Chương 4 Kết quả nghiên cứu
4.2. Tác động của đặc tính riêng cơng ty
4.2.1.1. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (2):
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình đa biến (2) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam
D05 và D5 là các biến giả trong phương trình (2) đại diện cho tỷ lệ sở hữu của CEO đã khai báo trong phần phương pháp nghiên cứu.
T –statistics trong ngoặc đơn.
***, **, và * tương ứng với ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. N: số quan sát.
Kết quả hồi quy đa biến phương trình (2)
Phương pháp FMB PCSE FMB PCSE
Biến kiểm sốt Khơng Khơng Có Có
D05 0.007946*** 0.009244*** 0.007946*** 0.006882*** (2.733315) (3.580919) (2.955353) (2.611173) D5 0.007344** 0.006074** 0.004008 0.001332 (2.331786) (2.052542) (1.304948) (0.440888) N 36593 36593 35468 35468
Kết quả chi tiết xem phụ lục V
Bảng 4.5 thể hiện tác động của các đặc tính riêng cơng ty lên mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi qua phương trình hồi quy (2):
Kết quả phương trình hồi quy đa biến (2) khơng biến kiểm soát
Cả hai phương pháp hồi quy là FMB và PCSE cùng mang lại kết quả dương có ý nghĩa thống kê ở biến D05 và biến D5. Điều này có nghĩa các cơng ty có sở hữu của
CEO lớn hơn 0% đều mang lại một một tỷ suất sinh lợi vượt trội trên thị trường chứng khoán Việt Nam so với các cơng ty có CEO khơng sở hữu cổ phiếu cơng ty mình. Cụ thể:
Ở phương pháp hồi quy FMB, phương trình hồi quy (2) cho kết quả các cơng ty có sở hữu của CEO và nhỏ hơn 5% cho một suất sinh lợi vượt trội hơn các công ty khơng có sở hữu của CEO là 7,9%/tháng, mức ý nghĩa 1%; tỷ suất sinh lợi vượt trội đem lại từ các cơng ty có sở hữu lớn hơn hoặc bằng 5% là 7,3% /tháng, mức ý nghĩa 5%.
Tương tự ở phương pháp hồi quy PCSE, phương trình hồi quy đa biến (2) đem lại cho các cơng ty có sở hữu của CEO và sở hữu nhỏ hơn 5% một suất sinh lợi vượt trội là 9,2%/tháng ở mức ý nghĩa 1%, và các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn hoặc bằng 5% đem lại tỷ suất sinh lợi vượt trội là 6%/tháng, ở mức ý nghĩa 5%.
Kết quả phương trình hồi quy đa biến (2) có biến kiểm sốt
Ở đây, cả hai phương pháp FMB và PCSE đều mang lại kết quả có ý nghĩa thống kê ở biến D05, nghĩa là các cơng ty có sở hữu của CEO và sở hữu đó nhỏ hơn 5% mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các cơng ty có CEO khơng sở hữu cổ phiếu cơng ty mình. Cụ thể:
Hồi quy bằng phương pháp FMB các cơng ty có sở hữu của CEO và sở hữu đó nhỏ hơn 5% đem lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội là 7,9%/tháng, ở mức ý nghĩa 1%.
Hồi quy bằng phương pháp PCSE các cơng ty có sở hữu của CEO và sở hữu đó nhỏ hơn 5% nhận một tỷ suất sinh lợi vượt trội là 6,9%./tháng, ý nghĩa 1%.
Biến D5 trong phương trình hồi quy (2) có sử dụng biến kiểm sốt khơng cịn mang lại một suất sinh lợi vượt trội có ý nghĩa trong cả hai phương pháp FMB và PCSE như trong hồi quy không biến kiểm sốt. Vậy các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn
khơng có sở hữu của CEO trên thị trường chứng khốn Việt Nam khi đưa các đặc tính riêng cơng ty vào.
4.2.1.2. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (3)
Ri,m= αi + βi· D010i,m + βi· D10i,m + δi· Fi,m + εi,m
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đa biến (3) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam
D010 và D10 là các biến giả trong phương trình (3) đại diện cho tỷ lệ sở hữu của CEO đã khai báo trong phần phương pháp nghiên cứu.
T –statistics trong ngoặc đơn.
***, **, và * tương ứng với ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. N: số quan sát.
Kết quả hồi quy đa biến phương trình (3)
Phương pháp FMB PCSE FMB PCSE
Biến kiểm sốt Khơng Khơng Có Có
D010 0.006636*** 0.007540*** 0.007441*** 0.006647*** (3.162297) (4.123344) (4.227292) (3.592328) D10 0.002087 0.001215 -0.000384 -0.001101 (1.022119) (0.804925) (-0.250134) (-0.715608) N 36593 36593 35468 35468
Bảng 4.6 thể hiện tác động của các đặc tính riêng cơng ty lên mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi qua phương trình hồi quy (3).
Kết quả phương trình hồi quy đa biến (3) khơng biến kiểm sốt
Biến D010 cho kết quả dương có ý nghĩa thống kê trong cả hai phương pháp hồi quy FMB và PCSE, nghĩa là các cơng ty có sở hữu của CEO và tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn 10% có tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn các cơng ty có CEO khơng sở hữu cổ phiếu cơng ty mình. Cụ thể:
Ở phương pháp hồi quy FMB: các cơng ty có sở hữu của CEO và nhỏ hơn 10% đem lại tỷ suất sinh lợi vượt trội 6,6%/tháng ở mức ý nghĩa 1%.
Ở phương pháp hồi quy PCSE: các cơng ty có sở hữu của CEO và nhỏ hơn 10% có suất sinh lợi vượt trội 7,5%/tháng, ý nghĩa 1%.
Các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của CEO lớn hơn hoặc bằng 10% (D10) không mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội có ý nghĩa so với các cơng ty khơng có sở hữu của CEO trong cả hai phương pháp hồi quy FMB và PCSE.
Kết quả phương trình hồi quy đa biến (3) có biến kiểm sốt
Kết quả từ lượt hồi quy đa biến phương trình (3) có biến kiểm sốt là tương tự về mặt ý nghĩa như kết quả từ hồi quy đa biến khơng sử dụng biến kiểm sốt. Biến D010 cho kết quả là hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê và biến D10 không đem lại kết quả có ý nghĩa trong cả hai phương pháp FMB và PCSE. Cụ thể:
Ở phương pháp hồi quy FMB các cơng ty có sở hữu của CEO và tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn 10% cho tý suất sinh lợi vượt trội so với các cơng ty khơng có sở hữu của CEO là 7,4%/tháng, ý nghĩa 1%.
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cơng ty có sở hữu của CEO và tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn 10% ở phương pháp hồi quy PCSE là 6,6%/tháng, mức ý nghĩa 1%.
Các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn hoặc bằng 10% không mang lại suất sinh lợi vượt trội có ý nghĩa trong cả hai phương pháp hồi quy FMB và PCSE.
Từ kết quả hồi quy phương trình (2) và (3) ta có thể nhận thấy tác động của tỷ lệ sở hữu của CEO đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty là phi tuyến, khi mối quan hệ này là đồng biến khi tỷ lệ sở hữu của CEO lớn 0% và nhỏ hơn 10%. Cịn đối với các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 10% thì mối quan hệ đồng biến này khơng tồn tại.
Kết quả thu được từ hồi quy đa biến tại thị trường chứng khoán Việt Nam là một kết quả khác biệt so với nghiên cứu của Lilienfeld-Toal, Ulf von và Stefan Ruenzi (2014), khi tại Hoa Kỳ trong các ước lượng hồi quy đa biến các tác giả này đã tìm thấy mối quan hệ dương giữa tỷ lệ sở hữu của CEO với tỷ suất sinh lợi.
4.2.1.3. Tác động sở hữu của CEO đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt
Nam qua phân tích hồi quy đa biến phương trình (2) và (3)
Nếu so sánh kết quả từ phương trình hồi quy (2) và (3) trong hai bảng 4.5 và 4.6 với phân tích danh mục long-short hai danh mục đầu tư các cơng ty có sở hữu của CEO từ 5% và 10% trở lên (danh mục ≥5% và danh mục ≥10%) trong hai bảng 4.3 và 4.4 thì ta sẽ có:
Phân tích danh mục ≥10% long-short cho kết quả về ý nghĩa là thống nhất với kết quả từ phương trình hồi quy đa biến (3) trong cả hai trường hợp có sử dụng biến kiểm sốt và khơng sử dụng biến kiểm sốt, cho thấy các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn hoặc bằng 10% không mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các cơng ty khơng có sở hữu của CEO trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả phân tích hồi quy đa biến từ các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 5% khi khơng có biến kiểm sốt đem lại là tương đồng với phân tích danh mục ≥ 5% long-short khi cả hai điều mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các cơng ty có CEO khơng sở hữu cổ phiếu cơng ty mình. Tuy nhiên khi đưa các biến kiểm sốt đại diện cho đặc tính riêng cơng ty vào mơ hình hồi quy đa biến thì tỷ suất sinh lợi vượt trội đã khơng cịn ý nghĩa thống kê.
Việc các cơng ty có sở hữu của CEO và sở hữu nhỏ hơn 10% cho tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các cơng ty khơng có có sở hữu của CEO đã đưa lại một số gợi ý cho vấn đề tại sao các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 5% cho một tỷ suất sinh lợi vượt trội trong khi nhóm các cơng ty có tỷ lệ sở hữu lớn hơn bằng 10% lại không, khi nếu xét về bản chất các cơng ty có sở hữu lớn hơn bằng 10% cũng là một thành phần của nhóm các cơng ty lớn hơn bằng 5%. Điều này có thể giải thích bằng việc các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 5% và nhỏ hơn 10% mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội, từ đó tác động đến các phân tích về nhóm các cơng ty có sở hữu của CEO từ 5% trở lên, làm cho phân tích các cơng ty này mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường dương có ý nghĩa.
Và kết quả các cơng ty có sở hữu của CEO và sở hữu nhỏ hơn 10% cho tỷ suất sinh lợi vượt trội trên thị trường chứng khốn Việt Nam cũng có thể giải thích một phần tại sao các kết quả phân tích nhóm cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 5% là khơng vững chắc khi trong nhóm các cơng ty này có chứa các cơng ty có sở hữu của CEO lớn hơn bằng 10% không đem lại tỷ suất sinh lợi bất thường có ý nghĩa.
Qua các kết quả hồi quy phương trình (2) và (3) ta có thêm bằng chứng về tính phi tuyến trong mối quan hệ giữa sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi khi các cơng ty có sở hữu của CEO và tỷ lệ này nhỏ hơn 10% cho tỷ suất sinh lợi bất thường dương có ý nghĩa nhưng các cơng ty có sở hữu của CEO lơn hơn 10% thì khơng.
4.2.2.1. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (4)
Ri,m= αi + βi· DMid60i,m + βi· DTop20i,m + δi· Fi,m + εi,m
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy phương trình đa biến (4) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam
DTop20 và DMid60 là các biến giả trong phương trình (4) đại diện cho tỷ lệ sở hữu của CEO đã khai báo trong phần phương pháp nghiên cứu.
T –statistics trong ngoặc đơn.
***, **, và * tương ứng với ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. N: số quan sát.
Kết quả hồi quy đa biến phương trình (4)
Phương pháp FMB PCSE FMB PCSE
Biến kiểm soát Khơng Khơng Có Có
DTop20 0.004761 0.002645 -0.000887 -0.002817 (1.410802) (1.118833) (-0.332959) (-1.153820) DMid60 0.005372** 0.005439*** 0.002794 0.001913 (1.973489) (2.820767) (1.336089) (0.950987) N 36593 36593 35468 35468
Bảng 4.7 thể hiện tác động của các đặc tính riêng cơng ty lên mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi qua phương trình hồi quy (4):
Kết quả từ phương trình hồi quy đa biến (4) khơng biến kiểm sốt.
Các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong 20% các cơng ty có sở hữu của CEO cao nhất (DTop20) không mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với 20% các cơng ty có sở hữu của CEO thấp nhất, kết quả này thu được từ cả hai phương pháp FMB và PCSE.
Biến DMid60 có hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê ở hai hồi quy FMB và PCSE là 5.4%/tháng, nghĩa là các cơng ty có sở hữu của CEO nằm nhóm 60% các cơng ty có sở hữu của CEO ở khoảng giữa cho một tỷ suất sinh lợi vượt trội có ý nghĩa so với 20% các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của CEO thấp nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2008 đến 12/2013.
Kết quả từ phương trình hồi quy đa biến (4) có biến kiểm sốt.
Ở lượt hồi quy này biến DTop20 cũng khơng cho một kết quả có ý nghĩa thống kê ở cả hai phương pháp hồi quy FMB và PCSE.
Biến DMid60 khi đưa các tất cả các biến kiểm sốt vào thì kết quả nhận được từ lượt hồi quy khơng biến kiểm sốt cũng khơng cịn ý nghĩa thống kê, điều này đúng khi hồi quy bằng cả hai phương pháp FMB và PCSE.
Đây là một kết quả bất ngờ vì nó trái ngược với kết quả từ các phân tích trên về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi thị trường, đặc biệt là với các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của CEO trung bình và nằm ở khoảng giữa trên thị trường.
4.2.2.2. Kết quả hồi quy phương trình đa biến (5)
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đa biến (5) trong giai đoạn từ 1/2008 đến 12/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
DTop10 và DMid80 là các biến giả trong phương trình (5) đại diện cho tỷ lệ sở hữu của CEO đã khai báo trong phần phương pháp nghiên cứu.
T –statistics trong ngoặc đơn.
***, **, và * tương ứng với ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. N: số quan sát.
Kết quả hồi quy đa biến phương trình (5)
Phương pháp FMB PCSE FMB PCSE
Biến kiểm sốt Khơng Khơng Có Có
DTop10 0.002599 0.002945 -0.000300 -0.001269 (0.680582) (0.882179) (-0.080554) (-0.374324) DMid80 0.007341*** 0.008297*** 0.006378** 0.004811* (2.751646) (3.324959) (2.582133) (1.887668) N 36593 36593 35468 35468
Kết quả chi tiết xem phụ lục VIII
Bảng 4.8 thể hiện tác động của các đặc tính riêng công ty lên mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của CEO và tỷ suất sinh lợi qua phương trình hồi quy (5):
Biến DMid80 cho hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê ở cả hai phương pháp hồi quy FMB và PCSE. Cụ thể biến DMid80 ở hồi quy bằng FMB cho hệ số hồi quy 7,3% và hồi quy bằng PCSE cho kết quả 8,3%, đều ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này có nghĩa là các cơng ty nằm trong nhóm 80% các cơng ty có sở hữu của CEO ở khoảng giữa có tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn 10% các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của CEO thấp nhất:
Các công ty nằm trong 10% cơng ty có sở hữu của CEO cao nhất khơng mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội có ý nghĩa so với 10% các cơng ty có sở hữu của CEO thấp nhất. Kết quả này nhận được từ hồi quy đa biến phương trình (5) khơng biến kiểm soát bằng cả hai phương pháp FMB và PCSE.
Kết quả từ phương trình hồi quy đa biến (5) có biến kiểm sốt.
Biến DMid80 trong phương trình hồi quy này vẫn cho hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê như phân tích phương trình (5) khơng biến kiểm soát, kết quả này thu được từ cả hai phương pháp hồi quy FMB và PCSE. Điều này có nghĩa là các cơng ty nằm trong nhóm 80% các cơng ty có sở hữu của CEO ở khoảng giữa vẫn cho tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn 10% các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của CEO thấp nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả này đã không bị ảnh hưởng bởi các biến kiểm soát dù ý nghĩa thống kê không mạnh bằng ý nghĩa thống kê trong hồi quy đa biến khơng biến kiểm sốt. Cụ thể:
Hồi quy bằng phương pháp FMB cho thấy các công ty nằm trong nhóm 80% các