đồng thuận với mối quan hệ này.
Tuy nhiên theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện lại cho rằng tỷ lệ địn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng có mối tương quan âm. Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng các cổ đơng thường có xu hướng tranh giành lợi ích với các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao, cho thấy các doanh nghiệp này có kết quả kinh doanh khả quan, do đó các cổ đơng sẽ khơng muốn chia sẽ ưu thế này với các chủ nợ. Theo lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng tốc độ tăng trưởng có thể được xem như là một tài sản vơ hình, khơng thể là tài sản thế chấp cho các khoản nợ. Do đó việc sử dụng các khoản nợ sẽ bị giới hạn, điều này gợi ý rằng các cơng ty có tăng trưởng sẽ ít vay nợ. Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988) cũng đồng tình rằng mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính là tương quan âm.
Giả thuyết 2- Tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương (+) hoặc âm (-).
Tính thanh khoản
Tính thanh khoản là một yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn.
Mặt khác, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao tương ứng với tiền mặt tích lũy và các tài sản ngắn hạn khác nhiều, và xem như là nguồn nội bộ bên trong doanh nghiệp và sẽ được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình, do đó sẽ ít vay nợ hơn. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Joy Pathak, 2010 cũng cho kết quả về mối tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và tính thanh khoản
dương (+) hoặc âm (-).
Tỷ suất sinh lời
Kể từ khi lý thuyết MM về Cấu trúc vốn ra đời (1958) thì đến nay vẫn chưa có sự thống nhất quan điểm về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và địn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng: Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường lợi nhuận giữ lại nhiều hơn, do đó họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ vay và phát hành cổ phiếu khi cần thiết. Theo lý thuyết này thì tỷ suất lợi nhuận và địn bẩy tài chính có mối tương quan âm (-). Một số nghiên cứu thực nghiệm cũng ủng hộ mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lời và địn bẩy tài chính. Theo Farah Riaz và Dr. Muhammad Afzal (2011) nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực sản xuất như dệt may, cơng nghiệp, hóa chất, đường, xi măng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) ở Pakistan, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố lợi nhuận (ROA) có ảnh hưởng tiêu cực đến địn bẩy tài chính trong một số lĩnh vực. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của (Joy Pathak, 2010; Carlos Alberto Correa, Leonardo Fernando Cruz Basso và Wilson Toshiro Nakamura, 2005) cũng cho mối tương quan âm giữa cấu trúc vốn và địn bẩy tài chính
Theo lý thuyết đánh đổi: Tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp cao sẽ làm cho các trái chủ yên tâm và có thể cung cấp một hạn mức tín dụng cao hơn cho doanh nghiệp. Họ tin rằng các doanh nghiệp này sẽ khơng gặp vấn đề khó khăn gì để thanh tốn khoản vay đó. Như vậy địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lời có mối tương quan dương.
Giả thuyết 4: Địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi có mối tương quan dương (+) hoặc tương quan âm (-)
Quy mô doanh nghiệp được xem là một yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường đa dạng hóa ngành nghề hơn so với những doanh nghiệp nhỏ do đó dịng tiền mặt của họ sẽ ít bị biến động và khả năng vượt qua khủng hoảng tài chính dễ dàng hơn. Theo đó, quy mơ của cơng ty có tỉ lệ nghịch với nguy cơ phá sản (Titman và Wessels, 1988). Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn do được các tổ chức tín dụng tin tưởng và cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với lãi suất ưu đãi hơn… Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mơ lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các khoản chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp khác. Điều này cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường hướng đến việc sử dụng nợ nhiều hơn. Một số cơng trình nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa quy mơ và địn bẩy tài chính (Joy Pathak, 2010; Joshua Abor, 2008; Nguyễn Thị Cành, Nguyễn Thanh Cường, 2012)
Tuy nhiên một số nghiên cứu khác cho rằng quy mô cũng được xem là một dấu hiệụ cho các nhà đầu tư bên ngoài. Fama và Jensen (1983) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng cơng bố thơng tin cho người bên ngồi nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn. Sự bất cân xứng thơng tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp này có khuynh hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn các khoản nợ và do vậy đòn bẩy nợ sẽ thấp.
Giả thuyết 5 – Quy mơ cơng ty có mối quan hệ dương (+) hoặc âm (-) với địn bẩy tài chính.
Tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình đóng một vai trị quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Theo lý thuyết về chi phí đại diện và các thông tin bất cân xứng cho rằng các cơng ty có tài sản hữu hình có thể dùng nó để thế chấp trong việc vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn thường có nhiều cơ
hội để vay nợ hơn. Theo Titman và Wessels (1988), tài sản hữu hình sẽ giúp các cơng ty để tích lũy các khoản nợ, nếu như đầu tư bị thất bại, chủ nợ sẽ tính phí cung cấp bảo lãnh. Theo đó, các chủ nợ có xu hướng cảm thấy thoải mái với việc cung cấp các khoản vay, và các chi phí liên quan đến bất cân xứng thơng tin sẽ có xu hướng giảm xuống, lý do là bởi vì dựa trên tài sản thế chấp giảm thiểu các vấn đề xung đột lợi ích giữa các cổ đơng và chủ nợ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Joy Pathak (2010) cũng cho thấy mối tương quan dương giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính. Như vậy cả lý thuyết và thực nghiệm đều cho kết quả tích cực trong mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính.
Giả thuyết 6 – Tài sản hữu hình có mối tương quan dương (+) với địn bẩy tài chính.
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Theo lý thuyết MM thuế có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. MM lý giải rằng các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Do đó địn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm của Joshua Abor (2008) cũng cho thấy mối tương quan dương giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và địn bẩy tài chính.
Giả thuyết 7: Địn bẩy tài chính và thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan dương (+)
Đặc điểm riêng của sản phẩm
Các cơng ty có các sản phẩm độc đáo thường có địn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu cơng ty bị phá sản thì những hàng tồn kho của cơng ty rất khó cạnh tranh khi thanh lý vì tính đặc thù sản phẩm của mình. Vậy mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và đặc điểm riêng sản phẩm là âm. Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988) cũng cho kết quả về mối tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và đặc điểm riêng sản phẩm.
Giả thuyết 8: Đặc điểm riêng của sản phẩm và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm (-)
Rủi ro kinh doanh
Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn so với các doanh nghiệp có rủi ro thấp vì theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao và chi phí phá sản cũng cao, tương tự chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. Điều này cho thấy rằng những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc phát hành nợ, các chủ nợ cũng sẽ cảm thấy ít tự tin về việc mở rộng các khoản vay mới cho các cơng ty có rủi ro kinh doanh cao này.
Các nghiên cứu thực nghiệm Joy Pathak, 2010 hay nghiên cứu của Titman và Wessels, l988 cũng cho kết quả tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh.
Giả thuyết 9: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm (-)
Bảng 3.2 Tóm tắt các giả thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính
Giả thuyết
nghiên cứu Nhân tố tác động Ký hiêu
Kỳ vọng tương quan
H1 Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt DPR +
H2 Tốc độ tăng trưởng GROW +/-
H3 Tính thanh khoản LIQ +/-
H4 Tỷ suất sinh lời ROA +/-
H5 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/-
H7 Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX + H8 Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI -
H9 Rủi ro kinh doanh VOL -
3.2 Thu thập số liệu
Số liệu của bài nghiên cứu này được thu thập từ các báo cáo tài chính của 98 doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn ba năm 2009, 2010, 2011.
3.3 Xử lý số liệu và phân tích
Từ số liệu thu thập được, tác giả tổng hợp và sử dụng các cơng thức tốn học để tính tốn các chỉ tiêu tài chính đã trình bày ở bảng 3.1, là đại diện cho các biến trong mơ hình hồi quy tuyến tính. Phần mềm Eview 4.0 được hỗ trợ trong việc xử lý dữ liệu và phân tích.
Phân tích thực nghiệm gồm có phân tích định lượng và phân tích thống kê mơ tả. Phân tích định lượng bao gồm phân tích mối tương quan và phân tích hồi quy. Phân tích tương quan sẽ xác định sự tương quan giữa các cặp biến độc lập cịn phân tích hồi quy được thực hiện để kiểm tra mối quan hệ giữa biến độc lập (các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn) và biến phụ thuộc (địn bẩy tài chính). Phân tích thống kê mơ tả : Phân tích các giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất của các biến cơ bản.
Kết luận chương 3
Chương 3 giới thiệu phương pháp nghiên cứu của đề tài. Việc lựa chọn các biến đưa vào mơ hình nghiên cứu, việc lựa chọn mơ hình nghiên cứu tác giả dựa trên mơ hình nghiên cứu của Joy Pathak (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay - Ấn Độ và đề xuất ba mơ hình nghiên cứu nhằm kiểm định lại các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam. Những chỉ tiêu đo lường những nhân tố đại diện cho cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cũng đã được trình bày cụ thể bảng 3.1. Trong chương này tác giả cũng đưa ra những giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính dựa trên những nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cấu trúc vốn. Dữ liệu sau khi thu thập được sẽ được tính tốn và xử lý dữ liệu thông qua phần mềm hỗ trợ Eview 4.0. Kết quả nghiên cứu sẽ được thực