Phần A Phần B Phần C Phần D
Biến kiểm soát FF
Biến tuổi & tài sản
Biến tuổi & tài sản Thay đổi trong thu nhập
Bỏ 10% mỗi đuôi
Coef. t-stat Coef. t-stat Coef. t-stat Coef. t-stat
CTR *0.519 4.001 *0.927 7.839 *0.981 7.506 *1.409 6.888
CNR *0.419 2.780 *0.929 6.799 *1.015 6.653 *1.675 6.252
CSR *0.807 3.150 *0.923 3.751 *0.883 3.377 *0.685 2.479
DIV 0.010 1.564
Phần A Phần B Phần C Phần D EBI -0.019 -1.949 CFV *0.573 19.781 AGE 0.003 0.189 0.007 0.412 ASST -0.007 -0.982 -0.011 -1.422 CNI *0.070 5.864
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ kết quả eviews) Các hệ số đánh dấu * có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Phần A bổ sung các biến kiểm soát theo Fama French (1998); Phần B bổ sung các biến kiểm soát tuổi và tài sản công ty; Phần C hồi quy giống phần B và bổ sung biến thay đổi trong thu nhập. Phần D bỏ 10% ở mỗi đuôi của các biến rủi ro. Các mơ hình đều thực hiện theo phương pháp Random effect model. Mỗi phần gồm 02 hồi quy độc lập: Hồi quy đầu tiên giữa CQ theo CTR và các biến kiểm soát, hồi quy thứ hai giữa CQ theo CNR, CSR và các biến kiểm soát.
Kết quả ở bảng 4.6 cho thấy dù thực hiện hồi quy theo nhiều phương pháp khác nhau, việc bổ sung thêm các biến kiểm sốt khơng làm ảnh hưởng đến kết quả của bài. Điều này là hoàn toàn khác khi ta hồi quy ở cấp độ số học. Ở phần quy A với các biến kiểm soát theo Fama và French (1998), ngoài các biến rủi ro chính, trong các biến kiểm sốt chỉ có biến CFV – thay đổi trong giá trị doanh nghiệp là có tác động lên Q một cách có ý nghĩa. Điều này hồn tồn dễ hiểu do bản thân trong cách tính tốn biến giá trị cơng ty khá giống với cách tính chỉ số Tobin Q. Ở phần B, với các biến kiểm soát là biến tuổi và tài sản, các biến này không cho thấy ảnh hưởng có ý nghĩa nào đến Tobin Q.
Ở phần C, khi thêm vào biến thay đổi trong thu nhập, có thể thấy biến kiểm sốt này có tác động đồng biến có ý nghĩa lên Q. Đây là điều khá hợp lý: lợi nhuận sau thuế tăng giúp công ty tăng giá trị. Trong ngắn hạn một năm tài khóa, khi lợi nhuận tăng sẽ tăng khả năng và tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đơng. Do đó cổ tức hiện tại tăng và có thể là tín hiệu khiến cổ đông kỳ vọng lợi nhuận tiếp tục tăng trong tương lai kéo theo cổ tức tương lai tăng nên dịng tiền cổ đơng nhận được sẽ tăng và kéo theo giá cổ phiểu – định giá bằng phương pháp chiết khấu cổ tức tăng. Với việc giá cổ phiếu tăng sẽ làm Q tăng. Như vậy, lợi nhuận tác động đến Q thơng qua dịng cổ tức. Cách giải thích này có vẻ hợp lý, tuy nhiên sau khi tác giả thực hiện hồi quy sự thay đổi của dòng cổ tức lên sự thay đổi của Q (kết quả khơng trình bày ở đây) thì khơng cho thấy một tác động có ý nghĩa. Dù vậy, khơng thể phủ nhận lợi nhuận có tác động tích cực đến giá trị cơng ty. Một cách giải thích khác cho điều này có thể đến từ việc lợi nhuận ảnh hưởng đến giá trị công ty không chỉ thông qua cổ tức. Lợi nhuận sau khi chia cho cổ đông sẽ được giữ lại với tài khoản lợi nhuận chưa phân phối hoặc các nguồn quỹ khác cho các mục tiêu phát triển trong dài hạn. Như vậy, lợi nhuận càng cao có thể đồng nghĩa với việc nguồn vốn để phát triển dài hạn càng lớn và giúp công ty theo đuổi các dự án tạo ra dòng tiền nâng cao giá trị công ty.
Ở phần D, sau khi bỏ đi các biến rủi ro ở 10% mỗi đuôi quan sát, kết quả vẫn không thay đổi với quan hệ đồng biến có ý nghĩa của cả 03 biến rủi ro lên Q. Mục tiêu của việc thực hiện mô hình này là loại bỏ tác động gây nhiễu của các các giá trị cực đại/cực tiểu lên kết quả hồi quy. Tuy nhiên dù đã bỏ đi 20% số quan sát ở cả hai đuôi, kết quả vẫn rất bền vững. Hình 4.2 thể hiện mối quan hệ đồng biến khá rõ ràng giữa thay đổi trong tổng rủi ro và thay đổi trong Q sau khi bỏ 10% quan sát mỗi đuôi.
Sau khi thực hiện một loạt các hồi quy, các kết quả cho thấy việc lựa chọn các biến kiểm sốt khơng ảnh hưởng đến kết quả các hồi quy. Điều này trái với kết quả hồi quy ở mức độ số học. Mặt khác, có thể thấy giữa CNR và CSR, biến CNR – rủi ro phi hệ thống có hệ số và mức ý nghĩa cao hơn so với CSR. Kết quả cho thấy
sự phù hợp với nghiên cứu của Hyun Han Shin và Rene M.Stulz: Thứ nhất, mối quan hệ giữa thay đổi trong tổng rủi ro với thay đổi của Q bị ảnh hưởng bởi mối quan hệ giữa thay đổi trong rủi ro phi hệ thống với thay đổi của Q. Thay đổi trong tổng rủi ro phụ thuộc vào thay đổi trong rủi ro phi hệ thống hơn là thay đổi trong rủi ro hệ thống. Thứ hai, mối quan hệ giữa thay đổi trong rủi ro với thay đổi của Q không bị phụ thuộc vào việc lựa chọn các biến kiểm soát. Mặc dù vậy, kết quả hồi quy lại cho ta mối quan hệ đồng biến giữa rủi ro và Q ở mức độ thay đổi trái với nghiên cứu của Hyun-Han Shin và Rene M.Stulz. Tuy nhiên, đây là kết quả phù hợp với các lý thuyết tài chính hiện đại về quyền chọn tăng trưởng cũng như thuyết đa dạng hóa chiết khấu. Như vậy, đối với mẫu nghiên cứu trong bài gồm 193 cổ phiếu trong giai đoạn 1998 – 2013, có thể thấy các cổ phiếu có sự biến động lớn hơn lại có sự thay đổi trong giá trị lớn hơn. Có thể dùng thuyết quyền chọn tăng trưởng và thuyết đa dạng hóa chiết khấu để giải thích cho kết quả này:
Thứ nhất, kết quả này là phù hợp với dự báo của thuyết quyền chọn tăng trưởng “growth option”. Việc phân bổ vốn để thực hiện dự án mới được xem là một quyền chọn thực, tức công ty có thể linh hoạt trong việc triển khai dự án: ví dụ có thể hỗn dự án chờ đến khi tình hình thuận lợi (quyền chọn thời gian) hoặc rút vốn hoặc tăng vốn đầu tư tùy vào tình hình kinh doanh (quyền chọn quy mơ). Khi đó, với những dự án có độ biến động cao, cơng ty nào càng linh hoạt trong triển khai dự án (nắm trong tay quyền chọn), càng ưa thích tham gia vào các dự án mạo hiểm do lợi nhuận cao hơn và đang nắm trong tay cơng cụ phịng ngừa rủi ro. Do đó, các biến thay đổi rủi ro sẽ đồng biến với thay đổi trong Q.
Thứ hai, thuyết đa dạng hóa chiết khấu cũng lập luận rằng một công ty chuyên về một lĩnh vực thì có giá trị hơn so với một công ty tham gia vào quá nhiều ngành nghề. Tất nhiên, khi đầu tư vào một công ty tham gia vào nhiều ngành nghề cũng tương tự với đầu tư vào một danh mục được đa dạng hóa nghĩa là công ty này cũng giảm thiểu được phần nào rủi ro phi hệ thống, đặc biệt là rủi ro kinh doanh (business risk), nhờ đó mà tổng rủi ro cũng giảm. Nếu theo cách lập luận này thì
một thị trường với nhiều cổ phiếu ở nhiều lĩnh vực, thay vì chọn một cơng ty được đa dạng hóa, các nhà đầu tư hiểu biết hồn tồn có thể dễ dàng giảm thiểu rủi ro đặc thù bằng cách đưa vào danh mục nhiều cổ phiếu ở các ngành nghề khác nhau. Mặt khác, việc đa dạng hóa ngành nghề có thể dẫn đến đầu tư ngồi ngành, khiến công ty không tập trung ở lĩnh vực sản xuất chính, thâm nhập vào thị trường khơng có thế mạnh cạnh tranh. Một hệ lụy khác của đầu tư dàn trải đến từ chi phí đại diện, khi Ban điều hành muốn mở rộng lĩnh vực hoạt động chỉ để khuếch trương danh thế hoặc tham gia vào các dự án vì lợi ích cá nhân. Do đó, trong một phạm trù nhất định, những cơng ty đa dạng hóa ngành nghề - rủi ro phi hệ thống thấp hơn – lại ít hấp dẫn các nhà đầu tư hơn.
Một cách khác có thể giải thích cho mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong giá trị cơng ty đó là chỉ tiêu thể hiện rủi ro – biến động giá phần nào thể hiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Những cổ phiếu giao dịch nhiều thường có biến động giá nhiều hơn so với cổ phiếu ít được giao dịch. Tuy nhiên những cổ phiếu này có thể được nhà đầu tư định giá cao hơn do tính thanh khoản nó mang lại.
4.2.2 Yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa rủi ro và Q
Qua kết quả hồi quy được trình bày trong phần 4.2.1 cho thấy có một mối quan hệ mạnh mẽ giữa biến động trong rủi ro phi hệ thống và biến động trong Q, mối quan hệ này đủ mạnh để dẫn đến mối quan hệ đồng biến giữa tổng rủi ro và biến động trong Q gần như xuyên suốt quá trình nghiên cứu. Trong phần này bài nghiên cứu mở rộng phân tích những yếu tố tác động đến mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro.
Ảnh hưởng của địn bẩy tài chính
Cơ sở lý thuyết trình bày mơ hình Merton ngụ ý một mối quan hệ nghịch biến giữa thay đổi trong tổng rủi ro và thay đổi trong Q khi sử dụng giá trị sổ sách của tài sản và nợ để tính Q. Tuy nhiên từ kết quả hồi quy đã trái ngược với kì vọng dấu trong mơ hình Merton, như vậy liệu kết quả nghiên cứu tại Việt Nam có tồn tại
một mối quan hệ mạnh mẽ hơn đối với các công ty sử dụng nợ lớn hơn như mơ hình Merton dự đốn hay khơng?