Biến (1) Tốc đô Điều chỉnh (2) Tốc đô Điều chỉnh LEVi,t LEVi,t L.lev 0,061* 0,248 0,049* 0,229 (1-λ) (0,034) (λ =0,939) (0,032) (λ =0,951) MBi,t-1 -0,135*** (0,014) lnMBi,t -1 -0,237*** (0,018) EBITi,t-1 -0,282*** -0,273*** (0,041) (0,044) TANGi,t-1 0,086** 0,113***
(0,041) (0,039) SIZEi,t-1 0,129*** 0,138*** (0,01) (0,01) LEV(IND)i,t-1 0,81*** 0,65*** (0,05) (0,053) Constant -3,198*** -3,52*** (0,261) (0,25) Mức ý nghĩa *** = 1%, ** = 5%, * = 10% (Nguồn: Theo tính tốn của tác giả)
Tiếp theo tác giả kiểm định tính phù hợp của mơ hình khi sử dụng phương pháp GMM.
Bảng 5.9: Kết quả kiểm định Sargan
MB lnMB
chi2(13) 163,4146 179,4706 Prob > chi2 0,0000 0,0000
Kiểm định Sargan với kết quả Prob>chi2 = 0,00<5%, nên phương pháp GMM là phù hợp cho dữ liệu nghiên cứu.
Bảng 5.8 thể hiện kết quả tốc đô ̣ điều chỉnh khi sử dụng các yếu tố truyền thống và nâng cao.
Trong phương trình (1) sử dụng yếu tố truyền thống MB với λ = 0,939 và mức ý nghĩa kinh tế 10% và có tốc độ đều chỉnh là 0,248 năm. Hệ số TANGi,t-1 có mức ý nghĩa 5%. Các hệ số còn lại EBITi,t-1, TANGi,t-1, SIZEi,t-1, LEV(IND)i,t-1 đều có mức ý nghĩa 1% và dấu của hệ số đều phù hợp với phương trình (1) của bảng 5.5, ngoại trừ biến TANGi,t-1.
Trong phương trình (2) sử dụng yếu tố nâng cao với ln(MB) và các yếu tố đã xét đến trước với λ = 0,951 có ý nghĩa kinh tế ở mức 10% và có tốc độ đều chỉnh là 0,229 năm. Giá trị của các hệ số của các biến đều có kết quả phù hợp với phương trình (3) của bảng 5.6 và mức ý nghĩa là 1%.
Các kết quả ở bảng 5.8 một lần nữa cho thấy quyết định lựa chọn biến nâng cao trong phân tích là phù hợp. Do thời gian lấy mẫu quan sát ngắn (6 năm) nên tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy là khá nhanh khoảng 0,248 đến 0,229 năm. Điều này không phù hợp với lý thuyết đánh đổi động và thực tế. Do việc thay đổi cấu trúc nợ cần có thời gian dài (lớn hơn 1 năm) để doanh nghiệp có thế ứng phó. Việc thay đổi địn bẩy có thể dẫn đến sự tăng trưởng trong tài sản cố định, nếu khơng có những bước kế hoạch rõ ràng thì doanh nghiệp sẽ bị động trong việc sử dụng nguồn vốn.
5.5 Phân tích hoạt động tài chính bên ngồi
Cuối cùng, tác giả tiến hành kiểm tra để xác định xem các hoạt động tài chính bên ngồi của mỗi cơng ty là để bù đắp sự chênh lệch của đòn bẩy thị trường thực tế và địn bẩy thị trường tối ưu là có đúng với lý thuyết đánh đổi động không. Bằng chứng từ các nghiên cứu trước đây cho kết quả phù hợp với lý thuyết (ví dụ, Hovakimian và cộng sự, 2001; Jung và cộng sự, 1996; Leary và Roberts, 2005).
Tác giả đặc biệt quan tâm trong việc xác định các hoạt động tài chính bên ngồi bởi khi sử dụng các biến nâng cao quyết định đến đòn bẩy tối ưu cho kết quả giải thích tốt hơn khi sử dụng các biến truyền thống để ước tính sai lệch. Tác giả hy vọng rằng khi phân tích hoạt động tài chính bên ngồi thì các biến nâng cao cũng giải thích tốt hơn so với biến truyền thống. Cụ thể, nhiều công ty với giá trị của MBi,t-1 thấp (cao) sẽ được phân loại độ lệch dương (âm).
Kiểm tra chính của luận văn được thiết kế như sau: tác giả chia các công ty thành các mẫu nhỏ theo năm vào cuối năm t-1 dựa trên độ lệch âm và dương của đòn bẩy thị trường thực tế và đòn bẩy thị trường tối ưu đã ước tính. Sau đó tương ứng với mỗi mẫu, tác giả tính tốn giá trị trung bình của nợ ròng và vốn cổ phần ròng vào năm t tương ứng ΔDt và ΔEt. Đối với mẫu có độ lệch âm, ΔDt nên cao hơn và ΔEt nên thấp hơn so với mẫu có độ lệch dương. Độ lệch được ước tính lần lượt khi sử dụng các biến truyền thống và biến nâng cao. Độ lệch dựa trên biến nâng cao, DEVenhi,t-1, là được xác định trước đó, trong phương trình (6). Độ lệch dựa trên biến truyền thống, ký hiệu là DEVtradi,t-1, được định nghĩa tương tự.
Kết quả được hiển thị trong Bảng 5.10
Bảng 5.10: Phân tích hoạt động tài chính bên ngồi
Biến truyền thống Biến nâng cao
Biến (+) (-) Chênh lệch (+) (-) Chênh lệch
DEVtradi,t 0,148 -0,181 0,329 DEVenhi,t 0,141 -0,186 0,327 LEVi,t -1 0,691 0,371 0,32 0,705 0,391 0,314 MBi,t -1 0,937 1,258 -0,321 0,924 1,245 -0,321 ΔEi,t 6.596 22.587 -15.991 4.357 24.409 -20.052 ΔDi,t 9.059 68.409 -59.350 10.050 63.862 -53.812 N 565 419 540 444
(Nguồn: Theo tính tốn của tác giả)
Bên trái và bên phải của bảng thể hiện kết quả tương ứng của việc sử dụng biến truyền thống và nâng cao. Trước khi phân tích các biến hoạt động tài chính, tác giả kiểm tra số liệu thống kê cho các biến khác để biết về các đặc tính của các mẫu nhỏ có độ lệch âm và dương. Hai hàng đầu tiên cho thấy giá trị trung bình tương ứng của DEVtradi,t-1 và DEVenhi,t-1 cho mẫu có độ lệch âm và dương, cũng như sự khác biệt của các giá trị trung bình này. Sự khác biệt của độ lệch trung bình khi sử dụng biến truyền thống là 32,9% lớn hơn so với khi sử dụng biến nâng cao là 32,7%. Kết quả này phù hợp với kết quả trong Bảng 5.6 chỉ ra rằng đòn bẩy thị trường thực tế khi dùng biến nâng cao được giải thích tốt hơn so với khi dùng biến truyền thống; nghĩa là, độ lệch sẽ nhỏ hơn khi sử dụng biến nâng cao.
Hàng thứ ba và thứ tư cho thấy giá trị trung bình tương ứng của LEVi,t-1 và MBi,t-1. Mơ hình truyền thống với độ lệch âm thì giá trị trung bình địn bẩy thị trường và giá trị trung bình MB tương ứng 37,1% và 1,258, trong khi các cơng ty có độ lệch dương có giá trị trung bình địn bẩy thị trường cao và trung bình MB thấp, tương ứng
69,1% và 0,937. Như vậy, sự khác biệt của các giá trị trung bình của LEVi,t-1 và MBi,t-1 (dương trừ âm) tương ứng là 32% và -0,321. Sự khác biệt tương ứng dựa trên yếu tố quyết định nâng cao thì nhỏ hơn, tương ứng 31,4% và -0,321.
TÓM TẮT CHƯƠNG 5
Cấu trúc vốn tối ưu luôn là mục tiêu mà các doanh nghiệp luôn muốn hướng đến. Nhưng để đạt được cấu trúc vốn như mong muốn thì các nhà quản trị cần phải biết được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cách điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế đạt mức tối ưu. Ngoài các nhân tố tác động đến đòn bẩy (hay cấu trúc vốn) mà nhiều nghiên cứu đã phát hiện thì quyền chọn tăng trưởng cũng là một nhân tố quan trọng. Vì thế, khi thu thập xong các dữ liệu thì trong chương 5, tác giả đã lần lượt trải qua các bước phân tích, tính tốn số liệu để xác định biến đại diện cho GOs thích hợp nhất khi tác động lên địn bẩy tài chính.
- Đầu tiên, với các kết quả khi thực hiện thống kê mô tả bước đầu tác giả đã xác định được nội dung tiếp theo khi nghiên cứu tác động của GOs lên địn bẩy cần loại bỏ mơ hình nâng cao có biến exp-1MBi,t-1.
- Thứ hai, tiến hành hồi quy với đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với hai mơ hình có biến MBi,t-1 và lnMBi,t-1. Kết quả hồi quy đã giúp tác giả lựa chọn địn bẩy thị trường là thích hợp hơn địn bẩy sổ sách khi thực hiện nghiên cứu và tìm được mơ hình với hệ số cụ thể để nghiên cứu. Luận văn được tiếp tục với hồi quy có hiệu chỉnh và chọn ra biến lnMBi,t-1 đại diện cho GOs là phù hợp nhất.
- Thứ ba, phân tích sự phát triển của địn bẩy. Đối với mẫu nghiên cứu mà tác giả đã chọn thì giá trị của địn bẩy hầu như ít biến đổi trong 6 năm từ năm 2009 đến 2014.
- Cuối cùng, khi phân tích tốc độ điều chỉnh và hoạt động tài chính bên ngoài với kết quả đạt được, một lần nữa bài nghiên cứu đã khẳng định biến đại diện cho GOs
phù hợp nhất đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến 2014 là lnMBi,t-1 và tác động của GOs lên đòn bẩy được thể hiện khá rõ nét qua địn bẩy thị trường của cơng ty.
Bài nghiên cứu đã một lần nữa khẳng định mối tương quan giữa đòn bẩy và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MB) (dùng để đo lường GOs) là tương quan âm. Khi thay biến MB bằng biến lnMB mang lại kết quảmạnh mẽ hơn trong quá trình kiểm tra lý thuyết đánh đổi động, bao gồm cả phân tích sự phát triển của địn bẩy, tốc độ điều chỉnh và hoạt động tài chính bên ngồi.
Bài nghiên cứu đã mang lại một số kết quả về mặt lý thuyết và ý nghĩa thực tiễn nhưng bên cạnh đó, vẫn cịn tồn tại một số hạn chế do quá trình thu thập và kiểm định dữ liệu. Chương 6 sẽ đưa ra cụ thể các kết quả đạt được và hạn chế của luận văn, từ đó sẽ là điều kiện cho các nghiên cứu sau tiếp tục được phát triển.
CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN
6.1 Những kết quả đạt được và hạn chế của đề tài 6.1.1 Kết quả đạt được 6.1.1 Kết quả đạt được
6.1.1.1 Các kết quả nghiên cứu chính
Nhân tố Đo lường Lý thuyết
đánh đổi Kết quả nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) Kết quả nghiên cứu của luận văn Quyền chọn tăng trưởng (GOs)
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MB) và biến liên quan đến MB (lnMB) - - - Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
Tỷ số lợi nhuận sản xuất
kinh doanh trên tổng tài sản + - -
Tài sản cố định
Tỷ số giữa tài sản cố định
hữu hình trên tổng tài sản + + +
Quy mô (SIZE)
Logarit tự nhiên của tổng
tài sản + + + Địn bẩy tài chính ngành (LEV ngành) Trung bình cộng giá trị địn bẩy của các công ty cùng thuộc một nhóm ngành
Theo lý thuyết đánh đổi thì mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và quyền chọn tăng trưởng là mối quan hệ âm. Bài nghiên cứu về “Tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã kiểm tra giả thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường và đại điện cho quyền chọn tăng trưởng là biến MB khi sử dụng dữ liệu của 164 công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khốn HoSe và HNX từ năm 2009 đến năm 2014 với kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa đòn bẩy thị trường và quyền chọn tăng trưởng là phù hợp với lý thuyết.
Đồng thời khi thay thế mơ hình truyền thống sử dụng MB bằng mơ hình nâng cao lnMB thì R2 điều chỉnh tăng đáng kể. Việc sử dụng lnMB cũng cho các kết quả tối ưu khi kiểm tra lý thuyết đánh đổi động.
Tuy nhiên kết quả của bài nghiên cứu vẫn có những sai phạm. Tác giả đã kỳ vọng mối tương quan giữa biến EBITi,t-1 và LEVi,t là dương bởi vì việc có lợi nhuận nhiều sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp tăng cường vay nợ để mở rộng sản xuất nhằm mục đích kiếm lợi nhiều hơn nhưng kết quả của bài nghiên cứu là mối tương quan âm. Điều này cho thấy có sự thận trọng trong việc ra quyết định mở rộng sản suất bằng cách vay nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam, có thể khi doanh nghiệp tạo ra nhiều lợi nhuận nên đã sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mà không cần thông qua con đường vay nợ.
Mối tương quan giữa biến TANGi,t-1 và LEVi,t làtương quan dương, tuy không phù hợp với lý thuyết đánh đổi nhưng giống với kết quả của các nghiên cứu trước đây, mặc dù hệ số của biến TANGi,t-1 khơng có ý nghĩa. Trong khi đó biến SIZEi,t-1 và biến LEV(IND)i,t-1 có tương quan dương và có mức ý nghĩa cao đúng như kỳ vọng.
Tiếp theo trong phần phân tích tốc độ phát triển của địn bẩy. Giá trị đòn bẩy gần như ổn định qua các năm. Xu hướng biến đổi của đòn bẩy cũng như quyền chọn tăng trưởng trong các danh mục khá giống nhau. Điều này cho thấy mối quan hệ mật thiết giữa đòn bẩy và quyền chọn tăng trưởng.
Đối với thị trường Việt Nam, đòn bẩy thị trường tối ưu có tốc độ điều chỉnh nhanh (dưới 1 năm). Điều này không đúng với lý thuyết đánh đổi động và kỳ vọng của tác giả, địn bẩy nên có tốc độ điều chỉnh vừa phải để các doanh nghiệp có thời gian thích ứng với sự thay đổi đó.
Và khi phân tích tác động của quyền chọn tăng trưởng lên địn bẩy đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến 2014 thì biến lnMBi,t-1 đại diện cho GOs là thích hợp nhất để đánh giá tác động của GOs lên đòn bẩy thị trường.
6.1.1.2 Về ý nghĩa thực tiễn
Dựa vào các kết quả của bài nghiên cứu, các nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có thể nhận diện rõ ràng về tác động của quyền chọn tăng trưởng lên địn bẩy. Từ đó, các nhà quản lý sẽ đánh giá và đưa ra quyết định về tỷ lệ vay nợ bao nhiêu là hợp lý nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản. Cịn đối với các nhà đầu tư thì giúp các nhà đầu tư nhận định được tình hình hoạt động của doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư.
6.1.2 Hạn chế của bài nghiên cứu
Bên cạnh những kết quả đạt được, bài nghiên cứu vẫn còn tồn tại những hạn chế nhất định:
Thứ nhất, kết quả nghiên cứu của luận văn phụ thuộc rất lớn vào mẫu dữ liệu
nghiên cứu. Tuy nhiên, mẫu dữ liệu nghiên cứu chỉ trong phạm vi 164 công ty với 984 quan sát, chỉ giới hạn trong giai đoạn từ năm 2009 – 2014 nên kết quả nghiên cứu chưa thể hiện tính đại diện cho tồn bộ doanh nghiệp Việt Nam.
Thứ hai, so với bài nghiên cứu gốc thì mẫu dữ liệu cũng không quá lớn và kỳ
quan sát còn khá ngắn. Một số biến trong bài nghiên cứu cũng chưa khảo sát hết các giá trị ảnh hưởng đến việc tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy thị trường. Bài chỉ chọn ra những biến tiêu biểu để kiểm định dựa trên nghiên cứu của Ogden và Wu (2013).
Thứ ba, tại thị trường Việt Nam, giá cổ phiếu chưa phản ánh đúng giá trị của nó
nên biến MEV (là giá trị vốn hóa thị trường) chưa thể hiện chính xác như kỳ vọng do thị trường Việt Nam vẫn có hiện tượng bất cơng xứng thơng tin.
Thứ tư, nhóm ngành của các công ty trong mẫu nghiên cứu chưa phong phú và
đa dạng do một số ngành có số lượng cơng ty niêm yết q ít chỉ từ 2 đến 3 công ty nên tác giả đã loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu.
6.2 Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành luận văn
Dựa theo kết quả của bài nghiên cứu thì đối với những nghiên cứu trong tương lai, có thể mở rộng mẫu quan sát với bộ dữ liệu cho nhiều công ty hơn, mở rộng thêm nhóm ngành nghiên cứu, thời gian nghiên cứu dài hơn mang tính tổng quan, rõ ràng và chính xác hơn.
Ngồi ra, các nghiên cứu tiếp theo có thể tiến hành nghiên cứu thêm các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn đòn bẩy tối ưu cho doanh nghiệp bên cạnh các yếu tố được đề cập đến trong bài nghiên cứu này: quyền chọn tăng trưởng, quy mơ cơng ty, tài sản hữu hình, lợi nhuận, thì các nghiên cứu tiếp theo nên khảo sát thêm các yếu tố như: tài sản đảm bảo, tuổi thọ công ty, tấm chắn thuế phi nợ, biến động của thu nhập, chu kỳ tăng trưởng, độc quyền, thị phần kinh doanh… và sử dụng thêm các kiểm định của các mơ hình hồi quy khác để kiểm tra lại kết quả nghiên cứu của mơ hình.