CHƯƠNG IV KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2. Thảo luận kết quả thực nghiệm:
4.2.2. Bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi có giớ
khi có giới hạn tài chính:
Tiếp theo, tơi sẽ phân tích mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của cơng ty bị giới hạn về tài chính và khơng giới hạn về tài chính. Trong nghiên cứu này, tơi xem xét cơng ty bị giới hạn về tài chính bằng cách xác định việc trả cổ tức của công ty vào năm t. Nếu công ty không trả cổ tức tiền mặt vào năm t, cơng ty sẽ bị xếp vào nhóm bị giới hạn về tài chính. Để kiểm tra giả thiết được đặt ra, tơi sử dụng mơ hình sau theo nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) (các biến đã được giải thích trong phần phương pháp nghiên cứu):
∆Cashholdingsit
= β0+ β1Cashflowit+ β2Negit+ β3Cashflowit∗ Negit
+ β4Constraintit+ β5Cashflowit ∗ Constraintit+ β6Constraintit ∗ Negit+ β7Cashflowit ∗ Constraintit∗ Negit+ β8Qit+ β9Sizeit + β10Expenditureit+ β11Acquisitionit
Bảng 4.4: Tổng hợp kết quả hồi quy các biến trong mơ hình Biến (1) POLS (2) FEM (3) REM (4) GLS (5) GMM4 Cashflow 0.0471*** 0.2192*** 0.0471*** 0.0511*** 0.0231*** Neg -0.0858*** -0.0869*** -0.0858*** -0.0615*** -0.0424*** cash_neg -0.0490** -0.0363 -0.0490** -0.0626*** -0.0119*** Q 0.0160*** 0.011 0.0160*** 0.0125** -0.0112*** Expenditure -0.1001*** -0.1430*** -0.1001*** -0.0710*** -0.0851*** Acquisition -0.0029 -0.0057 -0.0029 -0.0028 -0.0040 ΔNCWC -0.1763*** -0.2204*** -0.1763*** -0.1700*** -0.1858* l.Shortdebt 0.0379*** 0.1452*** 0.0379*** 0.0196*** 0.0222** Size 0.0009 -0.0114 0.0009 0.0007 0.0021* constraint -0.0095 -0.0052 -0.0095 -0.0088*** 0.0036 Cash_cons -0.0139 -0.0275 -0.0139 0.0050 0.0207 cash_cons_neg 0.2035*** 0.1403* 0.2035*** 0.1221*** 0.1777* cons_neg 0.0193** 0.0213** 0.0193** 0.0168*** -0.0236** _cons 0.0007 0.1157 0.0007 0.0016 0.0131 R-squared 0.4151 Hausman test 0.0000
Ghi chú: *, **, *** thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, và 1%. Nguồn: Tính tốn của tôi
Bảng 4.4 thể hiện kết quả hồi quy của khi thêm vào biến giả về các ràng buộc tài chính và biến tương tác sử dụng phương pháp đo lường khác nhau của các công ty bị giới hạn tài chính (các cơng ty bị giới hạn về tài chính có giá trị bằng 1) thêm vào biến giả của dịng tiền âm (dịng tiền âm có giá trị =1) bằng phương pháp ước lượng dữ liệu bảng POLS (cột 1), phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (cột 2), hiệu ứng ngẫu nhiên (cột 3) và phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (cột 4). Kết quả kiểm định Hausman cho thấy ước lượng hiệu ứng cố định giải thích tốt hơn cho mơ hình. Ngồi ra, kiểm định Wald cũng cho thấy có xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi giữa các đơn vị chéo, vì vậy tơi sử dụng phương pháp GLS để khắc phục tính thiên chệch bị gây ra bởi hiện tượng này. Cuối cùng, phương pháp GMM bậc 4 cũng được áp dụng để kiểm tra tính vững của ước lượng do sai số trong đo lường hệ số Tobin’q ( xem chi tiết phụ lục 3).
Để so sánh độ nhạy của tiền mặt giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính, tơi chú ý vào hệ số tương quan đến các biến tương tác của Cashflow*Constraint và Casflow*Constraint*Neg (tương ứng cho thấy phản ứng của việc nắm giữ tiền mặt trong các công ty bị giới hạn về tài chính khi có dịng tiền âm và dương).
Kỳ vọng dấu của các biến chính trong mơ hình và kết quả nghiên cứu:
Biến Kỳ vọng
theo giả thiết Kết quả nghiên cứu
Cashflow - +
Cashflow*Neg + -
Cashflow*Constraint + Khơng có ý nghĩa thống kê
Trong nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012), hệ số Cashflow*Constraint thì dương và hệ số của Cashflow*Constraint*Neg là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Cashflow*Constraint dương chỉ ra rằng, so với các cơng ty khơng bị giới hạn về tài chính, các cơng ty bị giới hạn về tài chính thường ít có khả năng đầu tư vào các dự án mới vì khó có thể kiếm được nguồn tài trợ bên ngoài, và cần nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Hệ số của Cashflow*Constraint*Neg âm cho thấy khi có các cú sốc về lợi nhuận, các công ty bị giới hạn về tài chính chi tiêu ít hơn để tài trợ cho các dự án hiện tại khi họ có dịng tiền âm, giới hạn về tài chính khiến các cơng ty lựa chọn nắm giữ tiền mặt hay tài trợ cho các dự án bằng lượng tiền mặt dự trữ sẵn có, và nhiều khả năng các cơng ty chấm dứt các dự án có dịng tiền âm.
Tuy nhiên, kết quả của tơi hồn toàn trái ngược với kết quả trong nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012):
- Hệ số của biến Cashflow*Constraint là âm, chỉ ở ba phương pháp ước lượng đầu tiên POLS, FEM và REM. Tuy nhiên, sau khi xử lý phương sai thay đổi và sai số trong đo lường bằng hai phương pháp GLS và GMM bậc 4, hệ số của Cashflow*Constraint là 0.0005 và 0.0207, đều khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý, việc cơng ty bị giới hạn về tài chính sẽ khơng có tác động đến độ nhạy của tiền mặt đối với dịng tiền. Cũng như giải thích ở mơ hình đầu tiên, các công ty gia tăng nắm giữ tiền mặt trong giai đoạn 2008 -2014 để phòng ngừa và sử dụng quỹ tiền mặt của mình để đầu tư cho những dự án đầu tư.
- Hệ số của Cashflow*Constraint*Neg là 0.1777 ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy các cơng ty bị giới hạn tài chính sử dụng lượng tiền mặt dự trữ để tiếp tục tài trợ cho những dự án hiện hành khi cơng ty có dịng tiền âm. Thực ra, điều này không hẳn là bất hợp lý, biến Constraint được xác định dựa trên việc cơng ty có trả cổ tức tiền mặt vào năm t hay không. Tuy nhiên, việc không chi trả cổ tức tiền mặt không hẳn mang một hàm ý là công ty bị giới
hạn về tài chính. Khi cơng ty có một cơ hội đầu tư tốt, công ty thường sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư cho tăng trưởng. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008 – 2014 giảm sâu, nên việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt nhằm truyền tải một tín hiệu đến các nhà đầu tư về triển vọng tích cực của cơng ty, ổn định tâm lý cổ đơng và hỗ trợ giá cổ phiếu, do đó, dù cơng ty khơng có một triển vọng tăng trưởng tốt, cơng ty cũng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt nhất định. Ngoài ra, lãi suất cho vay ở mức cao giai đoạn này cũng khiến các cơng ty có triển vọng tăng trưởng giữ lại lợi nhuận để đầu tư thay vì đi vay với lãi suất cao và cũng là phòng ngừa cho những bất trắc trong hoạt động của cơng ty. Do đó, cũng tồn tại khá nhiều cơng ty có triển vọng tăng trưởng tốt trong giai đoạn đó nhưng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư vào những dự án tốt hơn. Thêm vào đó, có một số điều khoản ràng buộc của dự án khiến cho các công ty không thể ngay lập tức cắt giảm các khoản đầu tư khơng sinh lợi, và vì vậy, cơng ty vẫn phải tiếp tục tài trợ cho những dự án này.
- Biến thay đổi trong vốn luân chuyển không bằng tiền (ΔNCWC) vẫn mang hệ số âm -0.1858 và có mức ý nghĩa 10%. Như vậy, các tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản sau tiền mặt ảnh hưởng rất nhiều đến việc nắm giữ tiền mặt trong cơng ty, dù cho cơng ty có bị giới hạn về tài chính hay khơng.