CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
2.2. Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính
2.2.3. Các nghiên cứu sử dụng kết hợp biến tài chính và biến thị trường
Tyler Shumway (2001) nhận thấy các hơn một nửa dữ liệu kế toán được sử dụng trong các mơ hình dự báo phá sản thời kỳ đầu khơng có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, các dữ liệu thị trường đưa vào mơ hình lại thể hiện mối tương quan chặt chẽ với
lời của cổ phiếu trong quá khứ và độ lệch chuẩn của cổ tức công ty. Tác giả đã đề suất một mơ hình sử dụng kết hợp dữ liệu kế tốn và dữ liệu thị trường nhằm tìm kiếm khả năng dự báo chính xác hơn. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 300 công ty phá sản được thu thập trong giai đoạn 1962 – 1992. Các biến giải thích sử dụng trong bài nghiên cứu liệt kê như sau: 5 biến sử dụng trong nghiên cứu của Altman (1963) bao gồm vốn lưu động trên tổng tài sản (WC/TA), lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (RE/TA), EBIT trên tổng tài sản (EBIT/TA), giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (MVE/TL), doanh thu trên tổng tài sản (S/TA) ; 3 biến sử dụng trong nghiên cứu của Zmijewski (1984) bao gồm lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (NI/TA), tổng nợ trên tổng tài sản (TL/TA), nợ ngắn hạn trên tài sản ngắn hạn (CA/CL) ; và 3 biến thị trường mới của Shumway bao gồm quy mô (log(vốn hóa cơng ty/vốn hóa tồn thị trường)), tỷ suất sinh lời cổ phiếu – tỷ suất sinh lời của toàn thị trường, độ lệch chuẩn của cổ tức công ty (Sigma). Mỗi biến Shumway đưa vào đều có giải thích cụ thể như sau. Với biến tỷ lệ vốn hóa thị trường, rằng phản ứng của những nhà đầu tư sẽ tác động trực tiếp lên giá trị cổ phiếu của công ty, dẫn đến làm thay đổi giá trị thị trường của cơng ty do đó quy mơ cơng ty trên thị trường là biến quan trọng trong dự báo khả năng phá sản của doanh nghiệp. Để giảm tính biến động của biến quy mô công ty, Shumway lấy log của mức vốn hóa thị trường của mỗi công ty. Nếu như nhà đầu tư làm thay đổi giá trị vốn hóa thị trường của công ty làm ảnh hưởng đến sự phá sản thì tỷ suất sinh lợi thặng dư trong quá khứ của công ty cũng tác động quan trọng không kém đến khả năng phá sản. Biến thị trường cuối cùng đưa vào nghiên cứu là độ lệch chuẩn của cổ tức cổ phiếu. Nếu một cơng ty có nhiều biến động trong dịng tiền là bởi nhiều biến động trong cổ tức thì khả năng cơng ty xảy ra phá sản càng cao bởi xét ở góc độ nào đó thì biến này cũng đo lường được địn bẩy tài chính của cơng ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy mơ hình rủi ro dự báo chính xác hơn và cho phép đo lường hiệp phương sai khi thời gian thay đổi. Mơ hình rủi ro cũng tiến hành ước lượng thích hợp cực đại và phân tích. Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra các biến sổ sách như S/TA, WC/TA, RE/TA, CA/CL có ý nghĩa thống kê không cao và các biến NI/TA, TL/TA khi kết hợp với
biến thị trường cho kết quả dự báo chính xác hơn. Sự kết hợp dữ liệu kế tốn và dự liệu thị trường sẽ nâng cao khả năng dự báo chính xác của mơ hình.
Tiếp nối Tyler Shumway và có những thay đổi mới trong nghiên cứu, hai tác giả Chava và Jarrow (2004) đã xác minh lần nữa tính vượt trội trong mơ hình dự báo phá sản của Shumway (2001) cũng như phản biện mơ hình của Altman (1968) và Zmijewski (1984), nghiên cứu chứng minh tầm quan trọng của biến ảnh hưởng về ngành trong mơ hình rủi ro. Các nhóm ngành có khả năng ảnh hưởng đáng kể đến hệ số chặn và hệ số độ dốc trong phương trình dự báo. Hơn nữa, các cơng ty được nghiên cứu bao gồm cả các cơng ty tài chính mặc dù sự chính xác của dự báo giảm đi không đáng kể, dữ liệu trong bài dữ liệu trong bài được sử dụng theo báo cáo hàng tháng trong khi các nghiên cứu trước chỉ sử dụng quan sát theo năm. Kết quả đạt được là dự báo phá sản được hoàn thiện hơn với các quan sát trong khoảng thời gian ngắn hơn. Cuối cùng tác giả chỉ ra 2 biến sổ sách ít có đóng góp trong khi các biến thị trường có ảnh hưởng lớn đến mơ hình phá sản. Điều này ủng hộ cho khái niệm thị trường hiệu quả đối với các thơng tin kế tốn được cơng bố.
Kế thừa nghiên cứu của Tyler Shumway (2001) và Chava & Jarrow (2004), John Y. Campbell, Jens Hilscher và Jan Szilagyi (2008) đã tìm ra yếu tố quyết định sự thất bại của doanh nghiệp và sử dụng mơ hình Logistic ước lượng khả năng kiệt quệ tài chính, mơ hình sử dụng kết hợp các biến sổ sách và biến thị trường. Các biến sổ sách được sử dụng bao gồm: lợi nhuận ròng trên giá trị thị trường tổng tài sản (NIMTA), lợi nhuận ròng trên giá trị sổ sách tổng tài sản (NITA), tổng nợ trên giá trị thị trường tổng tài sản (TLMTA), tổng nợ trên giá trị sổ sách tổng tài sản (TLTA), tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn trên tổng tài sản (CASHMTA) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty (MB). Các biến thị trường được sử dụng bao gồm: log(TSSL vượt trội hàng tháng với TSSL của chỉ số S&P500), độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phần hàng ngày của mỗi công ty qua 3 tháng (SIGMA), quy mơ (log(vốn hóa thị trường của cơng ty/vốn hóa của S&P500) và log(giá cổ phiếu). Kết quả nghiên cứu cho thấy, các công ty vay nợ nhiều, lợi nhuận thấp, vốn hóa thị trường thấp, tỷ suất sinh lời chứng khoán trong quá khứ thấp và có
nhiều biến động, nắm giữ lượng tiền mặt thấp, hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cơng ty cao và có giá cổ phiếu thấp sẽ có nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn so với các cơng ty niêm yết khác. Kết quả dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của cơng ty với thời gian là 1 năm, tuy nhiên khi dự báo ở một thời kỳ dài hơn thì các giá trị vốn hóa thị trường, hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty và biến động vốn cổ phần sẽ trở nên quan trọng hơn.
John R. Graham, Sonali Hazarika, Krishnamoorthy Narasimhan (2011) đã thu thập dữ liệu của công ty công nghiệp niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1928 –1938. Mẫu nghiên cứu bao gồm 443 cơng ty phi tài chính. Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu bảng để ước lượng mơ hình hồi quy Logistic. Các biến giải thích được đưa vào mơ hình bao gồm: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, độ lệch chuẩn biến động giá cổ phiếu 12 tháng, EBIT trên tổng tài sản, log (vốn hóa của cơng ty/vốn hóa tồn thị trường), tổng nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, xếp hạng tín dụng của cơng ty, chênh lệch giữa tài sản cố định đầu năm và cuối năm chia cho tài sản cố định đầu năm, tiền mặt, hàng tồn kho và các khoản phải thu chia cho tổng tài sản, số năm hoạt động của công ty, biến định tính nhận giá trị 1 nếu công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp nặng và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các cơng ty có địn bẩy tài chính cao và mức xếp hạng trái phiếu thấp thì có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn các cơng ty khác. Kết quả nghiên cứu cũng phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Ngồi ra, nghiên cứu cịn cho thấy vai trò quan trọng của các cơ quan xếp hạng tín dụng trong việc dự báo kiệt quệ tài chính. Mức độ địn bẩy tài chính có tác động đến giá trị của công ty trong thời kỳ suy thối. Đối với các cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính cao thì giá trị của chúng giảm một nữa so với các cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính thấp. Một trong những chú ý quan trọng nhất đó là chính sách hạn chế sử dụng nợ trong một nổ lực bảo vệ các cơ hội đầu tư mong manh của cơng ty có thể khơng đạt được hiệu quả như mong muốn.
Các mơ hình dự báo sử dụng kết hợp biến thị trường và biến sổ sách đã khắc phục các nhược điểm của các mô hình thuần biến sổ sách và đưa ra các xác suất dự báo
chính xác hơn. Tầm quan trọng của việc sử dụng các biến thị trường đã được các nghiên cứu trong thời gian gần đây chứng minh. Giá cả thị trường có thể thích hợp hơn để dự báo khả năng phá sản vì nó phản ánh kỳ vọng về dịng tiền trong tương lai của cơng ty và các biến thị trường có thể cung cấp một cách đánh giá trực tiếp của độ bất ổn (volatility), một cách đo lường mà có thể tăng sức mạnh về dự báo phá sản mà khơng có trong các báo cáo tài chính.