Hồi quy 1: Q và NR, SR Hồi quy 2: Q và TR
Rủi ro Coef. t-stat Rủi ro Coef. t-stat
Phần A NR *-0.72302 -5.56276 TR -0.162 -1.602 SR *0.78417 4.53499 Phần B NR 0.17108 1.42954 TR 0.2012 1.9735 SR 0.2877 1.39066 Phần C NR -0.03984 -0.352 TR 0.0209 0.2173 SR 0.24482 1.25816 Phần D NR *0.59336 3.05088 TR *0.5336 3.6095 SR 0.42205 1.51808 Phần E NR *-0.35804 -2.47722 TR 0.1098 1.0247 SR *0.76267 4.40197
Hồi quy 1: Q và NR, SR Hồi quy 2: Q và TR
Rủi ro Coef. t-stat Rủi ro Coef. t-stat
Phần F NR *-0.43137 -2.48774 TR 0.1457 1.0888 SR *1.34798 5.00815 Phần G NR *-0.51207 -2.35332 TR 0.088 0.555 SR *0.93434 5.30656
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ kết quả eviews) Các hệ số đánh dấu * có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Phần A hồi quy theo phương pháp Pooled OLS khơng biến kiểm sốt; Phần B hồi quy theo phương pháp Fixed Effect model khơng biến kiểm sốt; Phần C hồi quy theo phương pháp Random Effect model khơng biến kiểm sốt; Phần D hồi quy theo phương pháp Pooled OLS nhưng bổ sung các biến kiểm soát theo Fama French (1998); Phần E hồi quy theo phương pháp Pooled OLS bổ sung các biến kiểm soát tuổi và tài sản công ty; Phần F hồi quy giống phần E và bổ sung biến thay đổi trong thu nhập. Phần G hồi quy theo phương pháp Pooled OLS không biến kiểm sốt nhưng bỏ 10% ở mỗi đi của các biến rủi ro. Ở mỗi phần, thực hiện 02 hồi quy độc lập một là phương trình hồi quy Q và rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, hai là phương trình hồi quy Q và tổng rủi ro.
Trước hết, tác giả thực hiện hồi quy theo phương pháp Pooled OLS (Phần A) không đưa vào các biến kiểm sốt. Kết quả cho thấy tổng rủi ro khơng có mối quan hệ với Q dù các biến thành phần rủi ro hệ thống có mối quan hệ nghịch biến và phi hệ thống có mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa. Ở phần B và C, tác giả lần lượt hồi quy theo các mơ hình FEM và REM. Ở cả hai lần hồi quy, các biến rủi ro không cho thấy mối quan hệ nào với Q có ý nghĩa cao. Sau khi thực hiện hồi quy A, B và C, tác giả thực hiện kiểm định Likelihood ratio và Hausman nhằm chọn lựa mơ hình
phù hợp nhất. P-value trong kiểm định Likelihood và kiểm định Hausman ở cả 02 chiều đều xấp xỉ 0. Do đó mơ hình FEM cho kết quả phù hợp hơn cả.
Nhằm kiểm tra tính bền vững, tác giả thực hiện các hồi quy và lần lượt bổ sung các biến kiểm soát theo như cách Huyn Han Shin (2000) thực hiện. Đầu tiên là mơ hình hồi quy với các biến cổ tức, chi phí lãi vay, lợi nhuận trước lãi vay và thay đổi trong giá trị doanh nghiệp (Phần D). Ở phần E bổ sung các biến tuổi và quy mô công ty. Ở nghiên cứu của Huyn-Han Shin & Rene M.Stulz còn một biến giả ngành nhưng do sự phân ngành của các cơng ty trên sàn chứng khốn Việt Nam khơng rõ ràng và theo tiêu chuẩn quốc tế. Mặt khác số công ty trong mẫu khá nhỏ (193 cơng ty) trong khi có đến gần 30 nhóm ngành nên trong bài, tác giả khơng đưa biến giả ngành công nghiệp vào bài nghiên cứu. Phần F tương tự hồi quy E nhưng thêm biến thay đổi trong thu nhập. Phần G bỏ 10% biến rủi ro ở mỗi đuôi nhằm giảm thiểu việc các các giá trị cực đại/cực tiểu có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy. Kết quả hồi quy của các mơ hình khơng nhất qn ở các dấu của hệ số rủi ro phi hệ thống, trong khi các hệ số của tổng rủi ro cho kết quả khơng có ý nghĩa thống kê trong đa số các trường hợp. Duy chỉ có rủi ro hệ thống là mang dấu dương có ý nghĩa và có tính bền vững trong hầu hết các mơ hình. Một cách giải thích hợp lý cho hiện tượng này là lý thuyết CAPM khi cho rằng một danh mục được đa dạng hóa hồn tồn nên có một phần bù lợi nhuận cho phần rủi ro cao hơn so với thị trường. Phần bù lợi nhuận có thể là nguyên nhân cho một danh mục đa dạng hóa hồn tồn có giá trị cao hơn danh mục thị trường.
Như vậy, ở cấp độ số học, với mẫu quan sát của bài nghiên cứu, tác giả chưa tìm thấy mối quan hệ rõ ràng giữa các biến TR, NR với Q. Kết quả này là hoàn toàn phù hợp với kết luận của Hyun Han Shin & Rene M.Stulz (2000) và các nghiên cứu khác. Do đó, trong bài nghiên cứu, tác giả khơng tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty ở cấp độ số học mà sẽ đi sâu vào đánh giá mối quan hệ này ở cấp độ thay đổi.
Như phần lý thuyết đã trình bày, giữa Q và các yếu tố rủi ro có thể có mối quan hệ mơ hồ ở mức độ số học nhưng sẽ rõ ràng ở mức độ thay đổi. Nhằm xem xét mối quan hệ trong thay đổi giữa Q và thay đổi trong các yếu tố rủi ro, tác giả thực hiện hồi quy với các công ty trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 - 2013 và thu được các kết quả hồi quy như sau: