3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.2. Giải thích kết quả mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
4.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn ở Việt Nam
4.2.2.1. Khả năng sinh lợi: PROF (-)
Mối tương quan nghịch biến giữa khả năng sinh lợi và nợ hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn. Khơng phải vì các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần tiền bên ngoài. Ngược lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp hơn thì phát hành nợ vì họ khơng có đủ các
nguồn vốn nội bộ dành cho các chương trình đầu tư vốn của mình, và cũng vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong trường hợp bài nghiên cứu này, khả năng sinh lợi được đo lường bằng tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao với tổng tài sản. Tỷ lệ này cho biết từ một đồng tài sản bỏ ra thì sinh lợi được bao nhiêu. Tỷ lệ này càng cao cũng có thể thấy lợi nhuận giữ lại càng lớn và khi đó doanh nghiệp có thể khơng cần thêm tiền từ bên ngồi, và vì vậy họ sử dụng địn bẩy thấp.
Cũng có những lý do khác giải thích cho mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và nợ hơn là lý thuyết trật tự phân hạng, đó là để tránh các vấn đề đầu tư dưới mức hay những dự án mới bị định giá sai. Sự yếu kém trong vấn đề quản trị doanh nghiệp đặc biệt ở các doanh nghiệp nhỏ, cùng với những chính sách tài trợ thiếu hợp lý và chặt chẽ có thể gây ra những dạng ―méo mó‖ trong đầu tư doanh nghiệp. Bên cạnh đó, giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn. Các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận các khoản vay nợ ngân hàng. Ngoài ra, thị trường trái phiếu hiện nay ở Việt Nam chưa thật sự phát triển.
4.2.2.2. Quy mô công ty: SIZE (+)
Về lý thuyết, mối quan hệ giữa quy mô công ty (thể hiện qua quy mơ tài sản) và địn bẩy nợ là khơng rõ ràng. Lý thuyết đánh đổi kỳ vọng các cơng ty lớn có khả năng vay nợ cao hơn do sự đa dạng hóa tốt hơn và ít nhạy cảm hơn với rủi ro phá sản. Các cơng ty lớn cũng có thể giảm thiểu các chi phí giao dịch liên quan đến việc bảo hiểm nợ dài hạn. Lý do khác là các cơng ty lớn có thể có sự pha lỗng trong quyền sở hữu vì vậy ít bị kiểm sốt bởi các giám đốc cá nhân. Do đó, các giám đốc phát hành nợ nhằm giảm rủi ro tổn thất về mặt cá nhân khi bị phá sản. Lý thuyết trật tự phân hạng lại kỳ vọng mối tương quan âm giữa quy mô công ty và nợ dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cơng ty và thị trường vốn, khi đó các cơng ty lớn nhiều khả năng phát hành các chứng khốn nhạy thơng tin như vốn cổ phần.
Mối quan hệ giữa quy mô công ty và nợ đối với các công ty Việt Nam là cùng chiều xét ở góc độ nợ ngắn hạn và tổng nợ. Lý do có thể giải thích dựa trên lý
thuyết đánh đổi như vừa đề cập ở trên. Những nhà cho vay trên thị trường vốn Việt Nam quan tâm đến khả năng doanh nghiệp tự vệ trước các khó khăn tài chính cũng như rủi ro phá sản trong bối cảnh kinh tế gặp rất nhiều khó khăn. Các cơng ty lớn ở Việt Nam cũng có lợi thế trong việc giảm thiểu các chi phí giao dịch cũng như vấn đề ―pha loãng‖ trách nhiệm trong các doanh nghiệp Việt Nam cũng là một lý giải có căn cứ. Vấn đề thú vị ở đây là ở Việt Nam, quy mô công ty chưa cho thấy bằng chứng tác động lên cấu trúc nợ dài hạn. Cụ thể ở đây, cấu trúc nợ ngắn hạn được giải thích rất tốt bởi quy mô tài sản. Điều này phù hợp với phát hiện của Marsh (1982), đó là việc các cơng ty lớn thường chọn nợ dài hạn trong khi các công ty nhỏ thường chọn nợ ngắn hạn.Thực tế, từ thống kê mơ tả trong Bảng 4.2A.có thể thấy nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao trong cấu trúc nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. So với tổng giá trị tài sản, tỷ lệ nợ (tổng nợ) trung bình của 160 cơng ty khảo sát là 52% trong khi nợ dài hạn trung bình chỉ chiếm chưa tới 11% trong tổng tài sản. Việc nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc tổng nợ ở đây có thể lý giải do phần lớn các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn đang thuộc tầm doanh nghiệp ―vừa và nhỏ‖. Từ Bảng 4.2B.và 4.2C. minh chứng điều này qua một sự khác biệt giữa hai sàn HoSE và HNX, trong khi tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình (lấy tỷ lệ tổng nợ trừ đi tỷ lệ nợ dài hạn) của các công ty trên sàn HoSE tăng dần từ 36,6-40,8% trong giai đoạn từ 2009-2012 thì cùng thời gian, tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình của các cơng ty trên sàn HNX dao động từ 46- 47%. Chúng ta biết các công ty niêm yết trên sàn HNX thường là những doanh nghiệp có quy mơ nhỏ hơn các công ty niêm yết trên sàn HoSE.
4.2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng: GROWTA (+)
Một nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là triển vọng tăng trưởng. Ở đây mối tương quan được tìm thấy là cùng chiều khi xét đến nợ ngắn hạn và tổng nợ. Lý thuyết đánh đổi kỳ vọng mối tương quan âm giữa các cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy. Lý thuyết này cho rằng các công ty nắm giữ các triển vọng phát triển trong tương lai là cơ sở hình
tài sản hữu hình. Xa hơn, theo lý thuyết chi phí đại diện, các cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hàm ý xuất hiện những xung đột về lợi ích giữa chủ nợ và cổ đơng. Các cơng ty có xu hướng ―đánh cắp‖ tài sản từ chủ nợ qua hiệu ứng thay thế tài sản. Các cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thì càng dễ tiền hành các đầu tư thiếu tối ưu, như một cách chuyển dịch tài sản từ chủ nợ sang cổ đông. Chủ nợ nhận ra điều nay và do đó rõ ràng có một mối tương quan âm giữa các cơ hội tăng trưởng và nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không áp dụng đối với các công ty niêm yết ở Việt Nam. Lý do là các công ty nghiên cứu ở đây phần lớn thuộc khu vực ngành sản xuất và các khu vực công nghiệp. Các cơng ty này có nhiều tài sản hữu hình và ít tài sản vơ hình và do vậy bị đánh giá hạn chế về cơ hội tăng trưởng. Đây là một trong những điều cho thấy nhìn chung trình độ kỹ thuật công nghệ của các công ty Việt Nam vẫn còn hạn chế.
Điểm đáng lưu ý từ kết quả nghiên cứu là các cơ hội tăng trưởng của các cơng ty Việt Nam có tương quan cùng chiều mạnh với nợ ngắn hạn (và một kết quả khác là khơng tìm thấy vai trị của cấu trúc tài sản hữu hình). Điều này có thể lý giải từ sự thừa nhận của thị trường vốn cổ phần về giá trị các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Sự thừa nhận này được phản ánh qua giá cổ phiếu. Theo mơ hình tín hiệu, các cơng ty có giá trị cao thường có thể sử dụng nợ nhiều hơn vì các cơng ty này ít có khả năng phá sản hơn. Giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn nền kinh tế tài chính Việt Nam bị ảnh hưởng nặng nề bởi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, cho đến tận hôm nay. Sự thừa nhận của thị trường vốn bị chi phối nặng nề từ tâm lý hoảng loạn của các nhà đầu tư. Rõ ràng, sự đi xuống trong tâm lý của nhà đầu tư khiến sự đánh giá triển vọng tăng trưởng của các công ty thường là ảm đảm hơn là khởi sắc. Bên cạnh đó, ngành ngân hàng cũng gặp vơ vàng khó khăn trong giai đoạn từ khủng hoảng tài chính đến nay. Sự thừa nhận của họ về giá trị các cơ hội tăng trưởng của các công ty thường quyết định khả năng cung cấp các hợp đồng cho vay nợ. Cùng với những ràng buộc nhất định trong chính sách tín dụng, các ngân hàng Việt Nam dường như thận trọng và quan tâm nhiều đến các hợp đồng vay ngắn hạn. Thực tế kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn ―lấn át‖ nợ dài hạn trong vai trò là nhân tố
quyết định đến tỷ lệ nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng này.
4.2.2.4. Chi phí kiệt quệ tài chính: EVOL (+)
Nhân tố cuối cùng cho thấy vai trị ảnh hưởng trong cấu trúc vốn của các cơng ty Việt Nam là chi phí kiệt quệ tài chính được đo lường qua tính biến động thu nhập, tuy nhiên tác động này chỉ tìm thấy trong mối quan hệ với nợ dài hạn và tổng nợ. Mối quan hệ tìm thấy trong bài nghiên cứu là tương quan cùng chiều trái với tiên đoán của lý thuyết đánh đổi.Thực ra, các bằng chứng giải thích cho tiên đoán của lý thuyết đánh đổi vẫn rất hạn chế. Nhiều nghiên cứu có tiếng trên thế giới của rất nhiều tác giả như Kim & Sorensen (1986), Titman & Wessels (1988), Shyam- Sunder & Myers (1999), Fama & French (2002) và Flannery & Rangan (2006) khơng tìm thấy bằng chứng cho mối tương quan âm giữa chi phí kiệt quệ tài chính và địn bẩy nợ (Charalambakis E., S. Espenlaub & I. Garrett (2012)).
Thực tế, kết quả nghiên cứu trong bài viết này cho thấy mối tương quan giữa chi phí kiệt quệ tài chính và tỷ lệ nợ có ý nghĩa thống kê không cao như 3 mối tương quan đã được trình bày ở trên. Nếu như mơ hình hồi quy nợ dài hạn (mơ hình FEM) chấp nhận giả thiết hệ số thống kê khác 0 ở mức ý nghĩa 5% thì mơ hình hồi quy tổng nợ (mơ hình FEM) mức ý nghĩa đó là 10%. Tuy nhiên, điều đáng quan tâm là ở chiều hướng của mối quan hệ này. Giải thích trong trường hợp ở Việt Nam, mối quan hệ này có thể xuất phát từ sự thiếu chuẩn xác trong hệ thống đánh giá cho vay của bên cho vay, dẫn đến không thể loại trừ việc cho vay đối với các dự án có lợi suất thấp hoặc thậm chí phi lợi nhuận của các cơng ty đang đối mặt với kiệt quệ tài chính. Đây cũng là một trong những nguyên nhân gây ra sự khủng hoảng trong hệ thống tài chính – ngân hàng. Sự thiếu minh bạch cùng với các nguyên nhân gây ra vấn đề rủi ro đạo đức giữa hai bên cổ đông và chủ nợ đã làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính. Thực tế giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn nợ xấu ở Việt Nam có chiều hướng gia tăng mạnh mẽ (do nợ đáo hạn hoặc do bị phanh phui). Những sự kiện nổi cộm liên quan đến vấn đề này càng làm hiện rõ những yếu kém từ chính
sách của doanh nghiệp cho đến những khe hở nghiêm trọng mang tính hệ thống. Vấn đề này cũng lý giải kết quả nghiên cứu của tác giả là tại sao chi phí kiệt quệ tài chính là yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy nợ dài hạn chứ khơng phải địn bẩy ngắn hạn.