4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 1.Thống kê mô tả:
4.2. Kết quả đối với phương pháp OLS, FEM và REM: a Kết quả hồi quy:
a. Kết quả hồi quy:
Kết quả hồi quy với các phương pháp OLS, FEM và REM với các biến phụthuộc
lần lượt là VAIC và TOBIN’S Q được tóm tắt cụthể như sau:
Bảng 4.3: Tóm tắt kết quảhồi quy của 4 mơ hình
BiếnOUTDIR là tỷ lệ số lượng thành viên độc lập trên tổng số thành viên HĐQT của công ty. Biến INSOWN là tỷ lệ nắm giữ cổ phần trong công ty thuộc sở hữu cá nhân của tất cả các thành viên HĐQT. DUALITY là biến dummy, có giá trị bằng 1 nếu CEO có kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT, bằng 0 nếu ngược lại. BRDSIZE là số lượng thành viên
HĐQT. ROA là suất sinh lời trên tổng tài sản, được đo lường hệ số lợi nhuận sau thuế của cơng ty trên tổng tài sản có
sinh lời. LEVlà địn bẩy tài chính, đo lường bằng Tổng nợ phải trả/Vốn chủ sơ hữu. DIVlà lượng cổ tức bằng tiền mặt
chi trả trong mỗi năm tài chính của cơng ty. RD là biến dummy, giá trị bằng 1 nếu cơng ty có tách bạch chi phí cho hoạt
động nghiên cứu và phát triển trong báo cáo thường niên của họ, giá trị bằng 0 nếu ngược lại. FIRMSIZEđược đo bằng
giá trị logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường tại thời điểm ngày 31/12 của doanh nghiệp.
Biến phụ thuộc là VAIC Biến phụ thuộc là Tobin’s Q
OLS FEM REM OLS FEM REM
CONSTANT -14.0978-1.0986 (-2.3520)-97.5122 (-1.7120)-31.1194 1.52668.6604 (6.1198)1,5147 (7.2921)1.5293
OUTDIR -21.8921***-3.4471 (-0.7924)-10.3726 (-1.9425)-16.083 * -1.8998-0.1658 * (1.7279)-0.1624 * (-1.8978)-0.163 *
Biến phụ thuộc là VAIC Biến phụ thuộc là Tobin’s Q
OLS FEM REM OLS FEM REM
DUALITY -0.4783-0.1854 (-0.3688)-1.7650 (-0.2828)-0.9249 0.00320.0929 (2.1050)0.0797 ** (1.7250)0.060 * BRDSIZE -1.2098-1.0892 (2.9995)6.5648 *** (0.8273)1.1817 0.0355 **2.3295 (1.5167)0.0241 (1.8298)0.0269* ROA 0.01920.0502 (-0.0347)-0.0122 (-0.0217)-0.0074 -2.8171-0.0148 *** (-3.7467)-0.0146 *** (-3.7845)-0.0146 *** LEV -1.1927 *-1.7963 (-0.2748)-0.3025 (-0.9899)-0.7997 111.0781.0124 *** (104.2694)1.0179 *** (113.5827)1.0162*** DIV 15.7190*1.7551 (3.5220)36.3755 *** (2.9206)26.893 *** 6.79700.8362 *** (5.0547)0.5506 *** (5.7995)0.6066 *** RD -4.6751-1.6401 (0.1895)0.6796 (-0.6143)-1.8819 -0.0029-0.0753 (0.0845)0.0029 (0.0398)0.0013 FIRMSIZE 3.21852.9333 *** (1.8645)5.4574 * (2.2406)2.8880 ** -7.6953-0.0963 *** (-4.9583)-0.0889 *** (-6.1163)-0.0915*** R2 0.0524 0.4393 0.0315 0.9442 0.9782 0.9468 Hausman test (p-value) 0.0240 0.7761
Ghi chú: Bảng trình bày tóm tắt kết quảhồi quy của mơ hình nghiên cứu theo các phương pháp OLS, FEM và REM, với biến phụthuộc là VAIC và Tobin’s Q. Hệ sốhồi quy được thểhiện tương đương với các biến, và kiểm định t-stat được thểhiện trong ngoặc đơn. Các ký hiện (*), (**), (***) tương đương với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Kết quả hồi quy cho thấy:các mơ hình cho kết quả khơng giống nhau.
- Với biến phụ thuộc là VAIC:
Theo phương pháp OLS, hầu hết các biến đều có ý nghĩa. Các biến về cấu trúc Hội đồng Quản trị có ảnh hưởng lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp với chiều tác động tương đương như kỳ vọng của tác giả. Hệ số R2 của 2 mơ hình FEM và
REM khá thấp (RFEM2 = 43,94%, RREM2 = 3,15%). Phương pháp tác động cố định
(FEM) cho thấy yếu tố Quy mô của Hội đồng quản trị BRDSIZE có tác động thuận
chiều lên giá trị của doanh nghiệp, với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này tương đồng
với nghiên cứu của Gul và Leung (2004) tại thị trường Hồng Kong. Tuy nhiên, kết
Phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) cũng cho thấy biến Quy mô Hội đồng
Quản trị BRDSIZE có quan hệ dương, tuy nhiên biến này lại khơng có ý nghĩa
thống kê. Mơ hình REM lại cho một biến độc lập có ý nghĩa là biến tỷ lệ thành viên
độc lập OUTDIR với mức ý nghĩa 10%. Tuy nhiên, tác động của biến này là nghịch chiều lên giá trị của doanh nghiệp. Kết quả này khác biệt so với paper gốc của
Abidin, Kamal và Jusoff (2009) nhưng tương đồng với kết quả của Agrawal và
Knoeber (1996) và của Bhagat và Black (1999).
Kiểm định Hausman test cho giá trị p_value =2,4% < mức ý nghĩa 5% cho phép
khẳng định bác bỏ giả thiết H0 là mơ hình REM phù hợp, nên lựa chọn mơ hình
FEM để kiểm sốt các tác động cá biệt của mỗi cơng ty lên mơ hình nghiên cứu.
- Với biến phụ thuộc là Tobin’s Q:
Hệ số R2 của cả ba phương pháp OLS, REM và FEM với biến phụ thuộc là Tobin’s
Q đều cao và trên 90%. Tương đồng với kết quả của mơ hình REM với biến phụ
thuộc là VAIC và với nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996) và của Bhagat và Black (1999), các phương pháp theo mô hình REM và FEM đều cho kết quả tác động nghịch chiều của biến tỷ lệ thành viên độc lập OUTDIR lên giá trị của Tobin’s
Q. Mức ý nghĩa của biến này là 10% nghĩa là: nếu tăng 1% tỷ lệ thành viên độc lập
thì giá trị của doanh nghiệp giảm từ 0.1624 đến 0.1639 điểm.
Biến DUALITY cũng cho thấy sự kiêm nhiệm chức danh thành viên Hội đồng
Quản trị của CEO có tác động tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp
với mức ý nghĩa 5% với mơ hình FEM và 10% với mơ hình REM. Như đã có nêu ở
phần lý luận, theo quan điểm của Quản trị học, việc CEO kiêm nhiệm chức danh
Hội đồng Quản trị sẽ có 2 lợi ích chính là (i) giảm khả năng CEO lợi dụng chức quyền của mìnhđể đưa ra các quyết định không hướng tới quyền lợi của cổ đông và
(ii) giảm thiểu việc các thành viên của Hội đồng Quản trị có quyền biểu quyết lớn sẽ lơ là lợi ích của các cổ đơng nhỏ khác trong việc ra quyết định. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fosberg và Nelson (1999), Dehaene và các cộng sự
Đối với biến Quy mô của Hội đồng Quản trị BRDSIZE, mơ hình REM cho mức ý nghĩa 10% với tác động thuận chiều lên biến phụ thuộc, mang ý nghĩa: Cứ mỗi 01
thành viên Hội đồng quản trị được tăng lên thì chỉ số Tobin’s Q tăng 0.0269 điểm,
tức là tăng khả năng mở rộng đầu tư của doanh nghiệp. Như đã nóiở trên, kết quả
này phù hợp với nghiên cứu của Gul và Leung (20 04) tại thị trường Hồng Kong.
Kiểm định Hausman test cho mơ hình FEM và REM khi biến phụ thuộc là Tobin’s
Q cho két quả p_value = 0.7761, nghĩa là ta sẽ chấp nhận giả thiết H0 là mơ hình
REM là mơ hình phù hợp hơn để kiểm soát tác động cá biệt của các cơng ty lên mơ
hình nghiên cứu.
- Các biến kiểm soát:
Các biến kiểm soát suất sinh lời trên tài sản ROA, đòn cân nợLEV, cổ tức bằng tiền
mặt DIV và quy mô doanh nghiệp FRMSIZE đều có ý nghĩa giải thích cao (1%)
trong các mơ hình có thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng hệ
số Tobin’s Q. Biến ROA và FRMSIZE có tác động nghịch chiều, khơng giống như
kỳ vọng; các biến đòn cân nợ LEV và DIV có tác động dương đến giá trị của cơng
ty, đề xuất rằng cơng ty càng sử dụng địn cân nợ lớn và có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt lớn thì hoạt động hiệu quả hơn. Cịn đối với mơ hình có biến phụ thuộc là
VAIC thì biến DIV và biến FRMSIZE có ý nghĩa và đều có tương quan dương với
giá trị của doanh nghiệp.
Như vậy, các kết quả hồi quy có cho phép ta kết luận một số đặc điểm thuộc cấu trúc của Hội đồng Quản trị có tác động đến các chỉ số đo lường thành quả hoạt động hoặc giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các kiểm định liên quan đến tính vững
của mơ hình như kiểm định hiện tượng Phương sai thay đổi, hiện tượng t ự tương quan dưới đây sẽ là bằng chứng thuyết phục tác giả phải khảo sát thêm bằng phương pháp moments tổng quát GMM. Kiểm định phương sai thay đổi cho thấy
hầu hết các mơ hình nêu trênđều có hiện tượng phương sai thay đổi. Với biến phụ
thuộc la VAIC, kiểm định Hausman cho kết quả phương pháp FEM là phù hợp, tuy
nhiên, mơ hình này bị hiện tượng phương sai thay đổi với p_value (chi2) = 0,0000.
mơ hình có biến phụ thuộc là Tobin’s Q, mặc dù hệ số R2 cao, hàm ý khả năng giải
thích cho mơ hình cao, nhưng kiểm định B-agan vẫn cho kết quả có phương sai thay
đổi tại phương pháp OLS và FEM. Mơ hình REM mặc dù khơng có phương sai thay đổi nhưng kiểm định hiện tượng tự tương quan theo phương pháp của Dubin-
Watson cho thấy mơ hình có tương quan dương. Như tại phần lý thuyết tác giả có
đề cập, các mơ hình trên có khả năng bị chệch và khơng vững là do đã khôngđề cập đến mối quan hệ qua lại giữa biến độc lập và biến phụ thuộc mà mới chỉ quan tâm
tác động một chiều, tức là đã không giải quyết được vấn đề nội sinh của mơ hình . Trong các nghiên cứu của mình, Babajide, James và Jeffry (2009) cũng tìm ra
chứng cứ chứng minh các nghiên cứu cố tình bỏ qua mối quan hệ qua lại này đều có
các thơng số ước lượng không vững. Kết quả hồi quy và kiểm định theo phương
pháp GMM được tác giả trình bày sau phần tóm tắt kết quả kiểm định các khuyết tật
của các phương pháp OLS, FEM và REM.