b. Kết quả kiểm định:
4.3. Kết quả hồi quy và kiểm định với phương pháp GMM: a Kết quả hồi quy:
a. Kết quả hồi quy:
Tác giả tóm tắt kết quả hồi quy của mơ hình tác động qua lại khi sử dụng phương pháp moment tổng hợp GMM với 2 biến phụ thuộc là VAIC và
Bảng 4.8: Tóm tắt kếtquả hồi quy theo phương pháp GMM
BiếnOUTDIR là tỷ lệ số lượng thành viên độc lập trên tổng số thành viên HĐQT của công ty. TOBIN’S Q được đo theo
công thức: (Giá trị sổ sách của Nợ + Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu)/ Giá trị sổ sách của Tổng tài sản. Biến INSOWN là tỷ lệ nắm giữ cổ phần trong công ty thuộc sở hữu cá nhân của tất cả các thành viên HĐQT.DUALITY là biến dummy, có giá trị bằng 1 nếu CEO có kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT, bằng 0 nếu ngược lại. BRDSIZE là số lượng thành viên HĐQT. ROA là suất sinh lời trên tổng tài sản, được đo lường hệ số lợi nhuận sau thuế của công ty
trên tổng tài sản có sinh lời.LEVlà địn bẩy tài chính, đo lường bằng Tổng nợ phải trả/Vốn chủ sơ hữu. DIVlà lượng cổ
tức bằng tiền mặt chi trả trong mỗi năm tài chí nh của cơng ty.RD là biến dummy, giá trị bằng 1 nếu cơng ty có tách bạch chi phí cho hoạt động nghiên cứu và phát triển trong báo cáo thường niên của họ, giá trị bằng 0 nếu ngược lại.
FIRMSIZEđược đo bằng giá trị logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường tại thời điểm ngày 31/12 của doanh nghiệp.
Biến phụ thuộc là VAIC Biến phụ thuộc là
Tobin’s Q Yt-1 0.1194 * (11.807) 0.0234 ** (2.0879) OUTDIR/ TOBIN’S Q -2.7179 (-1.5029) -0.0551 (-0.6232) INSOWN 4.4774 (0.9239) -0.3725 (-1.6329) DUALITY -2.0886 (-1.647) 0.0090 (0.1762) BRDSIZE 0.7215 (0.9915) 0.0055 (0.3143) ROA 0.0209 ** (2.2246) -0.0149 *** (-51.997) LEV -0.7099 *** (-4.2412) 1.1213 *** (38.515) DIV 16.5155 * (4.0448) 0.2520 ** (2.2506) RD -0.3595 (-0.4580) -0.0087 (-0.3838) FIRMSIZE 0.2386 (0.2131) -0.0589 (-2.2016) J-stat 15.511 27.185 Instr. Rank 19 19
Ghi chú: Bảng trình bày tóm tắt kết quảhồi quy của mơ hình nghiên cứu theo các phươngpháp moment tổng quát GMM, với biến phụ thuộc là VAIC và Tobin’s Q. Hệsốhồi quy được thể hiện
tương đương với các biến, và kiểm định t-stat được thểhiện trong ngoặc đơn. Các ký hiện (*), (**), (***) tương đương với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Theo kết quả hồi quy như trên, có thể thấy các biến thuộc yếu tố cấu trúc Hội đồng
Quản trị đều khơng có ý nghĩa, tức là khơng có tác động đến hoạt động của doanh
nghiệp, dù công cụ đo lường thành quả hoạt động là VAIC hay chỉ số Tobin’s Q.
Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của M. Babajide Wintoki, James S. Linck, và Jeffry M. Netter (2009) tại thị trường Mỹ. Do phương pháp GMM đã kiểm soát
được vấn đề tác động chiều ngược lại nên cũng có thể kết luận là thành quả hoạt động của doanh nghiệp khơng có tác động đến quyết định cấu trúc Hội đồng Quản trị của công ty. Tại thị trường Việt Nam, theo quan điểm riêng của tác giả, kết quả
nêu trên là có thể hiểu được với một số lý do sau:
Thứ nhất, Hội đồng Quản trị của các doanh nghiệp Việt Nam trong những năm vừa
quađược cấu trúc chủ yếu dựa trên đặc điểm nội tại về cấu trúc sở hữu vốn cổ phần
của công ty. Các công ty nặng về mơ hình giađình thì thành viên HĐQT chủ yếu là
người của gia đình. Các cơng ty có thành phần cổ đơng mở rộng thì cơng ty nào
nắm giữ cổ phần lớn sẽ phải có đại diện vốn góp nằm trong Hội đồng Quản trị. Các
cơng ty được cổ phần hóa từ khối quốc doanh thì đại diện nhà nước nhiều khi chiếm ưu thế, phần cịn lại thuộc về các cổ đơng lớn. Trên thực tế, hầu như doanh nghiệp
nào cũng có chiến lược tổ chức bộ máy điều hành nhằm hướng đến hiệu quả tốt
nhất, tuy nhiên, từ chuyện hoạch định chiến lược, tổ chức bộ máy đến việc đem đến
hiệu quả thực sự là cả một vấn đề lớn.
Thứ hai,do thước đo VAIC đo lường về giá trị hiệu quả tăng thêm của nhiều yếu tố
nguồn vốn của cơng ty, do đó, nó phụ thuộc vào việc các công ty khi tổ chức bộ
máy điều hành có quan tâm tới việc thúc đẩy hiệu quả của các nguồn lực như nguồn lực con người hay không. Trong khi đó, khái niệm nguồn lực trí tuệ Intellectual
Capital tuy khơng phải quá mới mẻ trong nhận thức của nhiều người tại Việt Nam,
nhưng nguồn vốn này vào làm mục tiêu định giá thì vẫn là yếu tố cịn khá xa lạ với
nhiều doanh nghiệp. Đối với hệ số Tobin’s Q, hệ số này phụ thuộc nhiều vào thị giá
của cổ phiếu các công ty. Thực tế tại Việt Nam, khi lựa chọn cổ phiếu, cịn khá ít nhà đầu tư quan tâm đến cấu trúc Hội đồng Quản trị của một doanh nghiệp mà chủ
yếu sẽ dựa vào các yếu tố khả năng sinh lời trong tương lai, các dự án lớn hay biểu đồ kỹ thuật…
Thứ ba, các tính tốn về về VAIC và Tobin’s Q vẫn chủ yếu dựa trên các số liệu sổ
sách kế tốn. Do đó, tính ý nghĩa của mơ hình phụ thuộc khá lớn vào tính chính xác,
hợp lý và minh bạch của các số liệu kế tốn của các cơng ty. Tuy nhiên, t rên thực tế
tại Việt Nam, sự minh bạch và chính xác của các số liệu trên báo cáo tài chính vẫn
là một dấu hỏi lớn mặc dù theo quy định, báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết
khi cơng bố ra cơng chúng đều phải có ý kiến của cơng ty kiểm tốn độc lập.
Kết quả hồi quy đã cho kết luận là cấu trúc của Hội đ ồng Quản trị của các cơng ty tại Việt Nam khơng có mối quan hệ nào với giá trị của doanh nghiệp hay thành quả
hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có thể nhận thấythành quả hoạt động trong
quá khứ có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động trong hiện tại của doanh nghiệp.
Kết quả này là phù hợp với nghiên cứu của Glen, Lee và Singh (2001) và
Gschwandtner (2005) khi có cùng kết luận rằng: độ trễ từ 1-2 nămlà hợp lý để duy
trì một thành quả hoạt động của một doanh nghiệp.
Mơ hình GMM cũng cho thấy các biến thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp như
ROA, LEV, DIV có ảnh hưởng tới thành quả hoạt động của doanh nghiệp, mặc dù
chiều hướng tác động và mức độ tác động là khác nhau tùy theo thước đo về giá trị của doanh nghiệp.
b. Kết quả kiểm định:
Kiểm định J-Test:
- Với mơ hình có biến phụ thuộc là VAIC: p_value = 0,0778 > mức ý nghĩa
5%, vì vậy, ta chấp nhận giả thiết H0: biến cơng cụ khơng có tương quan với
phần dư của mơ hình. Điều này chứng tỏ các biến công cụ đưa vào mơ
hình là phù hợp.
- Với mơ hình có biến phụ thuộc là Tobin’s Q: p_value = 0,063 > mức ý
nghĩa 5%, vì vậy, ta cũng chấp nhận giả thiết H0: biến cơng cụ khơng có tương quan với phần dư của mơ hình. Mơ hình lựa chọn là phù hợp.
- Với mơ hình có biến phụ thuộc là VAIC: p_value = 0,0001 < mức ý nghĩa
5%, chứng tỏ mơ hình có hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong phần dư sai
phân bậc 1.
Bảng 4.9: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 1 của mơ hình có biến phụ thuộc là VAIC
Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:18 Sample (adjusted): 2011 2012
Included observations: 257 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion)
Correlation
Probability RESID RESID(1) RESID 1.000000
-----
RESID(1) 0.244121 1.0000000.0001 ----- 0.0001 -----
- Với mơ hình có biến phụ thuộc là VAIC: P_value = 0,0000 < mức ý nghĩa
5%, cũng chứng tỏ mơ hình này có hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong
phần dư sai phân bậc 1.
Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 1 của mơ hình có biến phụ thuộc là TOBIN’S Q
Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:21 Sample (adjusted): 2010 2012
Included observations: 387 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion)
Correlation
Probability RESID RESID(1) RESID 1.000000
-----
RESID(1) -0.206290 1.0000000.0000 ----- 0.0000 -----
Kiểm định tự tương quan chuỗi bậc 2 (AR(2)):
Trong mơ hình GMM, việc mơ hình tự tương quan chuỗi bậc 1 là có thể chấp nhận
được, tuy nhiên, mơ hình muốn vững thì phải khơng có hiện tượng tự tương quan
bậc 2.
- Với mơ hình có biến phụ thuộc là VAIC: P_value = 0,1256 > mức ý nghĩa
5%, chứng tỏ mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan bậc 2 trong phần
dư sai phân bậc 1.
Bảng 4.11: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 2 của mơ hình có biến phụ thuộc là VAIC
Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:29 Sample (adjusted): 2011 2011
Included observations: 127 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion) Correlation
Probability RESID RESID(2) RESID 1.000000
-----
RESID(2) -0.331109 1.0000000.1256 ----- 0.1256 -----
- Với mơ hình có biến phụ thuộc là TOBIN’S Q: P_value = 0,0663 > mức ý nghĩa 5%, chứng tỏ mơ hình khơng có hiện tượng tự tư ơng quan bậc 2 trong phần dư sai phân bậc 1.
Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 2 của mơ hình có biến phụ thuộc là TOBIN’S Q
Covariance Analysis: Ordinary Date: 09/15/14 Time: 22:32 Sample (adjusted): 2010 2011
Included observations: 257 after adjustments Balanced sample (listwise missing value deletion)
Correlation
Probability RESID RESID(2) RESID 1.000000
-----
RESID(2) 0.130641 1.0000000.0663 ----- 0.0663 -----
5. KẾT LUẬN
Luận văn của tác giả lấy mụctiêu là nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị của một
doanh nghiệp hay thành quả hoạt động của doanh nghiệp với một khía cạnh thuộc
về lĩnh vực quản trị, đó là cấu trúc của Hội đồng Quản trị. Nghiên cứu sử dụng dữ
liệu của 130 cơng ty phi tài chính được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán của Việt
Nam. Để đo lường giá trị của doanh nghiệp hay là thành quả hoạt động của doanh
nghiệp, tác giả sử dụng thước đo là chỉ số VAIC được phát triển bởi Ante Pulic dựa
trên lý thuyết về nguồn lực trí tuệ con người – một khái niệm còn khá mới mẻ tại
Việt Nam. Bên cạnh đó, chỉ số Tobin’s Q cũng được sử dụng để bổ trợ cho các kết
quả nghiên cứu. Đồng tình với quan điểm của một số bài nghiên cứu trước cho rằng
đây là mối quan hệ qua lại, hai chiều, nghiên cứu của tác giả đã cung cấp bằng
chứng về việc chưa tìm thấy mối quan hệ nào giữa hai đối tượng mà bài nghiên cứu
nhắm tới, kể cả đối với các mơ hình sử dụng thước đo Tobin’s Q. Mơ hình GMM
vững với các kiểm định thiết yếu là kiểm định J-Test và kiểm định hiện tượng tự
tương quan bậc 2 (AR(2)). Tuy nhiên, khơng tìm thấy mối quan hệ nào giữa cấu
trúc của Hội đồng Quản trị và giá trị của công ty, tác giả đã kiểm chứng được rằng:
thành quả hoạt động trong quá khứ có ảnh hưởng thuận chiều đến hoạt động trong
hiện tại của doanh nghiệp, mặc dù mức ảnh hưởng là khá nhẹ. Bên cạnh đó, luận
văn cũng cho thấy các đặc điểm về tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, đòn cân nợ hay
tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cũng có ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp.
Đây là các kết quả rất phù hợp với các lý thuyết định giá doanh nghiệp thuộc hàng
kinh điển mà tác giả đãđược lĩnh hội.
Mục tiêu chính yếu của bài nghiên cứu được giải quyết và mặc dù có khác biệt so
với nhiều nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới, tuy nhiên cũng có sự tương đồng với một số nghiên cứu gần đây tại thị trường Mỹ. Bên cạnh đó, đề tài cũng không tránh khỏi một số giới hạn nhất định sau:
- Mơ hình GMM sử dụng dữ liệu bảng để ước lượng có thể khơng kiểm sốt
trên một giả thiết chặt chẽ và khó để chứng minh về sự không tương quan trong sai số.
- Mẫu dữ liệu với 130 công ty là không quá lớn và thời kỳ xem xét là 6 năm
cũng chưa đủ dài khi so sánh với các nghiên cứu trên thế giới do thị trường
chứng khốn có độ trễ hơn so với các thị trường đã phát triển, đồng thời cũng
do giới hạn khả năng của tác giả khi thu thập dữ liệu.
- Các dữ liệu chủ yếu được lấy từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của
các công ty tại các website của các cơng ty chứng khốn hoặc website của cơng ty nên độ chính xác có thể chưa cao, chưa phản ánh chính xác thực tế
tình hình tài chính, tình hình hoạt động của các doanh nghiệp do các doanh nghiệp có thể đã sử dụng các thủ thuật để làm đẹp chúng. Đồng thời, quá
trình nhập và xử lý s ố liệu có thể có một số sai sót chủ quan.
- Các biến tác giả đưa vào khảo sát có thể chưa hồn tồn đại diện hết cho các
nhân tố cần xem xét mà chỉ dựa vào một số các nghiên cứu có uy tín trên thế
giới được thực hiện trước đây. Hơn nữa, nghiên cứu chỉ thực hiện trên giác
độ tổng thể các ngành mà chưa quan tâm đến việc đánh giá tác động riêng
biệt của các ngành.
- Cuối cùng, luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các cơng ty phi tài chính và dữ
liệu đưa vào tính tốn lớn, địi hỏi sự đáp ứng khá cao về mặt đầy đủ số liệu
nên việc loại trừ các cơng ty khơng đủ số liệu ra khỏi mẫu có thể đã bỏ sót nhiều cơng ty có giá trị vốn hóa lớn, có về cấu trúc Hội đồng Quản trị và giá
trị doanh nghiệp khác các công ty được nghiên cứu. Do vậy, tính đại diện của