IV. KẾT LUẬN
4.1 Các kết quả nghiên cứu chính
Qua việc thống kê thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM giai đoạn 2006-2011 cho thấy, các cơng ty trong giai đoạn này có tỷ lệ chi trả cổ tức với tỷ lệ 30-60% chiếm đa số, và kế đến là nhóm có tỷ lệ chi trả cổ tức 60-90%, số lượng cơng ty có chi trả cổ tức tăng liên tục từ năm 2006 đến năm 2010. Đồng thời, xu hướng chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng thịnh hành trong giai đoạn 2006-2008.
Điểm nhấn chủ yếu ở giai đoạn này là các cơng ty có xu hướng sử dụng cổ tức như một cơng cụ để phát tín hiệu, để đánh bóng hình ảnh cơng ty hơn là để tối đa hóa tài sản cổ đơng. Từ đó, dẫn đến những mặt hạn chế khác, làm cho nhà đầu tư bất mãn khi chi cổ phiếu thưởng quá nhiều trong tình hình thị trường khó khăn, rồi lại tồn tại tình trạng né chi trả cổ tức hay chi trả cổ tức không đúng hạn.
Biểu đồ theo dõi chỉ số VN-Index giai đoạn 2008-2012 cũng cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng tăng trong thời gian có kết quả của kiểm tốn và thời gian tạm ứng cổ tức. Đây là bằng chứng cho sự tác động của chính sách cổ tức lên giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên trong giai đoạn gần đây (2010-2012), mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu lại không rõ ràng, nhất là trong đợt 2 (đợt tạm ứng cổ tức).
Cuối cùng, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Ordinary Least Squares) để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết giai đoạn 2007-2011. Kết quả cho thấy có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức năm trước, thu nhập trên mỗi cổ phần và quy mô công ty đến tỷ suất cổ tức của công ty. Cụ thể, tỷ suất cổ tức cao khi thu nhập trên mỗi cổ phần cao và tỷ suất cổ tức của năm trước cao. Hơn nữa, giữa tỷ suất cổ tức và quy mơ cơng ty thì có mối quan hệ nghịch biến. Đồng thời, khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa tốc độ tăng tài sản và tỷ suất cổ tức của công ty.
Một trong những biến độc lập tham gia vào phương trình hồi quy chính là biến tỷ suất cổ tức năm trước. Điều này cho thấy sự phù hợp của kết quả nghiên cứu giữa hai phương pháp định tính và định lượng, thể hiện sự ổn định của chính sách cổ tức, sự ngần ngại cắt giảm cổ tức của các CTNY theo quan điểm của Lintner.
4.2 Một số đề xuất gợi ý về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong tƣơng lai.
4.2.1 Chú trọng việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp.
Các công ty cần cân nhắc lựa chọn mức cổ tức phù hợp với đặc điểm, tiềm năng của mình, và phù hợp với các giai đoạn khác nhau của quá trình tăng trưởng, không nên chỉ chạy theo xu hướng thị trường, làm hài lòng các nhà đầu tư trong ngắn hạn. Mục tiêu cuối cùng của chính sách cổ tức là cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ để làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp cần nghiên cứu, tham khảo mơ hình “cách điệu hóa” của Lintner. Đây là những quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức. Nhưng nó vẫn cịn mang tính thời sự và có giá trị cho các doanh nghiệp trên thế giới lẫn các doanh nghiệp Việt Nam khi xem xét đưa ra quyết định cổ tức của mình.
Theo mơ hình của Lintner, việc đầu tiên khi quyết định chính sách cổ tức của một doanh nghiệp là phải xác định được tỷ lệ cổ tức mục tiêu dài hạn phù hợp nhất với những đặc điểm của doanh nghiệp. Đây là điều kiện tiên quyết để có một chính sách cổ tức tối ưu cho doanh nghiệp. Sau đó, tùy vào từng năm cụ thể, doanh nghiệp dựa vào tỷ lệ chi trả mục tiêu để thực hiện chi trả cổ tức tương đối ổn định. Chẳng hạn, công ty cần phải có một chính sách cổ tức an toàn, nhất quán, ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm.
Một chính sách cổ tức an tồn khơng đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp. An tồn ở đây là việc tăng cổ tức phải dựa trên những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài. Đồng thời tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù cơng ty đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Những cổ đơng quan tâm đến dịng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ
tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai. Trong trường hợp như thế, để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư này, công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới. Nếu vì một lý do nào đó cơng ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải cắt giảm cổ tức, thì cơng ty cần phải cung cấp thơng tin đầy đủ và giải thích một cách rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó.
4.2.2 Xây dựng chính sách cổ tức trong thời kỳ hậu khủng hoảng.
Bước vào năm 2012, do tiếp tục chịu hậu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu và khủng hoảng nợ cơng kéo dài ở khu vực Châu Âu nên kinh tế thế giới diễn biến không thuận lợi. Tăng trưởng của hầu hết các nền kinh tế phát triển và đang phát triển đạt mức thấp. Thị trường việc làm bị thu hẹp, thất nghiệp gia tăng. Ở Việt Nam, những vấn đề bất ổn tồn tại nhiều năm qua trong nội tại nền kinh tế chưa được giải quyết triệt để, thiên tai dịch bệnh liên tiếp xảy ra, cùng với bối cảnh bất lợi của tình hình thế giới đã ảnh hưởng mạnh đến sản xuất kinh doanh. Sản xuất có dấu hiệu suy giảm trong một vài tháng đầu năm do tiêu thụ hàng hóa chậm, hàng tồn kho tăng. Vốn huy động thiếu cùng với thị trường tiêu thụ giảm sút gây sức ép cho sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp.
Việc ổn định tâm lý nhà đầu tư giai đoạn này cần được xem trọng. Trong bối cảnh đa số nhà đầu tư chứng khốn đều thua lỗ thì việc chi trả cổ tức cao sẽ góp phần cải thiện thu nhập cho nhà đầu tư. Đặc biệt, từ nguồn cổ tức này, nhà đầu tư sẽ có thêm tiền mặt để tái đầu tư khi giá cổ phiếu xuống, giúp họ cân bằng lại giá vốn đầu tư. Hơn nữa, trong tình hình bất ổn như hiện nay, rất khó để dự đốn giá trị cổ phiếu, do đó, cổ tức như một khoản “tiền tươi tóc thật” để nhà đầu tư thu hồi vốn ban đầu của mình.
Để thực hiện chính sách cổ tức bằng tiền mặt các doanh nghiệp trong thời kỳ này cần:
- Minh bạch các thông tin về khó khăn của doanh nghiệp đang gặp phải, những bất lợi từ biến động thị trường, làm cho nhà đầu tư hiểu và đánh giá đúng khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Chi trả cổ tức khi khả năng tài chính của doanh nghiệp tốt và đảm bảo thanh toán các khoản nợ hiện hành. Điều này sẽ đưa ra một hiệu ứng tín hiệu tốt cho nhà đầu tư về khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp và khả năng vượt qua giai đoạn khó khăn.
- Cân nhắc lựa chọn các dự án đầu tư trong tương lai và việc sử dụng nguồn tài trợ nào cho các dự án này (trong thời kỳ lãi suất vay đang giảm). Mặt khác doanh nghiệp cần giải trình đầy đủ quá trình giám sát và đánh giá hiệu quả của từng dự án đầu tư cho cổ đông.
- Tái cấu trúc lại tồn bộ cơng ty sau khủng hoảng, tìm cách nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, cắt giảm những chi phí khơng hợp lý, thanh lý những tài sản kém hiệu quả thu hồi vốn cho sản xuất.
Việc áp dụng các biện pháp điều chỉnh xây dựng chính sách cổ tức cao hợp lý chỉ mang tính đối phó trong giai đoạn khó khăn hiện nay. Khi nền kinh tế dần đi vào ổn định, doanh nghiệp cần duy trì chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp với mình.
4.2.3 Xây dựng quy trình ra quyết định chi trả cổ tức.
Chính sách cổ tức xuất phát từ đề xuất của Ban quản trị, và những đề xuất này sẽ thành hiện thực nếu Ban quản trị có những căn cứ thuyết phục đối với các cổ đơng. Do đó, Ban quản trị cần xem xét, cân nhắc theo một quy trình để đưa ra lựa chọn cho chính sách cổ tức của cơng ty mình theo các bước sau:
Bước 1: lựa chọn loại chính sách cố tức
Doanh nghiệp thường theo đuổi một chính sách cổ tức mục tiêu dài hạn phù hợp với tình hình của doanh nghiệp và chiến lược của Ban quản trị đối với cổ đông. Trước khi lựa chọn loại chính sách nào, Ban quản trị cần phân tích rõ ưu nhược điểm của từng loại chính sách cổ tức để biết loại nào phù hợp với doanh nghiệp
mình. Chính sách cổ tức ổn định là nhằm duy trì cổ tức ở mức ổn định, nhưng vẫn có thể điều chỉnh tăng khi mức lợi nhuận trong tương lai có tiềm năng gia tăng vững chắc, và khi đã gia tăng cổ tức thì nên cố gắng duy trì. Như vậy, các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao hơn số cổ tức mà họ chắc chắn nhận được, từ đó giúp tăng giá cổ phiếu, đồng thời doanh nghiệp sẽ thuận lợi trong việc hoạch định kế hoạch tài chính, đầu tư, sản xuất … tạo cơ hội cho sự phát triển bền vững doanh nghiệp. Trong thời kỳ khó khăn, nếu buộc phải cắt giảm cổ tức, doanh nghiệp cũng nên minh bạch các thơng tin về khó khăn của mình với nhà đầu tư để tránh gây áp lực cho Ban quản trị.
Bước 2: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức
Sau khi lựa chọn loại chính sách cổ tức, doanh nghiệp tiếp tục lựa chọn đến phương thức chi trả cổ tức. Doanh nghiệp có thể lựa chọn phương thức chi trả cổ tức tiền mặt hoặc phương thức chi trả bằng cổ phiếu, hoặc kết hợp cả hai phương thức này.
Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt:
Đây là phương thức chi trả phổ biến nhất và được nhiều doanh nghiệp sử dụng. Cổ đơng thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt vì nhiều lý do như: thu hồi vốn đầu tư, xem như thu nhập thường xuyên, dễ dàng định giá thị trường của cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, hạn chế rủi ro lạm phát, lãi suất hay những rủi ro không kiểm sốt được … Ngồi ra, chi trả cổ tức bằng tiền mặt phát tín hiệu tốt đến thị trường, cho thấy tình hình kinh doanh của doanh nghiệp ổn định, thuận lợi, tạo sức ép lên Ban quản lý hoạt động tốt hơn, hiệu quả hơn.
Tuy nhiên, phương thức chi trả này dù sao cũng tạo ra một dòng tiền đi ra cho doanh nghiệp. Nếu khơng có một chiến lược hợp lý, nó sẽ làm giảm số tiền tích lũy cho đầu tư trong tương lai, tạo áp lực về tài chính cho doanh nghiệp, làm tăng nhu cầu vốn ở những kênh huy động khác, đặt biệt là nguồn vốn vay.
Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:
Lợi ích lớn nhất của chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là nhà đầu tư sẽ không bị đánh thuế trên phần cổ tức nhận được trong giai đoạn hiện nay, trừ khi NĐT thực hiện chuyển nhượng cố phiếu đó (Thơng tư 62/2009/TT-BTC ngày 27/03/2009). Nhưng thực tế, NĐT chỉ thích nhận cổ tức bằng cổ phiếu khi TTCK tăng trưởng mạnh, vì khi đó NĐT có thể bán cổ phiếu để hưởng chênh lệch. Trong khi TTCK Việt Nam đang “ảm đạm” như giai đoạn hiện nay thì cổ tức tiền mặt vẫn được ưa chuộng hơn. Do đó, các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn hiện nay nên kết hợp việc chi trả cổ tức tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu. Vấn đề này sẽ được phân tích kỹ hơn ở phần đề xuất sau.
Bước 3: lựa chọn tỷ lệ chi trả cổ tức
Đây là bước cuối cùng trong quy trình ra quyết định chi trả cổ tức. Bước này đòi hỏi Ban quản trị phải xem xét tỷ lệ chi trả cổ tức hợp lý căn cứ vào tình hình tài chính và khả năng tạo ra lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp. Bước này cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa “quyết định phân phối” và “quyết định đầu tư”, hoạch định rõ ràng nguồn tiền mặt đầu tư vào các dự án của doanh nghiệp và nhu cầu vốn lưu động sử dụng cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngồi ra, Ban quản trị cịn phải xem xét đến các vấn đề khác như: tỷ lệ lạm phát, hiệu ứng khách hàng, các chính sách của chính phủ, tình hình hiện tại và xu hướng thị trường tương lai.
Trong nền kinh tế lạm phát cao và thị trường bất ổn định, sẽ rất khó thu hút NĐT nếu tỷ lệ chi trả cố tức thấp hơn so với tỷ lệ lạm phát vì nhu cầu tiêu dùng của NĐT trong lúc này có xu hướng tăng cao. Mặt khác, dựa trên hiệu ứng khách hàng thì tâm lý NĐT cần được quan tâm đúng mức. Nếu NĐT tự tin, một mức chi trả cổ tức thấp sẽ được NĐT thơng cảm vì đây là giai đoạn khó khăn chung của nền kinh tế, nhưng ngược lại nếu NĐT bi quan sẽ phản ứng lại với mức chi trả thấp từ doanh nghiệp. Do đó, chi trả cổ tức với tỷ lệ bao nhiêu là câu hỏi rất khó trả lời và tùy vào tình hình của từng doanh nghiệp.
4.2.4 Kết hợp chi trả cổ tức tiền mặt với các hình thức phân chia lợi nhuận khác. nhuận khác.
4.2.4.1 Kết hợp cổ tức tiền mặt và phát hành cổ phiếu cùng tỷ lệ.
Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay cổ phiếu đã trở nên quá quen thuộc với NĐT. Các doanh nghiệp này nay đã đưa ra phương thức chi trả cổ tức kết hợp để có thể vừa đạt mục tiêu tài chính, vừa làm hài lịng NĐT.
Khi nền kinh tế khó khăn, tín dụng bị siết chặt và lãi suất tăng cao. Thay vì phải trả lãi vay cho ngân hàng, doanh nghiệp có thể dành phần lãi đó cho cổ đơng của mình bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. Doanh nghiệp có thể sử dụng phương thức chi trả cổ tức kết hợp như: chi trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ x%, sau đó phát hành cổ phiếu cũng với tỷ lệ x%. Về cơ bản, nếu không xét đến chi phí thuế của NĐT thì phương án này giống như việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Phương thức này rất có lợi khi các cổ đơng là tổ chức chiếm đa số. Khi thực hiện phương án này, cổ đông tổ chức được ghi nhận tăng thêm lợi nhuận. Trong bối cảnh TTCK khó khăn, dịng tiền khan hiếm, khơng phải NĐT nào cũng sẵn sàng bỏ tiền ra để doanh nghiệp tiếp tục mở rộng đầu tư, thậm chí họ cịn muốn nhận được thêm nhiều cổ tức tiền mặt. Do đó, phương án này sẽ giúp doanh nghiệp dung hịa được các lợi ích và nguyện vọng của các nhóm NĐT khác nhau.
4.2.4.2 Mua lại cổ phần.
Mua lại cổ phần là một trong những biện pháp nhằm tăng cường kiểm soát doanh nghiệp, số cổ phần của công ty sẽ giảm xuống và làm giảm tăng giá cổ phần. Việc mua lại cổ phần sẽ giới hạn số cổ đông được chia cổ tức, làm cho số cổ tức được chia tăng lên, tức lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) cũng tăng lên. Như vậy, việc mua lại cổ phần cũng giống như một hình thức chi trả cổ tức của doanh nghiệp