4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.6 Dòng tiền bất định và TOTALP
Ngoài việc nghiên cứu chi trả cổ tức bằng tiền mặt, nghiên cứu của tơi cịn xem việc mua lại cổ phần như là một phương thức khác mà công ty chi trả cho các cổ đông và được đo bằng biến TOTALP, là tổng số tiền mà công ty chi trả cổ tức thông qua tiền mặt và mua lại cổ phần. Để kiểm tra xem liệu tính bất định của dịng tiền có giải thích được sự thay đổi trong tổng giá trị cổ tức chi trả hay khơng, tơi thực hiện mơ hình hồi quy Tobit theo từng năm dựa theo cách tiếp cận của Fama-MacBeth (1973) với TOTALP/E là biến đại diện cho việc chi trả cổ tức, SRVOL là biến đại diện cho tính bất định trong dịng tiền, 03 biến đại diện cho 03 yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức là vòng đời của doanh nghiệp (RE/TE); chi phí đại diện (OWN); cơ hội đầu tư (MBR) và 03 biến kiểm soát là log(TA), ROA và CASH.
Trước khi thực hiện hồi quy mơ hình Tobit, tơi tiến hành kiểm tra phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định Lagrange Multiplier Test và kết quả cho thấy qua 04 năm,
mơ hình khơng có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Tuy nhiên qua 04 năm thì kết quả hồi quy Tobit phù hợp với 03 năm 2011, 2012 và 2013.
Từ kết quả hồi quy Tobit của 03 năm phù hợp tôi xác định hệ số hồi quy trung bình, giá trị t-statistics trung bình của từng biến độc lập, biến kiểm sốt của 03 mơ hình Tobit phù hợp, ‘# -‘ (‘# +‘) biểu hiện số lần hệ số hồi quy cùng dấu với dự đốn về sự tương quan đã trình bày tại bảng 3.1, ‘# sig’ cho thấy số lần hệ số hồi quy cùng dấu với dự đốn và có ý nghĩa. Ave N là số lượng mẫu quan sát trung bình. LK là trung bình của tỷ số log likelihood
Bảng 4.7: Trình bày kết quả hồi quy Tobit về tổng giá trị cổ tức được chi trả
Ave N = 196 LK = -207.527
Năm
Intercept SRVOL RE/TE OWN MBR Log(TA) ROA CASH
Coef (t-stat) Coef (t-stat) # - [# sig] Coef (t-stat) # + [# sig] Coef (t-stat) # - [# sig] Coef (t-stat) # - [# sig] Coef (t-stat) # + [# sig] Coef (t-stat) # + [# sig] Coef (t-stat) # + [# sig] 2011 (0.51) 0.590 -9.931(-3.33) *** [1] 1 (-0.33) -0.298 [0] 0 (0.61) 0.243 [0] 0 (0.65) 0.143 [0] 0 (0.87) 0.161 [0] 1 -2.619(-1.70) * [0] 0 (0.89) 0.754 [0] 1 2012 1.894(2.82) *** -7.972(-5.34) *** [1] 1 (0.82) 0.371 [0] 1 -0.558(-2.28) ** [1] 1 (0.58) 0.073 [0] 0 (-0.90) -0.101 [0] 0 (0.74) 0.672 [0] 1 (0.50) 0.265 [0] 1 2013 (0.63) 0.513 -8.513(-4.74) *** [1] 1 1.002(2.61) *** [1] 1 (-1.54) -0.463 [0] 1 (1.38) 0.198 [0] 0 (0.64) 0.084 [0] 1 (-1.12) -1.378 [0] 0 (0.74) 0.446 [0] 1 Tổng # - [# sig] 3 [3] 2 [1] 2 [1] 0 [0] 2 [0] 1 [0] 3 [0] Coef (t-stat) trung bình 0.999 (2.23) -8.805 *** (-15.07) (0.95) 0.358 (-1.03) -0.259 0.138 * (3.83) (0.62) 0.048 (-1.16) -1.108 0.488 * (3.42)
Qua kết quả hồi quy Tobit trên cho thấy, dịng tiền bất định có tác động mạnh và thể hiện rõ ràng mối quan hệ ngược chiều đếnviệc chi trả cổ tức thông qua mua lại cổ phần tại các công ty trong mẫu nghiên cứu ở thị trường Việt Nam giai đoạn năm 2010- 2013. Hệ số hồi quy của SRVOL từng năm đều mang dấu âm cùng với dấu về mối
bình của SRVOL qua 03 năm cũng mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng các cơng ty sẽ có xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức cả bằng tiền mặt và mua lại cổ phần khi đối diện với tính bất định trong dịng tiền cao.
Trong ba nhân tố chính cịn lại, khi xét từng năm thì vịng đời của doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến việc chi trả cổ tức thông qua mua lại cổ phần và chi phí đại diện có tác động ngược chiều đến việc chi trả cổ tức thông qua mua lại cổ phần tuy nhiên tác động này là khá yếu, không mạnh bằng tác động của dòng tiền bất định, hệ số hồi quy của RE/TE mang dấu dương như đã dự đoán nhưng số lần có ý nghĩa thống kê chỉ duy nhất 01 lần, hệ số hồi quy của OWN mang dấu âm như đã dự đốn và số lần có ý nghĩa thống kê cũng chỉ duy nhất 01 lần. Tuy nhiên, hệ số hồi quy trung bình của cả 02 nhân tố trên đều khơng có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10%, cho thấy rằng vòng đời của doanh nghiệp và chi phí đại diện đều chưa thể hiện tác động rõ ràng đến chính sách chi trả cổ tức. Nhân tố còn lại là cơ hội đầu tư chưa thể hiện tác động rõ ràng đến việc chi trả cổ tức vì hệ số hồi quy của MBR qua từng năm và hệ số hồi quy trung bình của MBR đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Đồng thời dựa trên phương thức chi trả cổ tức của các công ty theo từng năm, tôi phân chia các công ty trong mẫu trong giai đoạn năm 2010-2013 thành bốn nhóm nhằm xem xét dịng tiền bất định có ảnh hưởng đến TOTALP cũng giống như ảnh hưởng đến cổ tức bằng tiền mặt hay khơng. Bốn nhóm được phân chia gồm:
- Nhóm A là nhóm các cơng ty khơng chi trả cổ tức tiền mặt và không mua lại cổ phần (DV=0, REP=0)
- Nhóm B là nhóm cơng ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DV>0, REP=0)
- Nhóm C là nhóm cơng ty có phương thức chi trả cổ tức chỉ thông qua việc mua lại cổ phần (DV=0, REP>0)
- Nhóm D là nhóm bao gồm các công ty thực hiện chi trả cổ tức qua hai phương thức là cổ tức bằng tiền mặt và mua lại cổ phần (DV>0, REP>0)
Bảng 4.8: Trình bày thống kê mơ tả tính bất định trong dịng tiền SRVOL của bốn nhóm cơng ty
Phương thức chi trả cổ tức Số quan sát Mean Std. dev Median Min Max
Nhóm A (DV=0,REP=0) 185 0.146 0.058 0.138 0.039 0.400 Nhóm B (DV>0,REP=0) 395 0.105 0.036 0.103 0.036 0.253 Nhóm C (DV=0,REP>0) 23 0.142 0.043 0.140 0.079 0.240 Nhóm D (DV>0,REP>0) 107 0.103 0.033 0.101 0.050 0.210
Qua kết quả thống kê mô tả trên cho thấy rằng giá trị trung bình và trung vị của tính bất định trong dịng tiềnSRVOL đối với nhóm A nhóm cơng ty khơng chi trả cổ tức tiền mặt, không mua lại cổ phần là 14.6% và 13.8%, đối với nhóm C nhóm cơng ty khơng chi trả cổ tức tiền mặt nhưng có mua lại cổ phần là 14.2% và 14%. Giá trị trung bình và trung vị của SRVOL là cao nhất đối với 02 nhóm cơng ty khơng chi trả cổ tức, điều này cho thấy rằng khi đối diện với tính bất định trong dịng tiến cao hơn các cơng ty đã khơng thực hiện chi trả cổ tức.
Kết quả trên cũng chỉ ra rằng các công ty chỉ thực hiện mua lại cổ phần nhưng không chi trả cổ tức tiền mặt thì có biến động trong dịng tiền cao hơn các công ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền mặt, từ đó cho thấy dịng tiền bất định khơng chỉ giải thích được tổng giá trị cổ tức được chi trả mà còn giải thích được lựa chọn của các công ty trong phương thức chi trả cổ tức, các cơng ty khi đối diện với tính bất định cao trong dịng tiền thường tránh khơng chi trả cổ tức tiền mặt mà thay vào đó là thực hiện chi trả cổ tức thông qua việc mua lại vốn cổ phần vì mua lại vốn cổ phần thì linh hoạt hơn cổ tức bằng tiền mặt. Kết quả trên phù hợp với kết quả nghiên cứu của Grullon và Michaely (2002); Chay và Suh (2009)
Tóm lại, các kết quả nghiên cứu trên đã cho thấy dòng tiền bất định là nhân tố quan trọng, có tác động ngược chiều và mạnh đến giá trị cổ tức được chi trả thông qua
việc mua lại cổ phần và chi trả bằng tiền mặt tại các công ty trong mẫu nghiên cứu ở thị trường Việt Nam giai đoạn năm 2010-2013
4.7 Khả năng dựđoán của dòng tiền bất định đối với những thay đổi trong chính sách cổ tức