4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.7 Khả năng dự đoán của dòng tiền bất định đối với những thay đổi trong chính
Những phân tích trước của tơi bước đầu cũng đã cung cấp một số bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và dòng tiền bất định. Trong phần này, tôi sẽ nghiên cứu xem liệu dịng tiền bất định có khả năng dự đốn được quyết định của công ty trong việc bắt đầu hay từ bỏ chi trả cổ tức trong năm tiếp theo. Trong phân tích này, tơi chọn ra các cơng ty bắt đầu hoặc từ bỏ chi trả cổ tức trong mẫu nghiên cứu giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013.
Những công ty bắt đầu chi trả cổ tức là những công ty đã không thực hiện chi trả cổ tức trong năm trước, nhưng lại chi trả cổ tức trong năm nay (tức là DV(t)>0, DV(t- 1)=0).
Ngược lại những công ty từ bỏ chi trả cổ tức là những công ty đã chi trả cổ tức vào năm trước nhưng lại không trả cổ tức trong năm nay (tức là DV(t)=0, DV(t-1)>0).
Bên cạnh đó, tơi chọn ra thêm các công ty tiếp tục không thực hiện chi trả cổ tức (tức là DV(t)=0, DV(t-1)=0) để so sánh với các công ty bắt đầu chi trả cổ và các công ty tiếp tục chi trả cổ tức (tức là DV(t)>0, DV(t-1)>0) để so sánh với các công ty từ bỏ chi trả cổ tức.
Đồng thời, trong phân tích này tơi sử dụng biến SRVOL_L là biến đại diện cho độ trễ của dòng tiền bất định, SRVOL_L là độ lệch chuẩn lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu trong 2 năm t-1 và t-2 (không bao gồm năm t - năm tài chính hiện tại). Và sử dụng mơ hình hồi quy Logit với nhóm các cơng ty bắt đầu chi trả và nhóm các cơng ty từ bỏ chi trả cổ tức để nghiên cứu xem độ trễ của dịng tiền bất định có dự đốn được sự thay đổi trong chính sách chi trả cổ tức hay khơng.
Dữ liệu nghiên cứu trong mơ hình hồi quy Logit với nhóm các cơng ty bắt đầu chi trả cổ tức bao gồm các công ty bắt đầu chi trả cổ tức và các công ty tiếp tục không chi
trả cổ tức trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2013. Trong mơ hình này, biến phụ thuộc nhận giá trị 0 đối với các công ty tiếp tục không chi trả cổ tức và nhận giá trị 1 đối với các công ty bắt đầu chi trả cổ tức trong năm t. Tương tự, dữ liệu nghiên cứu trong mơ hình hồi quy Logit với nhóm các cơng ty từ bỏ chi trả cổ tức bao gồm các công ty từ bỏ chi trả cổ tức và các công ty tiếp tục thực hiện chi trả cổ tức trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2013. Trong mơ hình hồi quy Logit này, biến phụ thuộc nhận giá trị 0 đối với các công ty từ bỏ chi trả cổ tức và nhận giá trị 1 đối với các công ty tiếp tục thực hiện chi trả cổ tức trong năm t.
Biến giải thích chính trong các mơ hình hồi quy Logit này là SRVOL_L đại diện cho độ trễ của dòng tiền bất định, các biến giải thích khác là vòng đời của doanh nghiệp (RE/TE); chi phí đại diện (OWN); cơ hội đầu tư (MBR) và biến kiểm soát Log(TA), ROA, CASH tôi cũng lấy giá trị trễ 1 kỳ (tức là giá trị ở năm t-1).
Bảng 4.9: Trình bày thống kê mơ tả độ trễ của dịng tiền bất định SRVOL_L đối với các công ty bắt đầu và từ bỏ chi trả cổ tức
Chính sách cổ tức Số quan sát Mean Std. dev Median Min Max Các công ty bắt đầu chi trả cổ tức và các công ty so sánh
DV(t)>0, DV(t-1)=0 49 0.165 0.064 0.148 0.065 0.330 DV(t)=0, DV(t-1)=0 94 0.159 0.067 0.144 0.050 0.400
Các công ty từ bỏ chi trả cổ tức và các công ty so sánh
DV(t)=0, DV(t-1)>0 70 0.144 0.112 0.127 0.050 0.955 DV(t)>0, DV(t-1)>0 392 0.128 0.056 0.116 0.036 0.351
Qua bảng kết quả thống kê mô tả độ trễ của dòng tiền bất định SRVOL_L đối với các công ty bắt đầu và từ bỏ chi trả cổ tức trên cho thấy rằng giá trị trung bình và trung vị của SRVOL_L tại các công ty từ bỏ chi trả cổ tức là 14.4% và 12.7% cao hơn so với
giá trị trung bình và trung vị của SRVOL_L của các công ty tiếp tục chi trả cổ tức (các công ty so sánh) là 12.8% và 11.6%, tức là tính bất ổn trong dịng tiền của các công ty từ bỏ chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty tiếp tục chi trả cổ tức, cho thấy rằng khi đối diện với dòng tiền bất định cao hơn các công ty phải từ bỏ chi trả cổ tức vì sợ thâm hụt nguồn tiền trong tương lai.
Bên cạnh đó, kết quả giá trị trung bình và trung vị của SRVOL_L tại các công ty bắt đầu thực hiện chi trả cổ tức là 16.5% và 14.8% cao hơn so với giá trị trung bình và trung vị của SRVOL_L tại các cơng ty tiếp tục không chi trả cổ tức (các công ty so sánh) là 15.9% và 14.4%, tức là tính bất ổn trong dịng tiền của các công ty bắt đầu thực hiện chi trả cổ tức không giảm xuống thấp hơn mà lại cao hơn so với các công ty tiếp tục không chi trả cổ tức.
Tôi cho rằng nguyên nhân dẫn đến kết quả này là do trong giại đoạn này tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh ảnh hưởng nghiêm trọng đến các công ty niêm yết, cổ phiếu trên thị trường của nhiều công ty bị mất giá không thu hút nhà đầu tư, đồng thời việc không chi trả cổ tức vào năm trước càng làm ảnh hưởng đến giá trị cơng ty vì vậy các cơng ty này buộc phải bắt đầu thực hiện chi trả cổ tức nhằm đánh bóng danh tiếng của mình, thu hút nhà đầu tư mặc dù công ty đang phải đối diện với dịng tiền bất định cao hơn.
Bảng 4.10: Trình bày kết quả hồi quy Logit về khả năng độ trễ của dịng tiền bất
định dự đốn những thay đổi trong chính sách cổ tức
Kết quả hồi quy ở panel A cho thấy độ trễ của dòng tiền bất định chưa dự đốn những thay đổi trong chính sách cổ tức đối với những công ty bắt đầu thực hiện chi trả cổ tức, hệ số hồi quy của SRVOL_L khơng có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10%. Tuy nhiên lợi nhuận hoạt động năm trước, việc nắm giữ tiền mặt năm trước có tác động cùng chiều đến việc bắt đầu chi trả cổ tức của các công ty, hệ số hồi quy của ROA_L và CASH_L đều mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%, qua đó cho thấy khi lợi nhuận tăng cao, tiền mặt nắm giữ nhiều các công ty sẽ có khuynh hướng thực hiện chi trả cổ tức.
Kết quả hồi quy ở panel B cho thấy độ trễ của dòng tiền bất định dự đốn những thay đổi trong chính sách cổ tức đối với những công ty từ bỏ chi trả cổ tức, hệ số hồi quy của SRVOL_L mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10%, cho thấy tính bất định dịng tiền có thể dự đốn được khả năng cơng ty từ bỏ chi trả cổ tức trong năm sau. Vì các cơng ty Việt Nam chủ yếu có quy mơ nhỏ trong khi nhu cầu vốn cho hoạt động đầu tư khá cao, nên khi dịng tiền bất định tăng cao các cơng ty được dự đốn sẽ có xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Jensen et al. (1992), Chay và Suh (2009). Lợi nhuận hoạt động năm trước, việc nắm giữ tiền mặt năm trước có tác động ngược chiều đến việc từ bỏ chi trả cổ tức của các công ty, hệ số hồi quy của ROA_L mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10% và hệ số hồi quy của CASH_L cũng mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%, qua đó cho thấy khi cơng ty có lợi nhuận tăng cao, tiền mặt nắm giữ nhiều được dự đốn là khơng từ bỏ chi trả cổ tức.
Tóm lại, kết quả trên chưa hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Chay và Suh (2009), vì với các cơng ty tại thị trường Việt Nam dịng tiền bất định chưa có khả năng dự đốn những thay đổi trong chính sách cổ tức trong năm sau, đối với những công ty có mức bất ổn trong dịng tiền tăng lên ở mức độ vừa phải thì dịng tiền bất định có khả năng dự đoán được khả năng các công ty này sẽ từ bỏ chi trả cổ tức vào năm sau,
nhưng đối với những cơng ty có mức bất ổn trong dịng tiền tăng lên cao, thì dịng tiền bất định chưa dự đốn được khả năng các cơng ty này sẽ từ bỏ hay thực hiện chi trả cổ tức vào năm sau do quyết định chi trả cổ tức trong năm sau của các cơng ty này cịn phụ thuộc vào các nhân tố khác, đặc biệt là thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn khủng hoảng như hiện nay.