3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN
3.2 Các biến nghiên cứu
Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu là:
Biến phụ thuộc
Theo như nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (ký hiệu DV/E) và tỷ lệ cổ tức/doanh thu (ký hiệu DV/S) là các biến chi trả cổ tức chính, cả hai biến này đều đo lường giá trị cổ tức được chi trả bằng tiền. Mục đích bài nghiên cứu sử dụng thêm tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) là các biến chi trả cổ tức chính là nhằm xem xét tác động của dòng tiền bất định và các yếu tố khác đến chính sách chi trả cổ tức dưới góc độ dựa trên doanh thu có giống với tác động của dòng tiền bất định đến chính sách chi trả cổ tức dưới góc độ dựa trên lợi nhuận rịng hay khơng ?
Khi sử dụng tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (DV/E) như thước đo cổ tức được chi trả, làm theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tôi loại bỏ những công ty có thu nhập âm nhưng lại chi trả cổ tức, một tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận rịng (DV/E) âm thì rất khó để giải thích, các cơng ty có lợi nhuận ròng âm nhưng vẫn thực hiện chi trả cổ tức có thể chỉ với mục đích là phát tín hiệu cho các nhà đầu tư về triển vọng trong tương lai của cơng ty, nhằm bình ổn giá cổ phiếu của họ trên thị trường, … và vì vậy sẽ khơng phản ảnh đúng được tác động của dịng tiền bất định, chi phí đại diện, cơ hội đầu tư, vòng đời của doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức của các công ty. Tuy nhiên những công ty có lợi nhuận rịng âm mà khơng chi trả cổ tức thì khơng bị loại bỏ và coi như tỷ lệ này là bằng không, nhằm mục đích tăng số lượng quan sát của nghiên cứu và điều này không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Khi sử dụng tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) như thước đo chi trả cổ tức, tôi khơng loại bỏ những cơng ty có lợi nhuận rịng âm cho dù cơng ty đó có chi trả cổ tức hay khơng với mục đích là để tăng số lượng mẫu nghiên cứu.
Bên cạnh đó, nghiên cứu của tơi cịn xem việc mua lại cổ phần như là một phương thức khác mà công ty chi trả cho các cổ đông và được đo bằng biến TOTALP, là tổng số tiền mà công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và thông qua mua lại cổ phần. Việc mua lại cổ phần được tính là tổng số tiền mà công ty sử dụng nhằm làm giảm số lượng cổ phiếu thường đang giao dịch trên thị trường, số cổ phần mua lại này được công ty giữ lại làm cổ phiếu quỹ hoặc được hủy bỏ.
Biến độc lập
- Tính bất định trong dịng tiền
Các cơng ty khi đối mặt với dịng tiền bất định cao sẽ chi trả cổ tức thấp để tích lũy nguồn vốn nội bộ nhằm đối phó tốt hơn với các cú sốc dòng tiền tương lai, hơn nữa họ sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ bên ngoài và đối mặt với chi phí sử dụng vốn cao hơn bởi vì sự bất ổn đưa đến rủi ro cao hơn cho nhà cung cấp vốn, do đó, những cơng ty này sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền mặt được tạo ra từ trong nội bộ công ty và chi trả cổ tức thấp.
Ngồi ra, các cơng ty cắt giảm cổ tức có thể bị suy giảm nghiêm trọng trong giá trị cơng ty, vì vậy, các nhà quản lý có xu hướng tránh trả cổ tức cao, trừ khi họ tự tin về khả năng của họ để duy trì mức cổ tức cao. Vì những lý do này, cổ tức được dự đốn là có mối quan hệ ngược chiều với mức độ bất ổn của dòng tiền.
Theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), 2 đại lượng để đo lường tính bất định trong dòng tiền là biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (ký hiệu SRVOL) và biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ký hiệu ROAVOL).
Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) là biến chính để đo lường dịng tiền bất định mà công ty phải đối mặt, được định nghĩa là độ lệch chuẩn lợi nhuận của cổ phiếu hàng tháng trong hai năm gồm cả năm tài chính hiện hành. Lý do sử dụng biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) làm đại diện cho dòng tiền bất định là vì giá cổ phiếu có xu hướng biến động nhiều hơn khi dịng tiền mặt khơng thể dự đốn trước được. Các cơng ty được dự đốn rằng với biến động giá cổ phiếu cao (thấp) sẽ trả cổ tức thấp (cao).
Đại lượng thứ hai là biến động trong tỷ số lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) được sử dụng như biến bổ sung để đo lường dòng tiền bất định. Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) được định nghĩa là độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trong bốn năm bao gồm cả năm tài chính hiện hành.
Ngồi ra để so sánh dịng tiền bất định với 3 yếu tố quyết định khác ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức như vịng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư, nghiên cứu của tơi cịn gồm các biến: tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (ký hiệu RE/TE) đại diện cho tác động của vòng đời của doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nội bộ (ký hiệu OWN) đại diện cho tác động của chi phí đại diện và tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (ký hiệu MBR) đại diện cho tác động của cơ hội đầu tư.
- Tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE)
DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006); Denis và Osobov (2008) trong các nghiên cứu của mình đã đưa ra kết luận rằng thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp, biến đại diện cho tác động của vòng đời của doanh nghiệp, như là một yếu tố quyết định khả năng chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) đã mở rộng nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006) trong việc xem xét thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp như là một yếu tố quyết định giá trị cổ tức được chi trả và sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn
chủ sở hữu (RE/TE) là biến đại diện cho tác động của thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp. Theo DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) có tác động mạnh đến khả năng chi trả cổ tức hơn các thước đo thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp khác như tỷ lệ thu nhập giữ lại/tổng tài sản.
Dựa theo lý thuyết vịng đời tài chính của cổ tức, tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) được dự đoán là tác động cùng chiều đến cổ tức, các công ty với tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) thấp thì đang trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn và do đó khơng đủ khả năng để chi trả cổ tức, trong khi các cơng ty có tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) cao là các cơng ty trong giai đoạn bão hồ với lợi nhuận tích lũy lớn do đó khả năng chi trả cổ tức cao.
- Tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN)
Đã có nhiều nghiên cứu sử dụng tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) là biến đại diện cho mức độ tác động của chi phí đại diện như nghiên cứu của Rozeff (1982); Crutchley và Hansen (1989); Jensen, Solberg và Zorn (1992), kết quả của các nghiên cứu này cho rằng chi phí đại diện tăng khi các cổ đơng nội bộ có tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu thấp.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) cho thấy rằng chi phí đại diện sẽ tác động ngược chiều lên cổ tức khi sử dụng tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) là biến đại diện cho mức độ tác động của chi phí đại diện lên cổ tức, vì với mức chi phí đại diện cao các cổ đơng bên ngồi sẽ gây áp lực buộc các công ty phải trả cổ tức cao để làm giảm nguồn tiền mà các nhà quản lý được tự do sử dụng và nguồn tiền này có thể bị lãng phí trong các dự án có NPV âm.
Do đó tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) được kỳ vọng là sẽ có tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức.
Các nghiên cứu của Fama và French (2001); Grullon và Michaely (2002); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) là biến đại diện cho cơ hội đầu tư. Theo nghiên cứu của Fama và French (2001); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) cho rằng các công ty với nhiều cơ hội đầu tư sẽ có nhu cầu tiền mặt lớn nên có thể trả cổ tức thấp. Do đó, tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) cũng được kỳ vọng là sẽ có tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức.
Biến kiểm sốt
Ngồi các biến đại diện cho 04 yếu tố quyết định tiềm năng của chính sách chi trả cổ tức, tơi cịn sử dụng một số biến kiểm soát trong nghiên cứu của mình như quy mơ cơng ty được đo bằng log của tài sản (ký hiệu Log(TA)), lợi nhuận hoạt động (ký hiệu ROA) và việc nắm giữ tiền mặt (ký hiệu CASH).
Các biến kiểm soát này đã được Fama và French (2001); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) sử dụng khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến xác suất chi trả cổ tức.
Bảng 3.1: Mơ tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu
STT Biến đại diện Ký hiệu biến
Dự đốn sự tương quan với chính sách chi trả cổ tức I Biến phụ thuộc Tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng
DV/E = Cổ tức tiền mặt đã chi trả trong năm/lợi nhuận ròng
Tỷ lệ cổ tức/doanh thu
DV/S = Cổ tức tiền mặt đã chi trả trong năm/doanh thu
Tỷ lệ tổng cổ tức chi trả/lợi nhuận ròng
TOTALP/E = (Cổ tức tiền mặt đã chi trả trong năm + mua lại cổ phần trong năm)/lợi nhuận ròng
II Biến độc lập
Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu
SRVOL = Độ lệch chuẩn tỷ lệ lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu trong 2 năm gồm cả năm tài chính hiện hành
Tỷ lệ lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu = (Giá đóng cửa điều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng của tháng - Giá đóng cửa điều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng của tháng trước) / Giá
đóng cửa điều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng
của tháng
Ngược chiều (-)
Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động
ROAVOL = Độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi
nhuận hoạt động trong bốn năm gồm cả năm tài chính hiện hành.
Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động = Lợi nhuận từ hoạt
động kinh doanh/tổng tài sản
(-)
Tỷ lệ thu nhập giữ
lại/vốn chủ sở hữu RE/TE = Thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu x 100 Cùng chiều (+)
Tỷ lệ sở hữu nội bộ
OWN = Số lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ
đông nội bộ / tổng số lượng cổ phần thường đang lưu hành x 100
(-)
Tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
MBR = Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu (-)
III Biến kiểm sốt
Quy mơ cơng ty Log(TA) = Log(tổng tài sản) (+)
Lợi nhuận hoạt động ROA = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản (+)
Việc nắm giữ tiền mặt
CASH = (Tiền + các khoản đầu tư ngắn hạn)/