Change Systematic risk Change Unsystematic risk Change Total risk Adj R2 No observations (1) Coefficient -0.079*** 0.037*** 0.2799 812 t-Statistic (-2.63) (7.47) Coefficient 0.019*** 0.0455 812 t-Statistic (6.236) (2) Coefficient -0.001 0.011** 0.1650 812 t-Statistic (-0.04) (2.24) Coefficient 0.010** 0.1649 812 t-Statistic (2.26)
(3) Coefficient -0.010 0.012** 0.2521 552 t-Statistic (0.60) (2.21) Coefficient 0.010** 0.2526 552 t-Statistic (2.13) (4) Coefficient 0.002 0.017** 0.1694 755 t-Statistic (0.10) (2.04) Coefficient 0.015** 0.1686 755 t-Statistic (1.91) (5) Coefficient 0.007 0.010** 0.1892 705 t-Statistic (0.36) (2.00) Coefficient 0.010** 0.1903 705 t-Statistic (2.00)
Như các lập luận được trình bày ở phần 2, các lý thuyết đưa ra những dự báo mạnh mẽ về mối tương quan giữa thay đổi trong giá trị doanh nghiệp và thay đổi trong rủi ro. Kết quả bảng 4.31 cho thấy rằng sự lựa chọn biến kiểm sốt có tác động đến kết quả trong các phép hồi quy. Trong tất cả 3 phép hồi quy đầu tác giả thấy rằng sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp có mối tương quan âm với rủi ro hệ thống. Khi loại bỏ 5% biến rủi ro cao nhất và thấp nhất ở hồi quy 4 hay thêm biến kiểm soát thay đổi trong thu nhập trước thuế ở hồi quy 5 thì giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương với sự thay đổi rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, trong kết quả cho thấy rằng bất chấp biến kiểm soát sử dụng sự thay đổi rủi ro phi hệ thống và sự thay đổi tổng rủi ro có mối tương quan dương với sự thay đổi giá trị doanh nghiệp là vững ở mức ý nghĩa cao.
5. KẾT LUẬN
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu
Trong phần 4 luận văn tổng quát và thảo luận về nội dung và kết quả nghiên cứu của câu hỏi nghiên cứu đã đề cập ở phần 1. Câu hỏi nghiên cứu được trình bày lại như sau:
Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ở các doanh nghiệp tại Việt Nam hay không?
Để tìm câu trả lời cho câu bỏi trên, dựa trên phương pháp thực nghiệm của nhóm tác giả Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) được đăng trên NBER Working Paper No.7808 tháng 7/2000, JEL No.G30,G39 tác giả thực hiện thu thập tài liệu về giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày và các thơng số tài chính của 154 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE giai đoạn từ 2006 đến 2013 và thực hiện nhiều phép hồi quy khác nhau. Qua phân tích thực nghiệm bằng phần mềm Eview 7.2, Stata 12.0 luận văn chỉ ra các kết quả sau:
- Mối tương quan âm giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp bất chấp biến kiểm soát được sử dụng. Mối quan hệ không rõ ràng giữa sự thay đổi rủi ro hệ thống và sự thay đổi giá trị doanh nghiệp.
- Mối tương quan dương giữa rủi ro phi hệ thống và giá trị doanh nghiệp, mối tương quan dương giữa sự thay đổi rủi ro phi hệ thống và sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Trong cả hai trường hợp, mối quan hệ này được giữ vững đối với tất cả các phép hồi quy và có ý nghĩa thống kê cao. Mối tương quan này dẫn đến mối tương quan dương giữa tổng rủi ro/sự thay đổi tổng rủi ro và giá trị doanh nghiệp/sự thay đổi giá trị doanh nghiệp.
Kết quả này không nhất quán với kết quả nghiên cứu của Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) là sự thay đổi giá trị doanh nghiệp có tương quan dương với rủi ro hệ thống, tương quan âm với sự thay đổi rủi ro không hệ thống, sự thay đổi tổng rủi ro. Tức là trong giai đoạn nghiên cứu 1965 đến 1992, giá trị doanh nghiệp các doanh nghiệp tại Mỹ gia tăng khi rủi ro thị trường gia tăng, khi các doanh nghiệp này chấp nhận rủi ro ở mức cao hơn, hoặc các sự kiện làm ảnh hưởng đến rủi ro và làm gia tăng rủi ro bản thân doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm.
Tại Việt Nam, kết quả trong giai đoạn mẫu nghiên cứu cho thấy khi rủi ro thị trường (bao hàm những tổn thất tiềm năng do những biến động bất lợi của các yếu tố trên thị trường bao gồm: tỷ giá, lãi suất, thị trường vốn, giá cả hàng hóa,… những tác động này có thể tác động trực tiếp (thẳng vào doanh thu) hay gián tiếp (sau một quá trình chịu ảnh hưởng)) gia tăng thì giá trị doanh nghiệp giảm. Khi rủi ro phi hệ thống (rủi ro từ hoạt động sản xuất kinh doanh, rủi ro của bản thân doanh nghiệp)
tăng thì giá trị doanh nghiệp tăng, có thể hiểu là khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng, cơ hội đầu tư, tham gia vào dự án mới, lúc này doanh nghiệp chấp nhận mức rủi ro tương xứng để có được thành quả cao đồng nghĩa giá trị doanh nghiệp tăng. Tuy nhiên, tại Việt Nam có phải tất cả các doanh nghiệp chấp nhận rủi ro mức cao hơn (rủi ro doanh nghiệp gia tăng) là do doanh nghiệp đang đứng trước cơ hội đầu tư, tham gia vào dự án đầu tư mới thuộc ngành nghề kinh doanh với tiềm năng làm gia tăng thành quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hay doanh nghiệp tham gia đầu tư kinh doanh trái ngành nghề làm gia tăng rủi ro của doanh nghiệp.
Điều đáng chú ý là đối với những doanh nghiệp lớn thì hệ số sự thay rủi ro hệ thống nhỏ hơn hệ số sự thay đổi rủi ro hệ thống ở những doanh nghiệp nhỏ, tức là ở những doanh nghiệp lớn khi rủi ro hệ thống tăng thì giá trị doanh nghiệp giảm ít hơn so với những doanh nghiệp nhỏ. Lý giải cho trường hợp này là vì những doanh nghiệp lớn có vị trí trên thị trường, dễ đi vào thị trường vốn và tốn ít chi phí hơn để quản trị rủi ro. Những doanh nghiệp lớn có mối tương quan dương mạnh hơn giữa sự thay đổi rủi ro phi hệ thống, sự thay đổi tổng rủi ro và sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao, doanh nghiệp có q cao thì mối tương quan âm mạnh hơn giữa sự thay đổi rủi ro hệ thống và sự thay đổi giá trị doanh nghiệp, mối tương quan dương mạnh hơn giữa sự thay đổi rủi ro phi hệ thống, sự thay đổi tổng rủi ro và sự thay đổi giá trị giá trị doanh nghiệp
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo
Kết quả nghiên cứu đạt được từ bộ dữ liệu 154 doanh nghiệp đang niêm yết tại HOSE giai đoạn từ 2006 đến 2013 so với nghiên cứu của nhóm tác giả Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) thì số quan sát trong bài chưa đủ lớn, thời gian niêm yết chưa đủ dài nên mơ hình nghiên cứu chưa đủ để đại diện cho tất cả các doanh nghiệp ở Việt Nam. Vì vậy cần có cỡ mẫu lớn hơn, thời gian dài hơn để có thể trả lời chính xác hơn liệu có mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ở các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Thông tin, dữ liệu phân tích chưa xem xét các yếu tố bên ngồi như tình hình kinh tế, chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa từng thời kỳ tác động đến rủi ro, và chưa xem xét đến hình thức sở hữu của doanh nghiệp để thấy tính chất đặc thù tác động lên mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp.
Thêm vào đó, đối với mỗi ngành nghề khác nhau, đặc điểm rủi ro khác nhau thì mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp cũng sẽ khác nhau. Do hạn chế về cơ sở dữ liệu nên đề tài chưa thực hiện nghiên cứu cho từng ngành nghề cụ thể.\
Điều đáng chú ý là luận văn chưa đo lường được rủi ro kỳ vọng, để xem xét mối quan hệ giữa rủi ro kỳ vọng và giá trị doanh nghiệp.
Từ những hạn chế trên, luận văn nhận thấy còn một số vấn đề còn bỏ ngỏ, chưa được nghiên cứu một cách toàn diện và sâu sắc. Những gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo như sau:
Nghiên cứu trên bộ dữ liệu đủ lớn, thời gian đủ dài để kết quả nghiên cứu có để đại diện cho các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Thực hiện phân loại theo hình thức sở hữu, ngành nghề riêng biệt để xem mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu thêm các yếu tố đặc thù tại Việt Nam làm biến kiểm sốt trong mơ hình hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu thêm cách đo lường rủi ro kỳ vọng của doanh nghiệp để xem xét
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
1. Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự, 2007. Quản trị rủi ro tài chính. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê.
2. Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, 2011. Kinh tế lượng ứng dụng. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê.
3. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2005. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống Kê.
TIẾNG ANH
4. Bekaert, G., and G. Wu, 2000. Asymmetric volatility and risk in equity markets. Review of Financial Studies 13, 1-42.
5. Cheung, Y.-W., and L. K. Ng, 1992. Stock price dynamics and firm size: An empirical investigation. Journal of Finance 47, 1985-1997.
6. Damodaran, Aswath and Marti G. Subrahmanyan, 1992. The Effects of Derivative Securities on the Markets for the Underlying Assets in the United States. Working Paper S-92-24, New York University Salomon Centre.
7. Dolde Walter, 1995. Hedging, Leverage, and Primitive Risk. Journal of
Financial Engineering, Vol 4 No 2, June 1995.
8. Duffee, G. R., 1995. Stock returns and volatility: A firm-level analysis. Journal
of Financial Economics 37, page: 399-420.
9. Fama, E, F., and K. R. French, 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics 33, page: 3-56.
10. Fama, E. F., and K. R. French, 1998. Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance 53, page: 819-843.
11. Fama, E. F., and J. D. MacBeth, 1973. Risk, return, and equilibrium: Empirical
tests. Journal of Political Economy 81, page: 607-636.
12. Froot, K. A., D. S. Scharfstein, and J. C. Stein, 1993. Risk management: Coordinating corporate investment and financing policies. Journal of Finance
48, page: 1629-1658.
13. Geczy, C., B. A. Minton, and C. Schrand, 1997. Why firms use currency derivatives. Journal of Finance 52, page: 1323-1354.
14. Haushalter, G. D., 1999. Financing policy, basis risk, and corporate hedging: Evidence from oil and gas producers. Journal of Finance 55, 107-152.
15. Lang, L. H. P., and R. M. Stulz, 1994. Tobin's q, corporate diversification, and
firm performance. Journal of Political Economy 102, page: 1248-1280.
16. Merton, R. C., 1974. On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates. Journal of Finance 29, page: 449-470.
17. Mian, Shezad l., 1994. Evidence on the Determinants of Corporate Hedging Policy. Unpublished paper, Emory Business School, Emory University.
18. Shin Hyu. Han and Rene M. Stulz, 2000. Firm value, Risk, and Growth opportunities. NBER Working Paper No.7808.
19. Smith, C. W., and R. M. Stulz, 1985. The determinants of firms' hedging policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis 20, page: 391-406.
20. Tufano, P., 1996. Who manages risk? An empirical examination of risk management practices in the gold mining industry. Journal of Finance 51, 1097-
1137.
WEBSITE
21. http://www.cophieu68.vn/companylist.php 22. http://s.cafef.vn/du-lieu.chn
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Bảng tổng hợp thông tin về các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu STT Mã cổ
phiếu Tên doanh nghiệp
Năm thành lập
Mã ngành (ICB)
1 PVD Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí 2002 1
2 BMC CTCP Khống sản Bình Định 1985 1000
3 DHC CTCP Đông Hải Bến Tre 2002 1000
4 DPM TCT Phân bón và Hóa chất Dầu khí 2004 1000
5 DPR CTCP Cao su Đồng Phú 2006 1000
6 DTT CTCP Kỹ nghệ Đô Thành 1994 1000
7 GTA CTCP Chế biến Gỗ Thuận An 2002 1000
8 HAI CTCP Nông dược HAI 1993 1000
9 HAP CTCP Tập Đoàn Hapaco 1960 1000
10 HLA CTCP Hữu Liên Á Châu 2001 1000
11 HMC CTCP Kim khí Tp.HCM 1975 1000
12 HPG CTCP Tập đồn Hịa Phát 2002 1000
13 HRC CTCP Cao su Hịa Bình 1981 1000
14 HSG CTCPTập đoàn Hoa Sen 2001 1000
15 HSI CTCP Vật tư Tổng hợp và Phân bón Hóa sinh 2003 1000
16 KSH CTCP Tập đồn Khống sản Hamico 1967 1000
17 PHR CTCP Cao su Phước Hòa 1982 1000
18 RDP CTCP Nhựa Rạng Đông 1962 1000
19 SHI CTCP Quốc tế Sơn Hà 1998 1000
20 SMC CTCP ĐT Thương mại SMC 1988 1000
21 TNC CTCP Cao su Thống Nhất 1991 1000
22 TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng 1984 1000
23 TRC CTCP Cao su Tây Ninh 1981 1000
24 TSC CTCP Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ 1976 1000 25 TTF CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành 1993 1000
26 VFG CTCP Khử trùng VN 1999 1000
27 VID CTCP ĐT PT Thương mại Viễn Đông 1974 1000
28 VIS CTCP Thép Việt Ý 2004 1000
29 ACC CTCP Bê tông Becamex 2008 2000
30 ALP CTCP ĐT Alphanam 2001 2000
31 BMP CTCP Nhựa Bình Minh 1977 2000
32 BT6 CTCP Beton 6 2001 2000
STT Mã cổ
phiếu Tên doanh nghiệp
Năm thành lập
Mã ngành (ICB)
34 CII CTCP ĐT Hạ tầng Kỹ thuật TP,HCM 2002 2000
35 CNT CTCP XD và Kinh Doanh Vật tư 2003 2000
36 CYC CTCP Gạch men Chang Yih 2000 2000
37 DCT CTCP Tấm lợp Vật liệu XD Đồng Nai 1988 2000
38 DHA CTCP Hóa An 2000 2000
39 DIC CTCP ĐT và Thương mại DIC 2003 2000
40 DVP CTCP ĐT và PT Cảng Đình Vũ 2003 2000
41 DXV CTCP VICEM Vật liệu XD Đà Nẵng 1975 2000
42 GMD CTCP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển 1993 2000
43 HAS CTCP Hacisco 2000 2000
44 HBC CTCP XD và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình 1987 2000
45 HT1 CTCP Xi măng Hà Tiên 1 1964 2000
46 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên 1994 2000
47 L10 CTCP Lilama 10 1960 2000
48 LBM CTCP Khoáng sản và Vật liệu XD Lâm Đồng 1994 2000
49 LCG CTCP LICOGI 16 2001 2000
50 LGC CTCP Cơ khí Điện Lữ Gia 1978 2000
51 MCG CTCP Cơ điện và XD VN 1956 2000
52 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu 1959 2000
53 MHC CTCP Hàng Hải Hà Nội 1998 2000
54 NAV CTCP Nam Việt 1963 2000
55 PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam 1976 2000
56 PAN CTCP Xuyên Thái Bình 1993 2000
57 PJT CTCP Vận tải Xăng dầu đường thủy Petrolimex 1999 2000
58 PTC CTCP ĐT và XD Bưu điện 1976 2000
59 PVT Tổng CTCP Vận tải Dầu khí 2002 2000
60 REE CTCP Cơ điện Lạnh 1977 2000
61 SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và XNK Savimex 1985 2000
62 SC5 CTCP XD số 5 1978 2000
63 SFI CTCP Đại lý Vận tải Safi 1998 2000
64 SRF CTCP Kỹ nghệ lạnh 1977 2000
65 SVI CTCP Bao bì Biên Hịa 1975 2000
66 TCL
CTCP Đại lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân
Cảng 2007 2000
67 TCO CTCP Vận tải Đa phương thức Duyên Hải 1985 2000
STT Mã cổ
phiếu Tên doanh nghiệp
Năm thành lập
Mã ngành (ICB)
70 TMS CTCP TransimexSaigon 1983 2000
71 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến 1966 2000
72 TYA CTCP Dây và Cáp điện Taya VN 1995 2000
73 UIC CTCP ĐT PT Nhà và Đô thị IDICO 2001 2000
74 VHG CTCP ĐT và Sản xuất Việt Hàn 2003 2000
75 VIP CTCP Vận tải Xăng đầu VIPCO 1980 2000
76 VNA CTCP Vận tải biển Vinaship 1984 2000
77 VNE Tổng CTCP XD điện VN 1988 2000
78 VNL CTCP Giao nhận Vận tải và Thương Mại 1999 2000
79 VNS CTCP Ánh Dương VN 1995 2000
80 VPK CTCP Bao bì Dầu thực vật 2003 2000
81 VSC CTCP Container VN 2002 2000
82 VST CTCP Vận tải và Thuê Tàu biển VN 1975 2000
83 VTB CTCP Viettronics Tân Bình 1973 2000
84 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu VITACO 1993 2000
85 AAM CTCP Thủy Sản Mê Kông 2002 3000
86 ABT CTCP XNK Thủy sản Bến Tre 1977 3000
87 ACL CTCP XNK Thủy sản Cửu Long An Giang 2003 3000
88 AGF CTCP XNK Thủy sản An Giang 1987 3000
89 ANV CTCP Nam Việt 1993 3000
90 ATA CTCP NTACO 2000 3000
91 BBC CTCP Bibica 1999 3000
92 BHS CTCP Đường Biên Hòa 1969 3000
93 CLC CTCP Cát Lợi 2004 3000
94 CSM CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam 1976 3000