2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.3.2 Nội dung và kết quả nghiên cứu
Theo lý thuyết tài chính hành vi cho thấy nhà đầu tưđã bị hạn chế sự phân tích và xử lý thông tin. Khi nhà đầu tư phải đối mặt với quá nhiều thông tin rộng lớn và phức tạp, nhà đầu tư thường ra quyết định không dựa trên giả định hợp lý của dự kiến tối đa hóa tiện ích, mà thường sử dụng quy tắc ngón tay cái. Quy tắc ngón tay cái chỉ ra rằng nhận thức ngắn trong việc đưa ra các quyết định sử dụng một phần của các thơng tin có sẵn. Khi ra quyết định là tùy thuộc vào thời hạn, quá tải thơng tin, hoặc thiếu thơng tin hiệu quả. Vì vậy, quy tắc ngón tay cái có thể dẫn đến lỗi hệ thống định giá tài sản (Lakonishok et al 1994; Cooper et al, 2008).
Ngoài ảnh hưởng của hành vi cá nhân, nhà đầu tư còn phải tuân theo ảnh hưởng của nhóm hành vi trong môi trường phức tạp. Do tâm lý nhóm, áp lực xã hội, thông tin không chắc chắn, dư luận nên các nhà đầu tư có thể từ bỏ tiêu chí quyết định của họ và có những hành vi bầy đàn, dẫn đến sai lệch có hệ thống trong việc định giá tài sản. Ngoài ra, rủi ro và chi phí bị hạn chế cũng là nguyên nhân khiến các nhà đầu tư thường gặp khó khăn loại trừ sai lệch giá cả, và các giả thuyết thị trường hiệu quả khơng được duy trì (Lakonishok et al 1994; Cooper et al 2008).
Đầu tư cao có thể chứa hai khía cạnh của thơng tin. Khía cạnh tích cực là sựđầu tư cao đại diện cho các cơ hội đầu tư tốt hơn và triển vọng phát triển; khía cạnh tiêu cực là đầu tư cao liên quan đến đầu tư quá mức của người quản lý, đó khơng phải là cơ sởđể phát triển lâu dài. Vì vậy, các lỗi định giá có thể xảy ra do phản ứng thái quá của nhà đầu tư vì thơng tin tích cực hay phản ứng dưới mức với thơng tin tiêu cực (Titman et al 2009; Cooper et al 2008; Titman et al 2004).
Mặt khác, các nhà quản lý là người xây dựng đế chế theo xu hướng đầu tư quá mức; Tuy nhiên nhà đầu tư không đánh giá kịp những thông tin tiêu cực, dẫn đến lỗi định giá. Nhà đầu tư khơng hồn tồn hiểu được vấn đề của đầu tư quá mức, họ có thể phóng đại
giá trị một doanh nghiệp với các khoản đầu tư lớn bởi định giá quá mức tiềm năng tăng thu nhập tương lai của nó. Trong giai đoạn tiếp theo, khi nhà đầu tư nhận thức được tác hại của đầu tư quá mức, TSSL của doanh nghiệp đầu tư cao sẽđược đánh giá thấp hơn doanh nghiệp có đầu tư thấp. Titman et al. (2004) và Titman et al. (2010) cho thấy hiệu quảđầu tư là do nhà đầu tư phản ứng dưới mức với thông tin tiêu cực của đầu tư.
Là một thị trường mới nổi và đang chuyển đổi, thị trường chứng khoán Trung Quốc chịu nhiều ảnh hưởng bởi các yếu tố thể chế và thay đổi chính sách. Có nhiều biến động trong các thị trường chứng khốn, vì vậy thật khó cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư khơng có được thơng tin kịp thời, chính xác, đầy đủ, và vì vậy rất khó đểđịnh giá cổ phiếu đúng. Hơn nữa, triết lý đầu tư của nhà đầu tư và kỹ năng là chưa trưởng thành, và khả năng xử lý thông tin và quản lý rủi ro là thấp. Do chi phí mua lại và xác định thông tin là rất cao, các nhà đầu tư Trung Quốc có nhiều khả năng phải áp dụng chiến lược bầy đàn, vì vậy hiệu quả bầy đàn có thể nổi bật hơn trong các thị trường chứng khốn Trung Quốc. Ngồi ra, bán khống được giới hạn trong thị trường chứng khoán Trung Quốc, vì vậy khó loại bỏ lỗi định giá một cách kịp thời. Tóm lại, tình hình thực tế của thị trường chứng khốn Trung Quốc là khó đáp ứng các yêu cầu của giả thuyết thị trường hiệu quả.
Dựa trên các phân tích lý thuyết và thực nghiệm trên, tác giảđã đưa ra 5 giả thuyết và đi tìm câu trả lời cho những giả thuyết đã đặt ra bằng phân tích danh mục và phân tích hồi quy.
Giả thuyết H1: Có mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL cổ phiếu kỳ tiếp theo tại thị
trường chứng khoán Trung Quốc.
Giả thuyết H2: Các mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL cổ phiếu kỳ tiếp theo mạnh
hơn đối với doanh nghiệp có dịng tiền mặt cao hơn, nợ thấp hơn hoặc doanh nghiệp có sở hữu nhà nước.
Giả thuyết H3: TSSL thời kỳ trước của doanh nghiệp có mức đầu tư cao (thấp) sẽ cao
đầu tư cao sẽ cao hơn (thấp hơn) so với doanh nghiệp có mức đầu tư thấp.
Giả thuyết H4: TSSL chứng khoán giảm sau khi mở rộng đầu tư, tài sản.
Giả thuyết H5: Có một mối quan hệ dương giữa TSSL cổ phiếu và BM. Hơn nữa, việc kiểm soát khả năng sinh lời thì đầu tư sẽ tỷ lệ nghịch với TSSL kỳ vọng, và kiểm sốt
đầu tư thì khả năng sinh lời sẽ tương quan dương với TSSL kỳ vọng. Lần lượt tác giảđi phân tích danh mục đầu tư
Theo "Luật Chứng khoán của Trung Quốc", một doanh nghiệp niêm yết phải gửi báo cáo hàng năm cho các cơ quan quản lý chứng khoán Nhà nước cấp Hội đồng và các sàn giao dịch chứng khoán trong thời hạn bốn tháng sau khi kết thúc mỗi kỳ kế toán năm. Để đảm bảo rằng các biến kế toán được biết đến trước khi TSSL của chúng được sử dụng để giải thích, nhóm tác giả kết hợp dữ liệu kế toán đến cuối năm t với TSSL cổ phiếu năm t+1 được tính từ tháng bảy năm t + 1 đến tháng sáu năm t + 2. Thời gian mẫu nghiên cứu của TSSL kéo dài 168 tháng kể từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 6 năm 2011. Vào cuối tháng sáu mỗi năm t + 1, cổ phiếu được xếp vào các thập phân vị (mỗi thập phân vị được xem là một danh mục) dựa trên TAGit. Các danh mục đầu tư được hình thành từ tháng bảy năm t + 1 đến tháng sáu năm t + 2, được nắm giữ trong vòng 1 năm và sau đó sắp xếp lại. Để giảm bớt tác động của giá trị ngoại lai, tác giả loại bỏ các biến có mức ảnh hưởng thấp nhất, có nghĩa là tất cả các biến ở phía trên và dưới cùng theo % phân phối của chúng.
Sau khi xếp các chứng khoán vào một trong các phân vị dựa trên TAG, tác giả tính tốn TSSL danh mục hàng tháng theo 2 cách. Thứ nhất, dựa theo tỷ trọng bằng nhau (EW). Thứ hai, dựa theo tỷ trọng giá trị (VW) trong giai đoạn tháng 7 năm 1997 đến tháng 6 năm 2011 (168 tháng). Kết quả khảo sát cho thấy dường như có một sự ảnh hưởng rất mạnh của đầu tư đến TSSL chứng khoán. Bằng chứng đó là TSSL bình qn tháng trong năm giảm sau khi hình thành danh mục đầu tư từ 0,023 ở phân vị 1 và 0.015 ở phân vị 10. Chênh lệch là 0.008 có ý nghĩa ở mức 5%. Chênh lệch dương trong vòng 10 trong số 14 năm. Tỷ lệ này tương tự với kết quả của Gray và Johnson (2011), tìm thấy
chênh lệch dương trong vịng 17 trong số 25 năm tại thị trường chứng khoán Úc.
Tiếp theo tác giả tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro (alpha1) bằng cách sử dụng mơ hình CAPM, tương ứng với t-thống kê ước tính. Xu hướng Alpha 1 giảm trên danh mục đầu tư TAG. Chênh lệch alpha 1 của các danh mục có ý nghĩa thống kê. Giống như Petkova, tác giả trình bày các kiểm định mức ý nghĩa alpha1 của phân vị danh mục đầu tư, tính từ một hệ thống SUR (hồi quy xem xét sự không liên quan). P- value của thống kê từ SUR là 0,089, và giả thuyết Ho cho rằng alpha =0 bị bác bỏ ở mức 10%. Các kết quả cho thấy mơ hình CAPM khơng thể giải thích đầy đủ TSSL kỳ vọng liên quan đến đầu tư doanh nghiệp.
Tác giả cịn tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro (alpha2) bằng cách sử dụng mơ hình ba nhân tố của Fama - French, tương ứng với thống kê t . Các Alpha2 tương tự trên danh mục đầu tư TAG. Chênh lệch các alpha2 trong các danh mục khơng có ý nghĩa. Các p-value của thống kê F từ hệ thống SUR là 0,360, và giả thuyết Ho cho rằng alpha2 = 0 không bị từ chối. Kết quả cho thấy các mơ hình ba nhân tố thích hợp trong việc giải thích TSSL kỳ vọng liên quan đến mức đầu tư doanh nghiệp.
Kết quả này đã giải quyết H1: Có mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL cổ phiếu kỳ tiếp theo tại các thị trường chứng khoán Trung Quốc.
Tiếp theo tác giảđi tìm câu trả lời cho giả thuyết H2, bắt đầu từ tháng bảy năm t + 1, tác giả xếp tất cả các cổ phiếu thành hai nhóm theo dịng tiền năm t (CF- cash flow), tỷ lệ nợ/tài sản (DA- debt to asset), và sở hữu nhà nước . Nếu CF (DA) của doanh nghiệp thấp hơn mức trung bình CF (DA) của năm, chúng được đặt trong nhóm CF(DA) thấp; ngược lại chúng được xếp vào nhóm CF(DA)cao. Trên cơ sở các cổ đông kiểm soát, doanh nghiệp được đặt vào nhóm có sở hữu nhà nước và khơng có sở hữu nhà nước. Trong mỗi nhóm, các cổ phiếu được đều được sắp xếp vào phân vị dựa trên TAG năm t của chúng theo thứ tự tăng dần. Sau đó nhóm tác giả tính tốn TSSL hàng năm của mỗi danh mục đầu tư từ tháng bảy năm t + 1 đến tháng sáu năm t + 2.
kỳ tiếp theo mạnh hơn đối với doanh nghiệp có dịng tiền mặt cao hơn, nợ thấp hơn
hoặc doanh nghiệp nhà nước là đúng.
Tiếp theo, tác giả tiếp tục xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán trong 3 năm của giai đoạn trước và sau khi hình thành danh mục. Theo Cooper et al. (2008), vào cuối tháng sáu mỗi năm t + 1, cổ phiếu được phân bổ vào phân vị dựa trên TAG năm t. Kết quả tính tốn cho thấy, TAG năm t-3 tương ứng với năm - 3 của TSSL trung bình ( tính từ tháng bảy năm t-2 đến tháng sáu năm t-1), TAG của năm t + 2 của tương ứng với năm thứ 3 của TSSL trung bình (tính từ tháng bảy năm t + 3 đến tháng sáu năm t + 4). Kết quả trong năm - 3, - 2, và - 1, chênh lệch TSSL trung bình hàng tháng giữa doanh nghiệp đầu tư thấp và cao có ý nghĩa tương ứng lần lượt ở các mức - 0,011, - 0,019 và - 0,011. Các mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL còn tiếp tục trong những năm 2, 3 sau khi hình thành danh mục đầu tư. Trong năm 1, 2, 3 TSSL bình quân hàng tháng chênh lệch giữa doanh nghiệp đầu tư thấp và cao tương ứng 0,008, 0,005, và 0,010, có ý nghĩa. Những kết quả này ủng hộ cho giả thuyết phản ứng thái quá của nhà
đầu tư (H3): TSSL thời kỳ trước của doanh nghiệp có mức đầu tư cao (thấp) sẽ cao hơn
(thấp hơn) so với thời kỳ sau; TSSL thời kỳ trước (sau) của doanh nghiệp có mức đầu tư cao sẽ cao hơn (thấp hơn) so với doanh nghiệp có mức đầu tư thấp.
Lý thuyết dựa trên rủi ro cho rằng doanh nghiệp đầu tư thấp có TSSL cao hơn. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu lại cho thấy, doanh nghiệp đầu tư thấp thu TSSL thấp hơn doanh nghiệp đầu tư cao trong giai đoạn trước hình, vì vậy mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trong giai đoạn trước hình khơng phù hợp với lý thuyết rủi ro. Kết quả này không hỗ trợ cho giả thuyết H4: TSSL chứng khoán giảm sau khi mở rộng đầu tư, tài sản.
Nhìn chung, các nhà đầu tư ngoại suy từ dữ liệu đầu tư quá khứ quá xa vào tương lai và phản ứng thái quá với tin tức tốt hay xấu. Một số nhà đầu tưđánh giá quá mức về cổ phiếu đã đầu tư nhiều quá khứ và mua chúng. Kết quả là các cổ phiếu đầu tư cao trở nên đắt đỏ. Tương tự như vậy, các cổ phiếu của các doanh nghiệp đầu tư thấp trong quá khứ bị bán quá nhiều, và giá những cổ phiếu này trở nên quá thấp. Sau một thời gian
dài, các nhà đầu tưđã phát hiện ra giá cổ phiếu đã bị định giá sai và được định giá lại. Nhìn chung, kết quả thực nghiệm là phù hợp với lý thuyết tài chính hành vi.
Tác giả tiếp tục kiểm tra các khả năng giải thích của các yếu tố kích thước, BMtrong mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL danh mục đầu tư. Tác giả lần lượt thực hiện kiểm soát yếu tố này và phân tích yếu tố khác. Đầu tiên kiểm soát yếu tố BM, kết quả thấy rằng đầu tư tăng và TSSL trung bình giảm đơn điệu khi tăng kích thước. Có thể kết luận, hiệu quảđầu tư khơng bị chi phối bởi yếu tố kích thước. Tuy nhiên, kích thước có thểđược gây ra bởi đầu tư. Kếđến kiểm sốt yếu tố quy mơ trong danh mục đầu tư, kết quả thấy rằng đầu tư thấp hơn kiếm được TSSL trung bình cao hơn, nhưng TSSL trung bình khơng tăng theo đà tăng của BM. Thậm chí BM cịn tương quan âm với TSSL danh mục đầu tư dựa trên TAG. Những kết quả này không hỗ trợ cho các lý thuyết dựa trên rủi ro, dựđoán rằng các danh mục đầu tư với BM cao có những rủi ro có hệ thống cao hơn và kiếm được TSSL cao hơn, vì vậy giả thuyết H5: Có một mối quan hệ dương giữa TSSL cổ phiếu và BM. Hơn nữa, việc kiểm soát khả năng sinh lời thì đầu tư sẽ tỷ lệ nghịch với TSSL kỳ vọng, và kiểm sốt đầu tư thì khả năng sinh lời sẽ tương quan dương với TSSL kỳ vọng không thểđược chấp nhận.
Tiếp theo tác giả tiến hành hồi quy từng chứng khoán riêng lẻ theo cách của Fama- MacBecth (1973) để xem xét lại một lần nữa kết quả của 5 giả thiết trên.
Tác giả lần lượt thực hiện các phép hồi quy sau:
• Hồi quy TSSL chứng khoán theo TAG trong giai đoạn 3 năm xung quanh giai đoạn hình thành danh mục.
• Hồi quy TSSL chứng khoán theo TAG lần lượt trong nhóm có sở hữu nhà nước, khơng có sở hữu nhà nước, dòng tiền cao, dòng tiền thấp, tỷ lệ nợ cao, tỷ lệ nợ thấp.
• Hồi quy TSSL chứng khốn theo BM. • Hồi quy TSSL theo TAG, ROE.
Các kết quả hồi quy phù hợp với việc phân tích danh mục về các giả thuyết đã đặt ra. Để tạo tính vững cho nghiên cứu, tác giả tiếp tục phân rã các thành phần của tài sản để thực hiện các phân tích tương tự như trên. Ở phía bên trái của bảng cân đối, tổng tài sản bằng tài sản ngắn hạn (CA- current asset) cộng với các tài sản dài hạn (LTA- Long term asset). Ở phía bên phải của bảng cân đối, tổng tài sản bằng nợ phải trả (L) cộng với vốn chủ sở hữu (E). Tăng trưởng tài sản sẽ bằng tổng tăng trưởng của các chi tiết. Nghĩa là, CAGit = (CAit - CAit - 1) - 1, CAGit là tốc độ tăng trưởng tài sản ngắn hạn trong năm t. Tương tự như vậy, chúng ta có thể tính tốn tốc độ tăng trưởng tài sản dài hạn (LTAGit), tăng trưởng nợ phải trả (LGit), và tăng trưởng vốn chủ sở hữu (EGit). Các kết quả của bốn thành phần của tổng tài sản tăng là tương tự với TAG, cho thấy TSSL trung bình tương quan nghịch với tỷ lệ tăng trưởng. Bằng chứng này cho thấy rằng chắc chắn có tác động đầu tư lên TSSL chứng khốn.
Tóm lại, sau khi sử dụng một loạt các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả thấy ảnh hưởng của đầu tư lên thị trường chứng khoán Trung Quốc có ý nghĩa. Trong các dữ liệu chéo, doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn có TSSL chứng khốn thấp hơn doanh nghiệp có mức đầu tư ít hơn. Các mối quan hệ âm giữa đầu tư và TSSL được thể hiện là mạnh mẽ hơn tại các doanh nghiệp có xu hướng đầu tư quá mức; điều này cho thấy rằng việc đầu tư là một lý do quan trọng dẫn đến hiệu quảđầu tư. Trong chuỗi thời gian, các doanh nghiệp mà đầu tư nhiều hơn (ít hơn) có TSSL thấp hơn (cao hơn) so với trước đây, và ngược lại.
Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trái ngược nhau giữa giai đoạn trước và giai đoạn sau