Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng cho trong bài luận văn này đã đƣợc phát triển dựa trên các phƣơng pháp nghiên cứu gần đây về mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động cơng ty và các hạn chế tài chính của Caballero và cộng sự (2013). Nghiên cứu một lần nữa khẳng sự tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu, tại đây hiệu quả hoạt động công ty sẽ đạt cao nhất. Tiến trình nghiên cứu đƣợc thực hiện nhƣ sau:
Đầu tiên, nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả cơng ty, đồng nghĩa với việc có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu, liệu rằng kết quả ở Việt Nam có giống nhƣ ở nƣớc Anh hay khơng?
Sau đó, luận văn tiếp tục kiểm tra tác động của các hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến của hai yếu tố trên, từ đó giúp nhà quản lý có thể linh hoạt hơn trong việc quản trị vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa hiệu quả cơng ty.
Cuối cùng là xem xét mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài chính so với cơng ty ít khả năng bị hạn chế tài chính khác nhau nhƣ thế nào?
3.1.1 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả cơng ty
Trả lời câu hỏi có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty hay không, tức là có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa hiệu quả cơng ty.
Bài nghiên cứu kỳ vọng tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả cơng ty. Vì vậy, việc sử dụng dạng hàm số bậc hai để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến là hợp lý hơn cả. Hồi quy hiệu quả hoạt động công ty dựa vào NTC và NTC2. Thêm biến vào mơ hình hồi quy hiệu quả hoạt động công ty nhƣ quy mơ (SIZE), địn bẩy (LEV), cơ hội tăng trƣởng (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) để kiểm soát những ảnh hƣởng tiềm năng khác lên hiệu quả công ty. Bài
nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2013) sử sụng mơ hình ƣớc lƣợng sau đây:
Qi,t = β0 + β1NTCi,t + β2NTC2i,t + β3SIZEi,t +β4LEVi,t +β5GROWTHi,t
+β6ROAi,t+λt+ηi+ εi,t (1)
Trong đó:
Biến phụ thuộc:
Qi,t là đo lƣờng hiệu quả hoạt động công ty. Để đo lƣờng hiệu quả hoạt động cơng ty, chúng ta có thể sử dụng nhiều chỉ tiêu đánh giá khác nhau: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản – ROA, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu – ROE hay tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp- GOP. Tuy nhiên bài nghiên cứu này, tác giả dùng chỉ số Topin’q để đánh giá hiệu quả hoạt động công ty. Theo Agrawaland Knoeber (1996), Himmelberg và cộng sự (1999), Thomsen và cộng sự (2006), Wu (2011) thì hiệu quả hoạt động cơng ty đƣợc tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trƣờng vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách tài sản. Biến này giảm hầu hết các nhƣợc điểm vốn có của tỷ lệ lợi nhuận kế tốn, bởi vì thực hiện kế tốn ảnh hƣởng đến tỷ lệ lợi nhuận kế tốn, bên cạnh đó đánh giá của thị trƣờng vốn phù hợp với rủi ro công ty và giảm thiểu bất kỳ sai lệch bị bởi ảnh hƣởng của luật thuế và quy ƣớc kế tốn (Smirlock và cộng sự, 1984). Khơng chỉ đo lƣờng hiệu quả hoạt động công ty trong quá khứ mà còn đánh giá tiềm năng phát triển trong tƣơng lai thể sự đánh giá của nhà đầu tƣ thơng qua giá cổ phiếu.
Biến giải thích :
NTC – chu kỳ thƣơng mại thuần. Chỉ tiêu này đƣợc xây dựng bởi Shin và Soenen (1998) dùng để đo lƣờng quản trị vốn luân chuyển. So với chỉ tiêu chu kỳ chu chuyển tiền mặt - CCC thì NTC giúp ƣớc tính hiệu quả và dễ dàng hơn về nhu cầu
tài trợ liên quan đến vốn luân chuyển. Tuy nhiên, vì sử dụng phƣơng trình bậc hai để hồi quy nên giá trị NTC2
là rất lớn và sẽ ảnh hƣởng khơng tốt đến kết quả nghiên cứu. Vì vậy, tác giả đề xuất sử dụng chỉ tiêu NTC trƣớc khi nhân với 365, sau khi ƣớc lƣợng mơ hình nghiên cứu sẽ quy đổi số ngày của chu kỳ kinh doanh thuần bằng cách nhân với 365 ngày. Giá trị biến NTC đƣợc xác định theo công thức sau:
NTC2 - Chu kỳ thƣơng mại thuần bình phƣơng. Để phục vụ cho việc chứng minh mối quan hệ phi tuyến của quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty, chỉ tiêu NTC2 đƣợc đƣa vào mơ hình nghiên cứu. Chỉ tiêu này đƣợc tính bằng bình phƣơng của chu kỳ thƣơng mại thuần – NTC.
Nghiên cứu này kỳ vọng tìm đƣợc mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả cơng ty. Do đó, kỳ vọng tƣơng quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty là cùng chiều khi vốn luân chuyển dƣới mức tối ƣu và ngƣợc chiều khi vốn luân chuyển lớn hơn mức tối ƣu. Vì thế, bài nghiên cứu dự kiến dấu dƣơng đối với biến NTC (β1 > 0) và dấu âm đối với biến NTC2 (β2 <0). Nếu mối quan hệ phi tuyến này đƣợc xác nhận, chứng tỏ khi tăng vốn luân chuyển sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty cho đến một điểm tối ƣu nào đó thì mối quan hệ trên sẽ đảo chiều khi đó tăng mức vốn luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả công ty. Các hệ số biến chu kỳ thƣơng mại thuần cho phép xác định điểm uốn trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả cơng ty, điểm đảo chiều này chính là mức vốn luân chuyển tối ƣu và có giá trị bằng –β1/2β2.
SIZE- quy mơ doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quy mô và giá trị công ty là khơng rõ ràng. Lang, Stulz (1994) tìm ra đƣợc mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mô và giá
trị công ty cho các công ty ở Mỹ. Berger, Ofek (1995), Daines( 2001) tìm ra mối quan hệ trên là cùng chiều, trong khi Demsetz và Villalonga (2001) tìm ra mối quan hệ trên là khơng có ý nghĩa. Vì thế khơng thể dự đốn rõ ràng mối quan hệ giữa quy mơ và hiệu quả cơng ty. Một doanh nghiệp có quy mơ lớn tận dụng lợi thế theo quy mô để tăng năng suất và giảm giá thành sản phẩm, từ đó tăng năng lực cạnh tranh và doanh thu bán hàng. Bên cạnh đó, với quy mơ và uy tín của mình, cơng ty có nhiều khả năng tiếp cận thị vốn dễ dàng với chi phí lãi vay thấp hơn. Tuy nhiên, đứng ở góc độ khác, một doanh nghiệp quy mơ lớn sẽ gặp khó khăn trong việc quản lý và vận hành, kém linh hoạt hơn trong hoạt động sản xuất kinh doanh, điều này có thể làm giảm hiệu quả hoạt động. Biến quy mô doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng nhƣ sau:
SIZE = Ln(Doanh thu thuần) LEV- tỷ lệ địn bẩy tài chính.
Mối quan hệ giữa địn bẩy và giá trị cơng ty cũng khơng rõ ràng bởi vì theo những nghiên cứu trƣớc đây có nhiều tranh luận khác nhau về ảnh hƣởng của địn bẩy lên giá trị cơng ty. Nhiều nghiên cứu trƣớc đây cho rằng mối quan hệ này là ngƣợc chiều (Bhagat, Bolton 2008; Ghosh 2008), trong khi một số nghiên cứu khác cho rằng mối quan hệ trên là cùng chiều (Berger, Bonaccorsidi Patti, 2006; Margaritis và Psillaki, 2010) và khơng có ảnh hƣởng của địn bẩy lên hiệu quả hoạt động cơng ty (Phillips, Sipahioglu, 2004). Ảnh hƣởng cùng chiều của địn bẩy lên giá trị cơng ty vì cơng ty có thể hƣởng lợi từ tấm chắn thuế (Modigliani và Miller,1963), bên cạnh đó Schoubben, Van Hulle (2006) cho rằng địn bẩy có tác động cùng chiều lên những công ty niêm yết và ngƣợc chiều lên những công ty không niêm yết. Tuy nhiên, địn bẩy có thể có tác động ngƣợc chiều lên giá trị cơng ty bởi vì chi phí đại diện của nợ (Jensen và Meckling, 1976). Vì thế cũng giống nhƣ quy mơ, khơng dự đốn chính xác mối quan hệ giữa địn bẩy và giá trị cơng ty. Biến tỷ lệ địn bẩy tài chính đƣợc tính theo cơng thức sau:
GROWTH- Cơ hội tăng trƣởng.
Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và hiệu quả hoạt động cơng ty đƣợc kỳ vọng là cùng chiều bởi vì cơng ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng sẽ tiếp tục tăng trƣởng trong tƣơng lai (Scherr và Hulburt, 2001). Và theo kết quả nghiên cứu của Caballero và cộng sự (2013) thì cơ hội tăng trƣởng có mối tƣơng quan cao với hiệu quả cơng ty. Vì vậy, nghiên cứu kỳ vọng mối tƣơng quan dƣơng giữa hai biến này. Tuy nhiên, khác với nghiên cứu Caballero và cộng sự (2013) khi biến GRWOTH đƣợc đo lƣờng bằng giá trị tài sản cố định vơ hình chia cho tổng tài sản thì trong nghiên cứu này thì biến cơ hội tăng trƣởng đƣợc tính theo cơng thức mà Solano và Teruel (2007):
Tại Việt Nam việc ghi nhận giá trị tài sản vơ hình trong bảng cân đối kế toán chƣa thống nhất và giá trị này phần lớn là giá trị quyền sử dụng đất, khơng có tính đại diện cho cơ hội tăng trƣởng và phát triển của doanh nghiệp trong tƣơng lai.
ROA- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Nhiều nghiên cứu sử dụng ROA làm thƣớc đo hiệu quả bởi vì cho rằng ROA đo lƣờng hiệu quả hoạt động hiện tại của công ty, trong khi Tobin’q cho thấy những kỳ vọng trong tƣơng lai (Demsetz và Lehn,1985), nhiều bằng chứng cho thấy mối tƣơng quan cao giữa ROA và Tobin’q (Scherer và Ross,1990). Rõ ràng, một cơng ty có tỷ suất sinh lợi cao sẽ đƣợc các nhà đầu tƣ đánh giá tốt, vì vậy chỉ số Topin’q và ROA đƣợc dự đốn có mối quan hệ cùng chiều.
Biến độc lập Ký hiệu Đo lƣờng Quan hệ dự kiến với Qi,t
Chu kỳ thƣơng mại
thuần NTC +
Bình phƣơng của chu
kỳ thƣơng mại thuần NTC
2 Bình phƣơng NTC -
Quy mơ cơng ty SIZE Ln( Doanh thu thuần) +/-
Đòn bẩy LEV +/-
Cơ hội tăng trƣởng GROWTH +
Tỷ suất sinh lợi trên tài
Ngoài ra, tham số λt là biến giả thời gian nhằm mục đích nắm bắt đƣợc ảnh hƣởng của các yếu tố kinh tế có thể ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động công ty nhƣng công ty khơng thể kiểm sốt đƣợc. ηi là tính khơng đồng nhất khơng quan sát đƣợc hay ảnh hƣởng riêng lẻ khơng quan sát đƣợc của cơng ty, vì vậy có thể kiểm sốt các đặc tính cụ thể của từng cơng ty. εi,t là phân phối ngẫu nhiên. Bên cạnh đó cịn kiểm sốt ảnh hƣởng của ngành cơng nghiệp bằng biến giả ngành công nghiệp.
3.1.2 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính.
Mơ hình (1) kiểm định sự tồn tại của mối hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động cơng ty, tức là có tồn tại mức vốn chuyển chuyển tối ƣu mà tại đó doanh nghiệp có thể bằng giữa lợi ích là chi phí của việc đầu tƣ vào vốn luân chuyển. Trong phần tiếp theo, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét hạn chế tài chính tác động nhƣ thế nào đến mức vốn luân chuyển tối ƣu và sự khác nhau giữa mức vốn ln chuyển tối ƣu của các cơng ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính so với những cơng ty ít khả năng bị hạn chế tài chính.
Để kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên mức tối ƣu của vốn luân chuyển, bài nghiên cứu ƣớc tính đầu tƣ vốn luân chuyển tối ƣu cho mẫu công ty khác nhau, phân chia dựa trên cơ sở khả năng các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài trợ bên ngồi. Có một số biện pháp đo lƣờng hạn chế tài chính đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu trƣớc đây cho các công ty riêng biệt đã trải qua hạn chế tài chính, nhƣng đó vẫn là vấn đề tranh luận biện pháp đo lƣờng nào tốt nhất. Do đó, bài nghiên cứu này phân loại các công ty theo sự tồn tại các hạn chế tài chính theo 8 tiêu chí sau:
Cổ tức
Đây là tiêu chí đầu tiên để phân loại cơng ty bị hạn chế tài chính hay khơng. Fazzari (1988) sử dụng biến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của cơng ty. Một cơng ty bị hạn chế tài chính có xu hƣớng khơng chi trả cổ tức (hoặc trả cổ tức thấp hơn) để giảm xác suất huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài trong tƣơng lai. Chỉ tiêu này đƣợc sử dụng theo hai cách. Đầu tiên là chia dữ liệu thành hai nhóm: nhóm trả
cổ tức bằng 0 và nhóm cổ tức dƣơng. Kỳ vọng các cơng ty khơng chi trả cổ tức có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn cơng ty trả cổ tức. Thứ hai phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, đƣợc đo bằng cổ tức chi trả chia cho lợi nhuận sau thuế. Cách này nhiều nghiên cứu áp dụng nhƣ Almeida và cộng sự (2004), Faulkender, Wang (2006). Do đó, xem xét các cơng ty với tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn trung vị của mẫu thƣờng ít bị hạn chế về tài chính hơn so với cơng ty có tỷ lệ chi trả nhỏ hơn trung vị mẫu.
Dòng tiền
Phân loại các cơng ty theo dịng tiền tƣơng tự nhƣ Moyen (2004), cho rằng không giống nhƣ cổ tức, biến này cho phép công ty tập trung vào giai đoạn đầu của tài trợ bởi vì cổ tức thƣờng giải thích cho các quyết định đầu tƣ và tài trợ của công ty trong suốt giai đoạn đó. Các cơng ty với dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu đƣợc cho là ít có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Quy mơ
Theo Almeida (2004), Carpenter và cộng sự (1994), Faulkender, Wang (2006) cho rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với sự bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện cao hơn, do đó sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính hơn. Theo dịng phân tích này, Whited (1992) chỉ ra các cơng ty lớn tiếp cận thị trƣờng vốn tốt hơn, vì vậy phải đối mặt với hạn chế vay mƣợn thấp hơn và chi phí tài trợ bên ngồi thấp hơn. Do đó, phân loại cơng ty theo quy mơ và xem xét cơng ty có quy mơ lớn hơn trung vị của mẫu thì ít có khả năng bị hạn chế về tài chính hơn.
Chi phí tài trợ bên ngồi
Nghiên cứu của Fazzari (1988) cho rằng công ty bị hạn chế tài chính khi chi phí tài trợ bên ngồi q đắt. Vì vậy, để biết cơng ty có nhiều hoặc ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính có thể xem xét chi phí tài trợ bên ngồi của cơng ty đó.
Các cơng ty với chi phí tài trợ bên ngồi lớn hơn trung vị của mẫu có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn.
Chỉ số Whited và Wu
Theo Whited và Wu (2006), chỉ số WW là kết hợp tuyến tính của sáu thành phần: dòng tiền, biến giả chi trả cổ tức, địn bẩy, quy mơ công ty, tăng trƣởng doanh thu ngành công nghiệp và tăng trƣởng doanh thu công ty. Chỉ số này lớn hơn có nghĩa là cơng ty ít khả năng tiếp cận với thị trƣờng vốn bên ngồi. Do đó, xem xét một công ty nhiều khả năng bị hạn chế tài chính khi chỉ số WW lớn hơn trung vị của chỉ số này trong mẫu.
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay là thƣớc đo chung về nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính của công ty (White,1992). Các công ty đƣợc chia thành hai nhóm dựa trên hệ số khả năng thanh tốn lãi vay. Hệ số khả năng thanh tốn lãi vay càng lớn thì cơng ty càng có ít vấn đề về việc trả nợ vì thu nhập trƣớc thuế và lãi vay của cơng ty có khả năng đáp ứng việc chi trả lãi vay. Do đó, cơng ty có hệ số khả năng thanh tốn lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn.
Z-score
Sử dụng Z-score để nắm bắt khả năng xác suất khó khăn tài chính của cơng ty, ảnh