Hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hi- 123docz.net

4.4 Kết quả phân tích hồi quy

4.4.1 Hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

hoạt động công ty

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Biến Hệ số P-value NTC 0,5887** 0,040 (2,06) NTC2 -0,1209* 0,060 (-1,89) SIZE 0,1669** 0,010 (2,58) LEV 0,2456 0,040 (2,06) GROWTH -0,0219 0,364 (-0,91)

Biến Hệ số P-value ROA 0,6303*** 0,001 (3,39) AR(1) z = -0.43 0,667 AR(2) z = -1.16 0,248 Sagan test 6,15(4) 0,188 Hansen test 4,58(4) 0,333

Nguồn: Tác giả tổng hợp dựa trên kết quả xử lý dữ liệu khảo sát trên phần mềm Stata IC/13

Bảng 4.5: So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy

Biến độc lập Ký hiệu Quan hệ dự kiến với

hiệu quả hoạt động

Kết quả hồi quy

Chu kỳ kinh doanh

thuần NTC + +

Chu kỳ kinh doanh

thuần bình phƣơng NTC2 _ _

Quy mô doanh nghiệp SIZE +/- +

Tỷ lệ địn bẩy tài

chính LEV +/- +

Cơ hội tăng trƣởng GROWTH + Khơng có ý

nghĩa Tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản ROA + +

(-): quan hệ ngƣợc chiều

Từ bảng kết quả hồi quy cho thấy, đúng nhƣ kỳ vọng hệ số của NTC là dƣơng (β1 >0) và NTC2 là âm (β2 <0) và có ý nghĩa thống kê, từ đó cung cấp bằng chứng cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là gia tăng vốn luân chuyển sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty cho đến một điểm đảo chiều, sau đó nếu tăng vốn luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động cơng ty bởi vì rủi ro gia tăng nhiều hơn lợi ích của việc nắm giữ vốn luân chuyển. Điểm đảo chiều này chính là mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng chi phí, lợi ích và tối đa hố hiệu quả cơng ty, điểm tối ƣu đƣợc xác định tại giá trị -β1 /2β2.

Ngoài ra, theo kết quả biến SIZE có hệ số là dƣơng và có ý nghĩa thống kê, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Berger và Ofek (1995), cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và hiệu quả cơng ty. Những cơng ty lớn có nhiều lợi thế theo quy mô, thƣơng lƣợng về giá với đối tác, ƣu thế trong việc chiếm lĩnh thị trƣờng, khả năng đa dạng hố đầu tƣ, từ đó làm tăng hiệu quả hoạt động cơng ty (Samuel Fosu, 2013).

Tìm thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động công ty là cùng chiều và ý nghĩa thống kê. Điều này là phù hợp với kết quả nghiên cứu trƣớc đây của Berger, Bonaccorsidi Patti (2006); Margaritis và Psillaki (2010). Địn bẩy có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động công ty.

Bên cạnh đó hệ số của biến ROA là dƣơng và có ý nghĩa thống kê, cho thấy mối quan cùng chiều giữa ROA và hiệu quả công ty. Nhiều nghiên cứu sử dụng ROA làm thƣớc đo hiệu quả bởi vì ROA đo lƣờng hiệu quả hoạt động hiện tại của công ty, trong khi Tobin’q cho thấy những kỳ vọng trong tƣơng lai (Demsetz, Lehn, 1985), nhiều bằng chứng cho thấy mối tƣơng quan cao giữa ROA và Tobin’q (Scherer, Ross, 1990). Điều này cho thấy các nhà đầu tƣ rất quan tâm đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và xem đó là một chỉ số quan trọng khi đánh giá về hiệu quả một doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có ROA cao đƣợc kỳ vọng sẽ có khả năng tăng trƣởng tốt trong tƣơng lai.

Trong khi mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và hiệu quả hoạt động công ty đƣợc kỳ vọng là cùng chiều nhƣng kết quả cho thấy mối quan hệ trên lại khơng có ý nghĩa thống kê.

Phần cuối của bảng trình bày kiểm định AR(2) có p-value 24,8%, do đó có thể chấp nhận giả thuyết H0 là khơng có sự tƣơng quan chuỗi. Vậy mơ hình nghiên cứu khơng có hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi. Giá trị kiểm định Sargan là 6,15 với bậc tự do là 4 tƣơng ứng với p-value 18,8%, chấp nhận giả thiết biến công cụ ngoại sinh. Giá trị kiểm định Hansen là 4,58 với bậc tƣ do là 4 tƣơng ứng với p-value là 33,3%, do đó chấp nhận giả thuyết H0 là các biến cơng cụ là phù hợp với mơ hình. Nhƣ vậy tất cả các kiểm định này cho thấy mơ hình GMM là phù hợp.

4.4.2 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính

Để kiểm tra liệu có khác biệt hay khơng giữa mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài chính so với cơng ty ít hạn chế tài chính, phƣơng trình (2) đƣợc mở rộng với biến giả phù hợp với sự khác biệt giữa những công ty phải đối mặt với nhiều hạn chế tài chính và những cơng ty ít bị hạn chế tài chính theo phân loại ở trên. Tiếp tục thực hiện hồi quy bằng cách đƣa biến giả cho thấy sự khác biệt giữa cơng ty nhiều hạn chế tài chính và ít hạn chế tài chính vào để xem xét, bao gồm các hạn chế tài chính nhƣ cổ tức, dịng tiền, quy mơ cơng ty, chi phí tài trợ từ bên ngoài, chỉ số White và Wu, hệ số đảm bảo khả năng thanh toán lãi vay và Z-score.

Dividend

paying Payout ratio Cash flow Size

Exteranal finacing cost White and Wu Interest coverage Z-score NTC 0,7971** 0,4398*** 0,6132* 0,6382** 0,5266* 0,6696** 0,6081* 1,092 (2,32) (2,59) (1,75) (2,22) (1,90) (2,45) (1,76) (1,22) NTC*DFC -0,1133 0,1255 -0,0904 -0,0473 0,9057* 0,0719 0,4484 -0,0156 (-1,04) (1,53) (-0,65) (-0,20) (1,89) (0,78) (1,15) (-0,03) NTC2 -0,2000** -0,1144* -0,0836 -0,2118** -0,1077* -0,1706* -0,1329 -0,6877 (-2,1) -1,88 (-0.62) (-2,16) (-1,69) (-1,68) (-1,35) (-1,04) NTC2*DFC -0,0139 -0,0169 -0,0210 0,0891 -1,216* -0,0040 -0,1743 0,4185 (-0,36) (-0,41) (-0,21) (1,00) (-1,73) (-0,09) (-1,11) (0,76) SIZE 0,1907*** 0,1435*** 0,1630*** 0,1792*** 0,1651** 0,1787*** 0,1912** 0,2777*** (3,32) (3,35 (2,83) (3,24) (2,55) (3,29) (2,22) (2,66) LEV 0,2128* 0,2464** 0,2676** 0,2424** 0,2756** 0,2796** 0,2813*** 0,0775 (1,73) (2,11) (2,37) (2,08) (2,27) 2.47 (2,60) (0,44) GROWTH -0,0202 -0,0134 -0,0197 -0,0253 -0,0221 -0,0180 -0,0297 -0,0201 -(0,72) (-0,53) (-0,91) (-1,14) (-0,92) (-0,85) (-1,48) (-0,75) ROA 0,6629*** 0,6502*** 0,5271*** 0,6557*** 0,6066*** 0,6458*** 0,5715*** 0,6214** (2,98) (2,68) (2.67) (3,73) (3,08) 3,31 3,30 (2,46) F1 5,27 7,97 3,10 6,66 16,75 5,55 3,05 2,62 F2 4,58 6,73 2,37 3,67 4,05 3,54 2,46 1,21 AR(1) 0,584 0,698 0,617 0,636 0,733 0,519 0,881 0,775 AR(2) 0,232 0,273 0,287 0,264 0,246 0,256 0,259 0,158 Sargan test 0,451 0,200 0,634 0,393 0,644 0,421 0,129 0,000 Hansen test 0,642 0,222 0,693 0,496 0,639 0,386 0,249 0,040

Biến phụ thuộc là Topin’q đại diện cho hiệu quả hoạt động; NTC là chu kỳ kinh doanh thuần; NTC2 là chu kỳ kinh doanh thuần bình phương; SIZE là quy mơ doanh nghiệp; LEV là tỷ lệ địn bẩy tài chính; GROWTH là cơ hội tăng trưởng; ROA tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản. DFC là biến giả nhận giá trị 1 nếu cơng ty bị hạn chế tài chính và bằng 0 nếu ngược lại. Ước lượng bao gồm biến giả thời gian và ngành tuy nhiên không được trình bày Thống kê Z được trình bày trong ngoặc. Biến giả ngành và biến giả thời gian cũng được bao gồm trong các hồi quy nhưng khơng trình bày. F1 là kiểm định tiệm cận với phân phối chi bình phương cho kiểm định giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0 là (β1 +δ1)=0. F2 là kiểm định tiệm cận với phân phối chi bình phương cho kiểm định giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0 là (β2 +δ2)=0. Kiểm định AR(1) và AR(2) về hiện tượng tương quan chuỗi các bậc, phân phối tiệm cận với phân phối N(0,1) với giả thuyết H0 là khơng có hiện tượng tương quan chuỗi. Kiểm định Sargan với giả thiết H0 biến công cụ là ngoại sinh, không tương quan với sai số của mơ hình. Kiểm định Hansen là kiểm định ràng buộc xác định quá mức phân phối tiệm cận với phân phối Chi- bình phương với giả thuyết H0 là các biến cơng cụ phù hợp với mơ hình. Kiểm định AR(1), AR(2), Sargan test, Hansen test trình bày giá trị p-value. ***, **, * lần lượt là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.

Bảng 4.6 cho thấy kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty của những công ty nhiều hạn chế tài chính và những cơng ty ít hạn chế tài chính theo cách phân loại ở trên. Kiểm định AR(1), AR(2), Sargan và Hansnen đều cho thấy các mơ hình trên là phù hợp. Kết quả hồi quy cho thấy vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty cho những cơng ty ít hạn chế tài chính (β1 >0;β2 <0). Đối với các công ty bị hạn chế tài chính vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa hai yếu tố này, bằng chứng là hệ số (β2 +δ2)<0 theo tất cả các cách phân loại hạn chế tài chính và đều có ý nghĩa thống kê ngoại trừ cách phân loại theo chỉ số Z-score.

Một đều đáng chú ý khác là từ bảng 4.6 có thể nhận thấy mức vốn luân chuyển tối ƣu của các cơng ty ít bị hạn chế tài chính lớn hơn mức vốn luân chuyển tối ƣu của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, tức là - β1/ 2 β2 > - (β1 +δ1)/2(β2 +δ2) đối với bốn cách phân loại hạn chế tài chính theo biến chi trả cổ tức, dịng tiền, chi phí tài trợ bên ngoài, hệ số thanh toán lãi vay. Kết quả này tƣơng tự nghiên cứu của Caballero và cộng sự (2013) cho các công ty ở Anh. Những cơng ty ít đối mặt với hạn chế tài chính thƣờng có chi phí sử dụng vốn thấp, tận dụng đƣợc nguồn vốn nội bộ phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nên việc gia tăng vốn luân chuyển góp phần tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Đồng thời, các công ty này nếu

muốn tăng vốn luân chuyển thơng qua nguồn tài trợ bên ngồi thì chi phí sử dụng vốn của các cơng ty này cũng thấp hơn so với các công ty bị hạn chế tài chính do rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Đối với công ty bị hạn chế tài chính, nguồn tài trợ nội bộ hạn chế, không đáp ứng đƣợc nhu cầu vốn sản xuất kinh doanh, bắt buộc phải sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngồi. Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn sẽ chênh lệch so với việc sử dụng nguồn vốn nội bộ do bất cân xứng thơng tin giữa bên trong và ngồi cơng ty và vì cơng ty đang phải đối mặt với hạn chế tài chính nên chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngồi sẽ cao hơn cơng ty ít bị hạn chế tài chính do rủi ro về tài chính lớn hơn.

Theo các cách phân loại hạn chế tài chính cịn lại nhƣ tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty và chỉ số White & Wu, mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty bị hạn chế tài chính cao hơn so với cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Lý giải cho điều này, có thể do cơng ty bị hạn chế tài chính muốn tăng doanh thu bán hàng phải áp dụng chính sách tín dụng thƣơng mại cởi mở hơn so với cơng ty ít bị hạn chế tài chính, điều này làm tăng khoản phải thu. Hay để tránh những biến động về giá cả họ phải đầu tƣ hàng tồn kho nhiều hơn. Về khoản phải trả, công ty bị hạn chế tài chính khơng đƣợc hƣởng chính sách ƣu đãi về thời gian thanh tốn so với cơng ty ít bị hạn chế tài chính. Riêng cách phân loại hạn chế tài chính theo chỉ số Z-score, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mức vốn luân của cơng ty bị hạn chế tài chính cao hơn tuy nhiên kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê.

Mối tƣơng quan giữa các biến cịn lại trong mơ hình và hiệu quả hoạt động khơng có nhiều khác biệt so với kết quả hồi quy bảng 4.4.

Giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động cơng ty có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở các mức 1% và 5%. Điều này tƣơng tự với kết quả nghiên cứu của Daines (2001). Rõ ràng, một doanh nghiệp có quy mơ lớn thƣờng tận dụng lợi thế về quy mô để tăng năng suất cũng nhƣ chất lƣợng sản phẩm, bên cạnh đó họ có thể chiếm dụng vốn từ nhà cung ứng và có lƣợng khách hàng dồi dào

hơn, điều này có ảnh hƣởng tích cực trong việc nhà đầu tƣ đánh giá về khả năng tăng trƣởng và phát triển của công ty trong tƣơng lai.

Tỷ lệ địn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động công ty tƣơng tự nhƣ (Berger và cộng sự, 2006; Margaritis, Psillaki 2010; Weill, 2008) và có ý nghĩa thống kê. Về tác động của cơ hội tăng trƣởng lên hiệu quả hoạt động cơng ty là khơng rõ ràng và khơng có ý nghĩa thống kê.

Trong tất cả các cách phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, kết quả cho thấy mối tƣơng quan cùng chiều mạnh mẽ của tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) lên hiệu quả hoạt động công ty ở các mức ý nghĩa 1% và 5%. Rõ ràng, các nhà đầu tƣ khi đánh giá về hiệu quả hoạt động công ty rất quan tâm đến chỉ số ROA. Một cơng ty có ROA cao chứng tỏ tính hiệu quả trong hoạt động của mình trong hiện tại và kỳ vọng duy trì hiệu quả này trong tƣơng lai.

Theo bảng 4.6, kiểm định AR(1), AR(2) trong tất cả các trƣờng hợp phân loại công ty hạn chế tài chính đều có p-value >10%. Vì vậy, chấp nhận giả thuyết H0 là khơng có hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi trong mơ hình nghiên cứu. Trong tất cả các cách phân loại cơng ty hạn chế tài chính khơng có hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi.

Kiểm định Sargan và Hansen trong các trƣờng hợp phân loại công ty hạn chế tài chính đều có p-value >10% ngoại trừ cách phân loại theo Z-score. Vì vậy, chấp nhận giả thuyết H0 là các cơng cụ trong mơ hình là phù hợp.

Bên cạnh đó thực hiện kiểm định F để kiểm tra hệ số của NTC là có ý nghĩa cho công ty nhiều hạn chế tài chính hay khơng. Đặc biệt, đối với những cơng ty có nhiều hạn chế tài chính, F1 chỉ ra hệ số (β1+δ1) của NTC là có ý nghĩa trong khi F2 chỉ ra hệ số (β2+δ2) của NTC2 là có ý nghĩa ngoại trừ các phân loại cơng ty hạn chế tài chính theo chỉ số Z-score. Bởi vì kết quả kiểm định F2 cho thấy rằng hệ số của NTC2 các công ty nhiều hạn chế tài chính là âm và có ý nghĩa, cho thấy mối quan hệ lõm vẫn giữ ngun cho những cơng ty có nhiều hạn chế tài chính, điều này thể hiện rõ qua các hạn chế tài chính nhƣ chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, dịng tiền,

chi phí tài trợ bên ngồi, quy mơ cơng ty, hệ số khả năng thanh toán lãi vay và chỉ số White và Wu. Riêng chỉ số Z-score, tuy mối quan hệ phi tuyến vẫn đƣợc duy trì nhƣng lại khơng có ý nghĩa thống kê. Nhìn chung, khi kiểm tra với nhiều cách phân loại hạn chế tài chính thì có thể đƣa kết luận rằng mối quan hệ lõm (hình chữ U ngƣợc) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty vẫn tồn tại đối với các cơng ty có nhiều hạn chế tài chính.

Vì thế, kết quả nghiên cứu cho phép khẳng định lại các kết quả nghiên cứu trƣớc đây của Hill (2010), tìm thấy rằng đầu tƣ vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn

Hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

Phƣơng pháp nghiên cứu

Phân tích tƣơng quan