2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.2. Nguyên nhân của lợi nhuận đầu tư thuận xu hướng
2.2.2. Mơ hình tài chính hành vi
Trong vài thập niên gần đây, có một khái niệm tài chính được nhắc đến nhiều và rất gần gũi với các nhà kinh tế, đó là : Lý thuyết tài chính hành vi. Ngày nay, việc ứng dụng và nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi trở thành khá phổ biến và còn giúp nhiều nhà đầu tư cải thiện đáng kể chiến lược đầu tư của mình.
Tài chính hành vi là một cách tiếp cận thị trường tài chính theo cách mới: giải thích các mơ hình lý luận của nhà đầu tư với những diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng lên các quyết định đầu tư và được xem như là một cách giải quyết cho những khó khăn mà thị trường tài chính chính thống đang gặp phải. Lý thuyết này cho rằng một vài hiện tượng tài chính có thể được hiểu tốt hơn khi dùng những mẫu trong đó những nhà đầu tư khơng duy lý hồn tồn.
Một trong những thành cơng lớn nhất của tài chính hành vi là tập hợp những luận điểm mang tính học thuật chỉ ra rằng trong một nền kinh tế, nơi mà những nhà đầu tư duy lý và nhà đầu tư cảm tính ảnh hưởng qua lại lẫn nhau, sự bất hợp lý có thể có ảnh hưởng quan trọng và lâu dài đến giá cả. Nghiên cứu tài chính hành vi là nghiên cứu ảnh hưởng tâm lý của nhà đầu tư và những hệ quả theo sau lên thị trường tài chính. Tài chính hành vi đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích tại sao và làm thế nào thị trường có thể khơng hiệu quả.
Khi nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi trong mối tương quan với lý thuyết thị trường hiệu quả, người ta đã tìm ra 3 trụ cột của thị trường hiệu quả dẫn dắt cho các quyết định và hành vi các nhà đầu tư khơn ngoan trong một số tình huống nhất định có thể bị hồi nghi về tính hiệu quả của nó.
- Trụ cột 1: Nhà đầu tư khơn ngoan
Rất khó để có thể đưa ra một khái niệm đầy đủ nhất về nhà đầu tư khôn ngoan hay nhà đầu tư duy lý. Nhưng ta có thể hiểu nhà đầu tư khơn ngoan là nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán và họ cũng phản ứng hay xử lý một cách đúng đắn với tất cả các thông tin.
Bằng những thuật tốn, những cơng cụ như mơ hình CAPM, mơ hình kinh doanh chênh lệch giá (APT), mơ hình danh mục đầu tư của Markowitz … để đánh giá giá trị cơ bản của tài sản, đưa nó về giá trị cơ bản nếu có việc định giá sai xảy ra.
Nhưng thực tế, khơng phải ai cũng hồn hảo như vậy. Có những nhà đầu tư phản ứng bất thường trên thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả giả thiết rằng họ phản ứng khơng có tương quan hay mối liên hệ nào.
Tuy nhiên, thị trường hiệu quả cũng nhận thấy có một số nhà đầu tư bất thường và hành động của họ được giả thiết ở trụ cột 2
- Trụ cột 2: Các sai lệch không tương quan
Một vài nhà đầu tư có thể có các hành vi bất thường (cịn được gọi là nhà đầu tư bất thường hay “nhà giao dịch gây nhiễu”). Tuy nhiên, nếu những hoạt động đầu tư này chỉ mang tính ngẫu nhiên, tự phát và khơng tương quan với nhau thì liền sau đó, giao dịch của họ sẽ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư khôn ngoan và kết quả hoạt động của họ khơng ảnh hưởng đến giá. Tính hợp lý đằng sau giả định này là hoạt động giao dịch của nhà đầu tư có tương quan kém với những người khác.
Nếu hành vi con người là ngẫu nhiên sẽ khơng có lo ngại về tính hiệu quả của thị trường, bởi vì giao dịch của họ có thể bị loại trừ và sẽ không gây ra một ảnh hưởng đáng kể nào đến giá. Tuy nhiên, các nhà tâm lý học bằng thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư bất thường với phán đốn sai thường có xu hướng chung. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư thường đi chệch khỏi sự kỳ vọng của mình theo cùng một phương thức tương tự nhau. Hay nói cách khác, hành vi bất thường của họ có tính tương quan với nhau. Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả vẫn tồn tại trụ cột 3 có thể giải thích hoặc ngăn chặn điều này và đưa giá trở về giá trị cơ bản. Đó là nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá.
- Trụ cột 3: Kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn
Nếu các nhà đầu tư thường có hành vi phi lý, các hoạt động này lại có tương quan cao với nhau. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư khơn
ngoan nhìn thấy việc định giá sai này, họ sẽ dùng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá, với giả thiết không bị giới hạn kinh doanh chênh lệch giá để điều chỉnh việc định giá sai và xóa bỏ hành động bất thường của nhà đầu tư. Từ đó, họ vừa tìm được lợi nhuận, vừa đưa giá chứng khoán bị định giá sai về trạng thái giá trị thực ban đầu, bằng cách mua chứng khoán giá thấp và bán chứng khoán giá cao. Kết quả là thị trường vẫn giữ nguyên tính hiệu quả. Thị trường hiệu quả cho rằng việc kinh doanh chênh lệch giá sẽ không tốn chi phí và gánh chịu rủi ro.
Nhưng thực tế, việc không giới hạn kinh doanh chênh lệch giá là một điều khó khăn. Và nếu cả 3 trụ cột này đều bị đánh bại thì nhà đầu tư sẽ hồi nghi về tính hiệu quả của thị trường.
Bằng những nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường, các nhà nghiên cứu phát hiện ra rằng có những thời điểm cả 3 trụ cột này khơng thể giải thích được những biến động thực tế từ thị trường. Và đôi khi sự định giá sai này không những không được điều chỉnh về giá trị cơ bản mà nó cịn bị đẩy đi rất xa, nhiều khi cũng được xem là nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng tài chính.
Nhằm khắc phục những hạn chế trong việc giải thích lợi nhuận chiến lược đầu tư thuận xu hướng dựa trên rủi ro, nhiều nhà nghiên cứu đã tìm đến các mơ hình tài chính hành vi nhằm làm rõ hơn điều này. Những mô hình trên dựa trên một ý tưởng cơ bản là lợi nhuận chiến lược sẽ phát sinh do các lệch lạc cố hữu trong tâm lý nhà đầu tư.
Khái niệm và hệ quả của các lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư được Michael M.Pompian (2006) mô tả khái quát như sau:
Lệch lạc tâm lý do quá tự tin (Overconfident Bias)
Là trạng thái tâm lý khi một người có niềm tin thiếu cơ sở trong lập luận, đánh giá và khả năng nhận thức mang tính trực giác. Trong ước lượng về khả năng xảy ra
của một sự việc nào đó, họ thường đánh giá khơng chính xác vì họ cho rằng mình thơng minh hơn hoặc thơng tin mà họ nhận được tốt hơn những nhà đầu tư khác trên thị trường. Nhiều cơng trình đã thực hiện nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ quá tự tin của nhà đầu tư bao gồm: giới tính, văn hóa, tác động của giới chuyên môn, thông tin, và đặc trưng cá nhân cũng như những lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư.
Chìa khóa quan trọng của nhân tố hành vi và có lẽ là khám phá mạnh mẽ nhất trong tâm lý học về đánh giá cần để hiểu thị trường bất hoàn hảo là sự tự tin thái quá. Mọi người có khuynh hướng thổi phồng tài năng của mình và đánh giá thấp khả năng xảy ra của một kết quả xấu có thể xảy ra mà họ khơng kiểm sốt được. Sự kết hợp giữa tự tin thái quá và tính lạc quan làm cho người ta đánh giá quá cao khả năng tri thức của họ, đánh giá thấp rủi ro và thổi phồng khả năng của họ trong việc kiểm sốt tình hình, mà nó dẫn đến việc giao dịch quá lớn và bong bóng đầu cơ. Sự tự tin lớn thì rủi ro về tự tin thái quá càng. Điều này rất dễ xảy ra
khi mà người ta không được thông tin tốt. Một điều đáng ngạc nhiên là có mối liên hệ giữa tự tin thái quá và tài năng. March và Shapira (1987) chỉ ra rằng những nhà đầu tư thường đánh giá quá cao khả năng thành công bởi họ nghĩ rằng họ là chuyên gia. De Bont và Thaler (1985) chỉ ra rằng người ta có khuynh hướng phản ứng thái quá đối với những thông tin không mong đợi hay ấn tượng.
Lệch lạc tâm lý do sợ thua lỗ (Loss Aversion Bias)
Là trạng thái tâm lý con người sợ sự thua lỗ, cái mất tác động tâm lý lơn hơn so với tác động củ một khoản lời tương đương. Tâm lý sợ thua lỗ cũng dần trở nên phổ biến với các nhà đầu tư trên thị trường. Tâm lý này có thể được giải thích dựa trên lý thuyết triển vọng, được phát triển bởi Tversky và Kahneman (1979).
Theo Kahnemann và Tversky thì hàm giá trị thể hiện đường không cân xứng giữa giá trị mà người ta đặt cho phần nhận được và phần mất đi. Những bằng chứng thực
nghiệm của Kahneman và Tversky chỉ ra rằng giá trị mất đi 1$ thì “nặng” gấp 02 lần giá trị nhận được $1. Hay người ta sẽ buồn gấp đôi nếu mất đi 1$ so với việc nhận được 1$ lời. Điều này cũng được diễn tả trong hiện tượng mà ở đó
người ta có khuynh hướng đánh cược nhiều hơn khi lỗ, họ có khuynh hướng “nắm giữ cái lỗ” với hi vọng giá sẽ được hồi phục.
Trong tâm lý sợ mất mát đó là tâm lý sợ mất mát thiện cận, Samuelson (1963) đã mơ phỏng nó bằng một ví dụ khi ơng làm một thí nghiệm nhỏ. Ơng đã u cầu đồng nghiệp của mình chơi một trị đặt cược nhỏ hoặc là anh ta nhận được 200$ với xác suất 0.5, hoặc là mất 100$ với xác suất 0.5. Kết quả là người đồng nghiệp này không tham gia ván này, nhưng anh ta lại cá một trăm lần. Với 100 lần cá như vậy, tổng giá trị thắng kỳ vọng của anh ta là 5000$, và hầu như anh ta khơng có mất mát bất kỳ khoản tiền nào. Hành động như vậy, được Benartzi và Thaler (1995) gọi là “tâm lý sợ mất mát thiện cận” (myopic loss aversion). Đó là sự kết hợp giữa tính nhạy cảm đối với mất mát hơn là nhận được và khuynh hướng đánh giá thu nhập một cách thường xuyên. Tâm lý của nhà đầu tư đôi khi được thể hiện trong tâm lý thiển cận, thiếu tầm nhìn, vì họ nhìn nhận sự việc từ một phía và bỏ qua điều gì có thể xảy ra, vì vậy nhà đầu tư chỉ lên kế hoạch cho một thời kỳ nắm giữ nhất định. Hai giả định của tâm lý sợ mất mát thiện cận (myopic loss aversion) được kiểm nghiệm. Đầu tiên, nhà đầu tư thể hiện tâm lý sợ mất mát thiện cận bằng việc sẵn lòng chấp nhận rủi ro nếu họ đánh giá giá trị đầu tư của họ ít thường xuyên hơn. Thứ hai, tất cả những thu nhập tăng lên đủ để hạn chế mất mát, nhà đầu tư sẽ chấp nhận rủi ro nhiều hơn. Tâm lý sợ mất mát thiện cận cũng chỉ ra rằng mọi người có xu hướng nhạy cảm hơn với mất mát tài sản hơn giá trị tăng lên. Tâm lý sợ mất mát (loss aversion) có thể giúp giải thích xu hướng nhà đầu tư nắm giữ chứng khốn lỗ hơn trong khi lại có khuynh hướng bán chứng khoán lời quá sớm. Shefrin và
Statman (1985) gọi sự kiện này là “ thắng bán sớm và lỗ chơi lâu” như là một hiệu ứng tâm lý.
Lệch lạc tâm lý do quá lạc quan (Overoptimism Bias)
Là trạng thái tâm lý con người có khuynh hướng đánh giá bản thân họ như là vượt trội hơn so với mức trung bình. Điều này làm cho họ thường đánh giá lạc quan thái quá về thị trường, hệ thống kinh tế và các tiềm năng đầu tư. Nhiều nhà đầu tư lạc quan thái quá tin tưởng rằng đầu tư xấu sẽ khơng có ảnh hưởng với họ, điều đó làm ảnh hưởng đến các danh mục đầu tư bởi vì con người thất bại việc thừa nhận bất lợi tiềm tàng trong các quyết định đầu tư.
Lệch lạc tâm lý do ảo giác về kiểm soát (Illusion of control Bias)
Lệch lạc do ảo giác về khả năng kiểm soát trạng thái tâm lý nhà đầu tư có thể dùng lý trí và cảm xúc để điều khiển hay ít nhất là làm ảnh hưởng đến kết quả đầu tư song trên thực tế thì họ khơng thể.
Lệch lạc này dẫn đến việc nhà đầu tư định giá quá cao những cổ phiếu đang mất giá trong danh mục đầu tư của mình, hoặc nó cũng làm cho anh ta nhìn thấy một xu hướng khơng tồn tại hay chấp nhận mua cổ phiếu vì dự đốn mức giá của nó sẽ tốt trong tương lai, bất chấp thực tế là giá thay đổi trong tương lai hoàn toàn khác giá thay đổi trong quá khứ.
Lệch lạc tâm lý tự quy kết (Self Attribution Bias)
Tâm lý tự quy kết hay tâm lý tự huyễn hoặc là trạng thái tâm lý con người coi thành cơng của mình là do bẩm sinh, do tài năng hay khả năng nhạy cảm trước diễn biến trong tương lai, nhưng khi thất bại lại đổ lỗi cho sự thiếu may mắn.
Lệch lạc tâm lý thừa nhận (Confirmation Bias)
Lệch lạc tâm lý thừa nhận hay tâm lý thích thơng tin ủng hộ là trạng thái tâm lý nhà đầu tư coi trọng các thông tin ủng hộ và không coi trọng các thơng tin mâu thuẫn
với dự đốn của nhà đầu tư. Khi bạn tin vào điều gì thì bạn cố gắng tìm bằng chứng để củng cố thêm niềm tin của mình mà khơng bận tâm đến những bằng chứng khác. Phản ứng giá với thông tin là thiết yếu cho hành vi thị trường. Theo nghiên cứu của Barberis đã khám phá ra rằng người ta có xu hướng phản ứng hời hợt trên giá đối với những loại thông tin như thông báo lợi nhuận và phản ứng mạnh/thái quá với giá với một chuỗi thông tin tốt hay xấu. Và cũng qua thực nghiệm cho thấy rằng phản ứng hời hợt tương quan dương với những loại thơng tin mang tính chất thơng báo. Phản ứng hời hợt này thường có liên quan đến một tâm lý bảo thủ.
Lệch lạc tâm lý do nhận thức muộn (Hindsight Bias)
Là trạng thái tâm lý nhà đầu tư cho rằng bản thân có thể biết trước sự việc. Một khi một sự kiện đã trôi qua, những người bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng tâm lý này có xu hướng nhận thức rằng họ có thể dự đốn sự kiện, ngay cả nếu nó khơng thể đốn được.
Lệch lạc tâm lý do sự khơng hịa hợp (mâu thuẫn) về nhận thức (Cognitive Disonance Bias)
Là tâm lý con người cảm thấy khó chịu về tinh thần - hiện tượng tâm lý được biết đến như sự mâu thuẫn trong nhận thức khi họ tiếp nhận những thông tin mới đối lập với những sự hiểu biết trước đây. Trong tâm lý học, nhận thức thể hiện thái độ, cảm xúc, lòng tin hoặc giá trị, và mâu thuẫn trong nhận thức là trạng thái của sự mất cân bằng, xuất hiện khi mâu thuẫn các yếu tố trên giao thoa với nhau. Thuật ngữ mâu thuẫn về nhận thức chứa đựng phản ứng xuất hiện khi con người cố gắng làm hài hoà nhận thức và an ủi những lo lắng tinh thần của họ.
Lệch lạc tâm lý do bảo thủ (Conservatism Bias)
Là tâm lý coi trọng các dự đoán quá khứ mà thiếu đi tiếp cận thông tin mới. Sự bảo thủ là nguyên nhân khiến các nhà đầu tư thụ động trong việc phản ứng lại các thông tin mới, duy trì định kiến từ dự đoán trong tháng trước. Tâm lý bảo thủ đối lập
với tâm lý lựa chọn kiểu mẫu, trong tâm lý lựa chọn kiểu mẫu con người phản ứng quá mạnh mẽ với những thông tin mới.
Tâm lý bảo thủ ám chỉ một hiện tượng tâm lý mà ở đó người ta ngờ vực bất kỳ thông tin mới và đưa ra quá nhiều đối trọng đến khả năng xảy ra trước có của các sự kiện trong một tình huống đã xảy ra trước đó hoặc đã định sẵn mẫu hình. Edward (1968) kết luận rằng “người ta lấy ở đâu đó từ hai đến năm quan sát để làm một