2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Thị trường hiệu quả và các chiến lược đầu tư
2.1.2.1. Hiệu ứng mùa vụ và quy mô công ty
Một số nhà nghiên cứu đã cho thấy rằng chiến lược đầu tư thuận xu hướng có thể được xem là một mẫu hình mang tính mùa vụ, đặc biệt là trong tháng Giêng. Jegadeesh và Titman (1993) tìm ra rằng, trong giai đoạn 1965 – 1989, chiến lược đầu tư thuận xu hướng mất khoảng 7% vào tháng Giêng, nhưng vẫn tạo ra lợi nhuận dương trong những tháng khác.
Gần đây, Grundy và Martin (2001) đã tìm ra rằng trong giai đoạn 1926 – 1995, chỉ 15 trong số 69 tháng Giêng có tỷ suất sinh lợi dương. Tỷ suất sinh lợi trung bình của chiến lược là -5.85%. Trong khi đó có 491 trong tổng số 759 tháng ngồi tháng Giêng có tỷ suất sinh lợi là dương.
Chiến lược đầu tư thuận xu hướng được thực hiện trên mẫu nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (2001a) mang lại một tỷ suất sinh lợi -1.55% vào tháng Giêng và tỷ suất sinh lợi dương trong những tháng khác. Do đó, hai tác giả cũng đã kết luận rằng hầu hết hiệu ứng quy mô và sự đảo ngược tỷ suất sinh lợi trong dài hạn thường xuất hiện nhiều trong tháng Giêng, trong khi đó, chiến lược đầu tư thuận xu hướng thường tác động đến những tháng không phải là tháng Giêng.
Các nghiên cứu đã tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận chiến lược đầu tư thuận xu hướng và các đặc trưng từ thị trường chứng khoán, đồng thời nhấn mạnh một nhân tố nữa là quy mô công ty. Hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng lợi nhuận từ chiến lược có mối tương quan nghịch đối với quy mô công ty (Jegadeesh và Titman, 1993, 2001b; Rouwenhorst, 1998; Hong và cộng sự, 2000).
Bên cạnh đó, cũng có một số nhà nghiên cứu có kết luận ngược lại (Israel và Moskowitz, 2012).
Jegadeesh và Titman (1993, 2001b) cho rằng quy mơ của các cơng ty có cổ phiếu nằm ở cả nhóm thắng và nhóm thua thường có khuynh hướng nhỏ hơn quy mơ trung bình của thị trường. Điều này có nghĩa là cổ phiếu của những cơng ty có quy mơ nhỏ có nhiều khả năng nằm ở đầu hoặc cuối của danh mục. Ngồi ra, các tác giả cịn cho rằng quy mơ trung bình của các danh mục thắng thường lớn hơn các danh mục thua.
Tương tự, Rouwenhorst (1998) cũng kết luận rằng có mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi của chiến lược, nhưng nó khơng chỉ giới hạn cho các cơng ty nhỏ.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Chui và cộng sự (2000) tại một vài thị trường chứng khoán Châu Á, các tác giả chỉ tìm thấy bằng chứng yếu về mối tương quan nghịch như đã nêu ở trên. Israel và Moskowitz (2011) thì cho rằng khơng có bằng chứng nào cho thấy tỷ suất sinh lợi chiến lược cao hơn ở cổ phiếu của các cơng ty có quy mơ nhỏ.
Do đó, người viết có thể kết luận rằng, hầu như khơng có sự đồng thuận nào về kết quả của những vấn đề vừa nêu.
2.1.2.2. Chiến lược đầu tư thuận xu hướng trong dài hạn
Nghiên cứu của De Bondt và Thaler (1985) cho rằng, trong dài hạn, nhóm thua thường cho kết quả lợi nhuận tốt hơn nhóm thắng. Điều này có nghĩa là chiến lược đầu tư thuận xu hướng sẽ không mang lại lợi nhuận trong dài hạn. Kết luận của De Bondt và Thaler đã khiến cho nhiều nhà nghiên cứu chú ý và đi tìm câu trả lời cho kết quả của chiến lược đầu tư thuận xu hướng trong dài hạn.
Jegadeesh và Titman (1993) dẫn chứng rằng lợi nhuận từ chiến lược đầu tư thuận xu hướng sẽ giảm chậm trong dài hạn. Chẳng hạn, một chiến lược danh mục zero-
cost (mua danh mục thắng và bán danh mục thua) được thiết lập dựa trên kết quả 6 tháng trước đó, tạo ra tỷ suất sinh lợi tích lũy khoảng 9.5% trong năm đầu tiên, nhưng tỷ suất sinh lợi này bị mất đi một nửa trong 2 năm sau đó.
Lee và Swaminathan (2000) cũng xác nhận những kết quả như trên và tìm thấy bằng chứng có một sự đảo ngược giá trong giai đoạn từ năm thứ 3 đến năm thứ 5. Bên cạnh đó, các tác giả cịn chứng minh rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có liên quan đến cả độ lớn và độ dài của xu hướng giá chứng khoán. Hai tác giả đưa ra kết luận rằng các chứng khốn có khối lượng giao dịch cao hơn trong quá khứ thường có xu hướng đảo ngược tỷ suất sinh lợi nhanh hơn.
Jegadeesh và Titman (1999) đã tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong mỗi 60 tháng sau ngày thiết lập danh mục và đã tìm thấy tỷ suất sinh lợi danh mục là dương trong 12 tháng đầu tiên. Tuy nhiên, khi các tác giả tiến hành quan sát từ 13 – 60 tháng thì tỷ suất sinh lợi mà danh mục mang lại là âm. Trong tháng cuối cùng của giai đoạn quan sát (tháng thứ 60), tỷ suất sinh lợi tích lũy của danh mục đã giảm xuống -0.44%.
Theo một nghiên cứu khác của Geogre và Hwang (2004) cho thấy rằng, dựa trên tiêu chuẩn đánh giá là mức giá cao nhất trong 52 tuần, tỷ suất sinh lợi danh mục sẽ khơng có hiện tượng đảo ngược trong dài hạn. Do đó, hai tác giả cho rằng hiện tượng quán tính giá trong ngắn hạn và đảo ngược giá trong dài hạn có khả năng không phải là những thành phần của cùng một hiện tượng.
2.2. Nguyên nhân của lợi nhuận đầu tư thuận xu hướng
Trong khi lợi nhuận từ chiến lược đầu tư theo xu hướng trong ngắn hạn đã được cơng nhận ở một mức độ nào đó, các nhà nghiên cứu kinh tế tài chính vẫn đang tìm cách lý giải nguyên nhân của chiến lược nêu trên. Theo Jegadeesh và Titman (2001a), phản ứng chậm đối với các thông tin mới từ thị trường được xem là nguyên nhân căn bản đem lại lợi nhuận cho chiến lược.
“Nếu một công ty công bố những thông tin tốt và giá cổ phiếu chỉ phản ứng một phần những tin tốt đó, thì việc mua cổ phiếu sau khi công bố thông tin ban đầu sẽ tạo ra lợi nhuận. Tuy nhiên, đây không phải là nguyên nhân duy nhất tạo ra lợi nhuận cho chiến lược đầu tư thuận xu hướng” Jegadeesh và Titman (2001a, trang 7).
Trong trường hợp lợi nhuận chiến lược thực sự là do phản ứng chậm của nhà đầu tư, thì kết quả tốt của một danh mục Thắng sẽ tiếp tục cho đến khi các thông tin được phản ánh hết vào giá cổ phiếu. Chan và cộng sự (1996), Hong và cộng sự (2000) đã tìm thấy bằng chứng phù hợp với cách giải thích này.
Trong khi đó, một số nhà nghiên cứu lại khẳng định rằng, tỷ suất sinh lợi của chiến lược hoặc được xem là một sự bù đắp rủi ro (Chan, 1988; Fama và French, 1996), hoặc là kết quả của sai số theo cách mà các nhà đầu tư giải thích các thơng tin trên thị trường (Barberis, Shleifer và Vishny, 1998; Hong và Stein, 1999; Daniel Hirshleifer và Subrahmanyam, 1998).
2.2.1. Lợi nhuận chiến lược đầu tư thuận xu hướng như là một phần bù rủi ro.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nhà đầu tư không thể gia tăng lợi nhuận mà không kèm theo gia tăng rủi ro (Fama, 1970). Do đó, các chiến lược đầu tư thuận xu hướng và nghịch xu hướng, bằng cách tạo ra những lợi nhuận bất thường, đã mang lại những thách thức không nhỏ đối với lý thuyết thị trường hiệu quả.
Một số nhà nghiên cứu đã xác định sự tồn tại của một số mẫu hình trong việc tính tốn tỷ suất sinh lợi trung bình của chứng khốn mà mơ hình CAPM khơng thể giải thích được. Nhằm khắc phục hạn chế của mơ hình CAPM, Fama và French (1996) đã đưa ra mơ hình 3 nhân tố. Tuy nhiên, mơ hình này cũng khơng thể giải thích sự liên tục của tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn.
Nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích lợi nhuận từ chiến lược đầu tư thuận xu hướng bằng các mơ hình định giá cụ thể. Chẳng hạn như Jegadeesh và Titman
(1993) sử dụng mơ hình CAPM, trong khi đó Fama và French (1996), Jegadeesh và Titman (2001b) sử dụng mơ hình 3 nhân tố. Các kết quả đạt được đều cho thấy rằng các mơ hình định giá nêu trên vẫn khơng thể nào giải thích một cách đầy đủ cho lợi nhuận của chiến lược.
Conrad và Kaul (1998) thừa nhận rằng còn quá sớm để từ chối các mơ hình hợp lý và đề xuất cách giải thích chiến lược đầu tư theo xu hướng dựa trên rủi ro. Theo hai tác giả, lợi nhuận chiến lược có thể dựa trên các biến dữ liệu chéo hơn là dữ liệu theo chuỗi thời gian trong cách tính tỷ suất sinh lợi chứng khốn, với giả thuyết ban đầu là giá chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên (bước đi ngẫu nhiên).
Tuy nhiên, theo Jegadeesh và Titman (1999) cho rằng, trong một khoảng thời gian dài (từ 13 – 60 tháng), lợi nhuận chiến lược khơng những có khuynh hướng mất đi mà còn bị đảo ngược xu thế. Rõ ràng điều này đã bác bỏ kết quả nghiên cứu của Conrad và Kaul (1998) rằng các danh mục thắng sẽ tiếp tục cho kết quả tốt hơn các danh mục thua, ngay cả khi vượt ra ngoài thời gian nắm giữ danh mục.
Nghiên cứu của Grundy và Martin (2001) cũng bác bỏ cách giải thích dựa trên rủi ro của thành quả chiến lược đầu tư thuận xu hướng. Hai tác giả thấy rằng, trong giai đoạn từ 1926 – 1955, tỷ suất sinh lợi của chiến lược (sau khi điều chỉnh rủi ro) là hơn 1.34%/tháng.
Tóm lại, dựa trên rủi ro khơng thể giải thích tỷ suất sinh lợi của chiến lược đầu tư thuận xu hướng. Đối lập với các kết quả của Conrad và Kaul (1998), mơ hình tài chính hành vi được xem là cách giải thích tốt hơn.
2.2.2. Mơ hình tài chính hành vi
Trong vài thập niên gần đây, có một khái niệm tài chính được nhắc đến nhiều và rất gần gũi với các nhà kinh tế, đó là : Lý thuyết tài chính hành vi. Ngày nay, việc ứng dụng và nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi trở thành khá phổ biến và còn giúp nhiều nhà đầu tư cải thiện đáng kể chiến lược đầu tư của mình.
Tài chính hành vi là một cách tiếp cận thị trường tài chính theo cách mới: giải thích các mơ hình lý luận của nhà đầu tư với những diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng lên các quyết định đầu tư và được xem như là một cách giải quyết cho những khó khăn mà thị trường tài chính chính thống đang gặp phải. Lý thuyết này cho rằng một vài hiện tượng tài chính có thể được hiểu tốt hơn khi dùng những mẫu trong đó những nhà đầu tư khơng duy lý hồn tồn.
Một trong những thành cơng lớn nhất của tài chính hành vi là tập hợp những luận điểm mang tính học thuật chỉ ra rằng trong một nền kinh tế, nơi mà những nhà đầu tư duy lý và nhà đầu tư cảm tính ảnh hưởng qua lại lẫn nhau, sự bất hợp lý có thể có ảnh hưởng quan trọng và lâu dài đến giá cả. Nghiên cứu tài chính hành vi là nghiên cứu ảnh hưởng tâm lý của nhà đầu tư và những hệ quả theo sau lên thị trường tài chính. Tài chính hành vi đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích tại sao và làm thế nào thị trường có thể khơng hiệu quả.
Khi nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi trong mối tương quan với lý thuyết thị trường hiệu quả, người ta đã tìm ra 3 trụ cột của thị trường hiệu quả dẫn dắt cho các quyết định và hành vi các nhà đầu tư khơn ngoan trong một số tình huống nhất định có thể bị hồi nghi về tính hiệu quả của nó.
- Trụ cột 1: Nhà đầu tư khơn ngoan
Rất khó để có thể đưa ra một khái niệm đầy đủ nhất về nhà đầu tư khôn ngoan hay nhà đầu tư duy lý. Nhưng ta có thể hiểu nhà đầu tư khôn ngoan là nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán và họ cũng phản ứng hay xử lý một cách đúng đắn với tất cả các thông tin.
Bằng những thuật tốn, những cơng cụ như mơ hình CAPM, mơ hình kinh doanh chênh lệch giá (APT), mơ hình danh mục đầu tư của Markowitz … để đánh giá giá trị cơ bản của tài sản, đưa nó về giá trị cơ bản nếu có việc định giá sai xảy ra.
Nhưng thực tế, không phải ai cũng hồn hảo như vậy. Có những nhà đầu tư phản ứng bất thường trên thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả giả thiết rằng họ phản ứng khơng có tương quan hay mối liên hệ nào.
Tuy nhiên, thị trường hiệu quả cũng nhận thấy có một số nhà đầu tư bất thường và hành động của họ được giả thiết ở trụ cột 2
- Trụ cột 2: Các sai lệch không tương quan
Một vài nhà đầu tư có thể có các hành vi bất thường (cịn được gọi là nhà đầu tư bất thường hay “nhà giao dịch gây nhiễu”). Tuy nhiên, nếu những hoạt động đầu tư này chỉ mang tính ngẫu nhiên, tự phát và khơng tương quan với nhau thì liền sau đó, giao dịch của họ sẽ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư khôn ngoan và kết quả hoạt động của họ khơng ảnh hưởng đến giá. Tính hợp lý đằng sau giả định này là hoạt động giao dịch của nhà đầu tư có tương quan kém với những người khác.
Nếu hành vi con người là ngẫu nhiên sẽ khơng có lo ngại về tính hiệu quả của thị trường, bởi vì giao dịch của họ có thể bị loại trừ và sẽ không gây ra một ảnh hưởng đáng kể nào đến giá. Tuy nhiên, các nhà tâm lý học bằng thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư bất thường với phán đốn sai thường có xu hướng chung. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư thường đi chệch khỏi sự kỳ vọng của mình theo cùng một phương thức tương tự nhau. Hay nói cách khác, hành vi bất thường của họ có tính tương quan với nhau. Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả vẫn tồn tại trụ cột 3 có thể giải thích hoặc ngăn chặn điều này và đưa giá trở về giá trị cơ bản. Đó là nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá.
- Trụ cột 3: Kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn
Nếu các nhà đầu tư thường có hành vi phi lý, các hoạt động này lại có tương quan cao với nhau. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư khơn
ngoan nhìn thấy việc định giá sai này, họ sẽ dùng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá, với giả thiết không bị giới hạn kinh doanh chênh lệch giá để điều chỉnh việc định giá sai và xóa bỏ hành động bất thường của nhà đầu tư. Từ đó, họ vừa tìm được lợi nhuận, vừa đưa giá chứng khốn bị định giá sai về trạng thái giá trị thực ban đầu, bằng cách mua chứng khoán giá thấp và bán chứng khoán giá cao. Kết quả là thị trường vẫn giữ nguyên tính hiệu quả. Thị trường hiệu quả cho rằng việc kinh doanh chênh lệch giá sẽ không tốn chi phí và gánh chịu rủi ro.
Nhưng thực tế, việc không giới hạn kinh doanh chênh lệch giá là một điều khó khăn. Và nếu cả 3 trụ cột này đều bị đánh bại thì nhà đầu tư sẽ hồi nghi về tính hiệu quả của thị trường.
Bằng những nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường, các nhà nghiên cứu phát hiện ra rằng có những thời điểm cả 3 trụ cột này khơng thể giải thích được những biến động thực tế từ thị trường. Và đôi khi sự định giá sai này không những không được điều chỉnh về giá trị cơ bản mà nó cịn bị đẩy đi rất xa, nhiều khi cũng được xem là nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng tài chính.
Nhằm khắc phục những hạn chế trong việc giải thích lợi nhuận chiến lược đầu tư thuận xu hướng dựa trên rủi ro, nhiều nhà nghiên cứu đã tìm đến các mơ hình tài chính hành vi nhằm làm rõ hơn điều này. Những mơ hình trên dựa trên một ý tưởng cơ bản là lợi nhuận chiến lược sẽ phát sinh do các lệch lạc cố hữu trong tâm lý nhà đầu tư.
Khái niệm và hệ quả của các lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư được Michael M.Pompian (2006) mô tả khái quát như sau:
Lệch lạc tâm lý do quá tự tin (Overconfident Bias)
Là trạng thái tâm lý khi một người có niềm tin thiếu cơ sở trong lập luận, đánh giá