Biến độc lập

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.3. Việc xây dựng biến

3.3.2. Biến độc lập

- Danh tính của các cổ đơng kiểm sốt cuối cùng (STATE và PRIVATE)

Biến chính mà bài nghiên cứu quan tâm là danh tính của các cổ đơng kiểm sốt cuối cùng. Bortolotti và Faccio (2009) lưu ý rằng Nhà nước thường ít khi kiểm sốt gián tiếp đến các hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, bài nghiên cứu sẽ xem xét liệu Nhà nước có kiểm sốt hoạt động thơng qua quyền sở hữu trực tiếp hay không bằng cách xác định danh tính của các cổ đơng kiểm sốt bao gồm là Nhà nước (STATE) hay tư nhân (PRIVATE) thông qua báo cáo thường niên đã kiểm toán của doanh

nghiệp. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ sử dụng tiêu chí tỷ lệ sở hữu để xác định danh tính của cổ đơng kiểm sốt. Cổ đơng kiểm sốt được xác định là nhà nước nếu tỷ lệ sở hữu của cổ đông là nhà nước lớn hơn 50% hoặc chiếm tỷ lệ cao nhất trong công ty. Việc xác định này tương tự đối với cổ đông kiểm soát là tư nhân.

 STATE = 1 trong trường hợp cổ đơng kiểm sốt là nhà nước.

 PRIVATE = 0 trong trường hợp cổ đông kiểm sốt khơng phải là tư nhân. - Kiệt quệ tài chính (DISTRESS)

Theo nghiên cứu của Shailer và Wang (2014) được thực hiện ở Trung Quốc, hệ thống Special Treatment (ST) cảnh báo các nhà đầu tư đối với một doanh nghiệp có khả năng bị hủy bỏ niêm yết trên sàn giao dịch. Theo hệ thống ST, khi một công ty báo cáo lỗ trong hai năm liên tục (dựa vào lợi nhuận rịng đã được kiểm tốn trình bày trong báo cáo hàng năm), tiền tố “*ST” sẽ được thêm vào tên viết tắt của chứng khốn; nếu một cơng ty có tiền tố “*ST” báo cáo lợi nhuận âm trong năm tiếp theo, Sở Giao dịch sẽ đình chỉ niêm yết cổ phiếu này. Nếu một sự phục hồi của các công ty “*ST” đối với các khoản lỗ, công ty sẽ được gắn nhãn “ST”. Một năm thua lỗ sẽ tạo ra nguy cơ đáng kể cho việc “đối xử đặc biệt” trong năm tiếp theo. Do đó,bài nghiên cứu này sẽ xem xét liệu một cơng ty có phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính hay khơng thơng qua tiêu chí lợi nhuận sau thuế của cơng ty được báo cáo trong bảng kết quả hoạt động kinh doanh. Cụ thể, kiệt quệ tài chính bằng 1 nếu cơng ty báo cáo lỗ trong năm trước đó.

 DISTRESS = 1 trong trường hợp công ty báo cáo lỗ năm trước đó.

 DISTRESS = 0 trong trường hợp ngược lại. - Quyền kiểm soát vượt trội (EXCESS)

Quyền kiểm soát vượt trội được đo lường bằng phần trăm của quyền kiểm soát (biểu quyết) (được đo lường bằng quyền kiểm sốt bởi cổ đơng cuối cùng) trừ đi cho phần trăm sở hữu của các cổ đơng kiểm sốt cuối cùng. Bài nghiên cứu tính tốn dựa theo Claessens và các cộng sự (2000), Lin và các cộng sự (2010), xác định quyền sở hữu và kiểm sốt của mỗi năm, từ đó tính tốn quyền kiểm sốt vượt trội của cổ đông trong công ty

EXCESS = Quyền kiểm sốt – Quyền sở hữu

Tác giả tính tốn quyền kiểm sốt của một cổ đơng kiểm sốt cuối cùng bằng cách kết hợp cổ phần trực tiếp (thông qua cổ phần đăng ký tên của cổ đông này) và

sốt) trong cơng ty. Quyền biểu quyết gián tiếp tăng lên khi các nhà kiểm soát cuối cùng sử dụng cấu trúc kim tự tháp hoặc nắm giữ cổ phần chéo để kiểm sốt quyền biểu quyết của một cơng ty. Trong trường hợp như vậy, quyền biểu quyết gián tiếp trong một dây chuyền kiểm sốt có được bằng cách sử dụng liên kết yếu nhất trong dây chuyền. Quyền dòng tiền gián tiếp trong dây chuyền kiểm sốt được tính tốn bằng cách nhân phần trăm của cổ đông trong tất cả các liên kết trong dây chuyền kiểm soát.

Một quyền kiểm soát vượt trội lớn hơn ám chỉ cho rủi ro các cổ đông thiểu số bị tước quyền lớn hơn. Trong kiểm định chính, tác giả sử dụng trung bình như một ngưỡng để phân loại xem cơng ty có mức độ cổ đơng kiểm sốt ở mức độ cao hay không.

- Sự phát triển thể chế (INSDEV)

Theo nghiên cứu trước đây của Fan và các cộng sự (2011), sự phát triển thể chế được đo lường bằng việc sử dụng chỉ số thị trường hàng năm của Viên nghiên cứu Kinh tế Quốc gia của mỗi tỉnh ở Trung Quốc. Chỉ số này được sử dụng để đo lường môi trường thể chế trong các nghiên cứu trước đây (ví dụ Firth và các cộng sự 2009; Li và các cộng sự 2009; Wang và cộng sự 2008). Chỉ số này được đưa vào để đo lường vị trí tương đối của một tỉnh trong tiến trình hướng tới nền kinh tế thị trường so với các tỉnh khác. Ngoài ra bài nghiên cứu của Shailer và Wang (2014) cịn sử dụng tổng sản phẩm bình qn đầu người theo khu vực để làm thước đo đo lường mức độ phát triển thể chế theo tỉnh. Đối với Việt Nam, tác giả sẽ sử dụng biến tổng sản phẩm bình quân đầu người (GDP/người) để phản ánh sự phát triển thể chế khác nhau này giữa các tỉnh. Trong kiểm định chính, tác giả sử dụng trung bình như ngưỡng để phân loại liệu sự phát triển thể chế của một tỉnh có cao hay khơng.

INSDEV = GDP năm theo tỉnh Dân số

Các yếu tố tác động đến chi phí sử dụng nợ được xác định trong các nghiên cứu trước đó (ví dụ Bhojraj và Sengupta 2003; Dhaliwal và cộng sự 2008; Boubakri và Ghouma 2010; Bliss và Gul 2012): tại mức độ công ty, tác giả sử dụng các đặc điểm quản trị công ty (việc tập trung sở hữu, sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị, sự độc lập của Hội đồng quản trị và chi phí đại diện) và các đặc điểm khác của doanh nghiệp (Quy mô, mức tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận trên tài sản ROA, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, dòng tiền, dịng tiền, mức độ tài sản hữu hình, số năm hoạt động, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị số sách Ln(MB) và nghịch đảo vòng quay tổng tài sản. Ở mức độ tỉnh, tác giả sử dụng tình hình phát triển kinh tế bằng cách sử dụng tổng sản phẩm bình quân đầu người theo khu vực (GDP trên đầu người).

 Đặc điểm quản trị công ty

Việc quản trị cơng ty tốt có thể giảm thiểu rủi ro đại diện thông qua việc giảm thiểu chi phí đại diện và hoạt động quản lý giám sát sẽ hiệu quả hơn, giảm rủi ro thông tin bằng cách giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa công ty và các tổ chức cho vay (Bhojraj và Sengupta 2003), và do đó giảm chi phí sử dụng nợ nếu nhà đầu tư nhận thức được rủi ro đã được giảm thiểu.

- Việc kiêm nhiệm của giám đốc điều hành (CEO)

Có nhiều nghiên cứu trước đây đã tìm hiểu sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành (CEO) trong các công ty do nhà nước sở hữu có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng nợ hay khơng. Tuy nhiên, có hai quan điểm đối nghịch nhau.

Quan điểm ủng hộ cho rằng sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành làm giảm xung đột hình thành từ hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, đồng thời chủ tịch hội đồng quản trị một khi thành thạo các công việc của công ty sẽ truyền đạt thông tin tốt hơn đến các thành viên hội đồng quản trị. Tuy nhiên, quan điểm trái ngược lại cho rằng một khi chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm vị trí của giám đốc điều hành thì các thành viên trong hội đồng quản trị cần phải giám sát nhiều hơn. Cụ thể

thông tin thấp hơn (nghiên cứu của Basset và cộng sự 2007), mức đa dạng hóa khơng liên kết cao hơn (nghiên cứu của Kim và cộng sự 2009), mức thù lao đối với giám đốc điều hành cao hơn (nghiên cứu của Lee 2009) và các giám đốc điều hành thường ít bị thay thế sau khi cơng ty khơng đạt kết quả kinh doanh tốt (nghiên cứu của Goyal và Park 2002). Bài nghiên cứu của Bliss và Gul (2012) cũng đã cho thấy rằng sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị làm tăng tỷ lệ rủi ro mà chủ nợ phải gánh chịu và do đó là chi phí sử dụng tăng lên. Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng rằng sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ (+).

 CEO =1 trong trường hợp giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị

 CEO = 0 trong trường hợp giám đốc điều hành không kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị.

- Sự độc lập của hội đồng quản trị (BOARD)

Sự độc lập của hội đồng quản trị (được đo lường bằng phần trăm các giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị) cho thấy sự quản lý tốt hơn vì các giám đốc độc lập có vị thế tốt hơn để bảo vệ chất lượng báo cáo tài chính (Bhojraj và Sengupta 2003; Bliss và Gul 2012). Ngồi ra cũng có nhiều nghiên cứu ủng hộ quan điểm này. Cụ thể, nghiên cứu của Carcello và cộng sự (2002) đã cung cấp bằng chứng cho thấy rằng các giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị đều sẵn sàng chi trả nhiều tiền hơn để có chất lượng kiểm toán cao hơn nhằm “bảo vệ danh tiếng của họ, tránh trách nhiệm pháp lý và thúc đẩy lợi ích của các cổ đơng”. Nghiên cứu của Beasley (1996) cũng cho thấy rằng hội đồng quản trị càng độc lập thì mức độ gian lận trong các báo cáo tài chính càng thấp, do đó làm giảm rủi ro mà chủ nợ gánh phải và làm giảm chi phí sử dụng nợ. Do đó, tác giả dự đốn rằng sự độc lập của hội đồng quản trị sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ (-).

- Việc sở hữu tập trung (OWNER)

Biến sở hữu tập trung được đo lường bằng tỷ lệ cổ phiếu đang nắm giữ bởi các cổ đông cá nhân lớn nhất. Có thể thấy, việc sở hữu tập trung có thể nâng cao lợi ích cá nhân trong việc kiểm soát, dẫn đến xếp hạng tín dụng thấp hơn và có chi phí sử dụng nợ cao hơn (Bhojraj và Sengupta 2003). Tuy nhiên, có quan điểm cho rằng, việc sở hữu tập trung sẽ giúp các cổ đông hơn có nhiều động cơ và quyền lực hơn để giám sát các nhà quản lý và do đó làm giảm chi phí sử dụng nợ (Shleifer và Vishny 1986). Với luận luận đối lập, tác giả khơng dự đốn được dấu hiệu của việc sở hữu tập trung.

- Chi phí đại diện (AGENCY)

James và các cộng sự (2000) cho rằng để đo lường chi phí đại diện của một cơng ty, có hai hệ số: (1) hệ số chi phí, được đo lường bằng chi phí hoạt động chia cho doanh thu trong năm, và (2) hệ số sử dụng tài sản, được đo lường bằng cách chia doanh thu trong năm cho tổng tài sản. Hệ số đầu tiên đo lường hiệu quả lý kiểm sốt chi phí hoạt động, bao gồm các chi phí bất lợi và các chi phí đại diện trực tiếp khác. Hệ số thư hai đo lường hiệu quả quản lý của công ty trong việc sử dụng tài sản. Ngược lại với hệ số chi phí, chi phí đại diện tỷ lệ nghịch với tỷ lệ doanh thu trên tài sản. Một công ty có tỷ lệ doanh thu trên tài sản thấp hơn mức trung bình sẽ có chi phí đại diện cao. Chi phí này tăng lên là do các nhà quản lý đưa ra các quyết định đầu tư không hiệu quả dẫn đến lợi nhuận thấp, đưa ra các quyết định có lợi cho cá nhân mà khơng có lợi cho cơng ty.

Theo nghiên cứu của Shailer và Wang (2014), chi phí đại diện được đo lường bằng chi phí hành chính (bao gồm cả chi phí hội đồng quản trị, quản lý, giải trí, nhà ở và đi lại) trên doanh thu hoạt động. Vì chi phí đại diện cao hơn ám chỉ rằng hiệu quả

BOARD = Số lượng giám đốc độc lập Số lượng thành viên HĐQT

AGENCY = CP hành chính Doanh thu hoạt động

GROWTH = SALEt – SALEt-1 SALEt-1

hoạt động thấp hơn và do đó rủi ro vỡ nợ cao, do đó dự đốn mối quan hệ cùng chiều với chi phí sử dụng nợ (+).

 Đặc trưng khác của công ty

- Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty được đo lường bằng logarithm tự nhiên của giá trị sổ sách của tổng tài sản. Có thể nhận thấy rằng, các cơng ty có quy mơ lớn thường có uy tín, dịng tiền ổn định, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng cũng như có rủi ro vỡ nợ thấp. Ngồi ra, một cơng ty lớn hơn sẽ có nhiều tài sản cũng như cơ hội đầu tư hơn, do đó làm giảm rủi ro mà người cho vay gánh chịu và do đó chi phí sử dụng nợ cũng thấp hơn (Bliss và Gul (2012), Lin và các cộng sự (2010)). Tuy nhiên các cơng ty có quy mơ lớn lại có khả năng chịu nhiều vấn đề quan liêu và hệ thống tổ chức phân cấp, và do đó làm cho người cho vay cảm thấy rủi ro nhiều hơn. Với sự mơ hồ về tác động của quy mô công ty, tác giả khơng dự đốn dấu hiệu của quy mơ.

SIZE = Ln(GTSS của Tổng tài sản)

- Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (GROWTH)

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cho biết mức tăng trưởng doanh thu tương đối qua các thời kỳ, cụ thể là qua các năm đối với bài nghiên cứu này. Một cơng ty có mức tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thấp, đồng nghĩa với việc các cơng ty này có nguy cơ khơng đáp ứng đủ các nghĩa vụ đối với khoản nợ hiện tại (theo nghiên cứu của Bliss và Gul 2012). Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu có tương quan âm với chi phí sử dụng nợ (-).

PP&E SHORTDEBT = Nợ hiện hành Tổng tài sản ROA = EBIT Tổng tài sản LONGDEBT = Nợ dài hạn Tổng tài sản

- Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp, được đo lường bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỷ lệ ROA được dự đoán tương quan nghịch chiều (-) vì cơng ty tăng trưởng và các cơng ty có nhiều lợi nhuận hơn sẽ có rủi ro vỡ nợ ít hơn (Dhaliwal và cộng sự 2008; Bliss và Gul 2012).

- Tỷ lệ nợ ngắn hạn (SHORTDEBT) và tỷ lệ nợ dài hạn (LONGDEBT)

Tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lần lượt được đo lường bằng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản. Cả hai yếu tố này đều được dự đoán tương quan cùng chiều vì địn bẩy tài chính cao hơn sẽ làm gia tăng rủi ro tín dụng mà các chủ nợ gánh chịu, từ đó làm tăng chi phí tín dụng dự kiến (+).

- Mức tài sản hữu hình (TANG)

Mức tài sản hữu hình được định nghĩa bằng tài sản ròng, nhà máy và trang thiết bị chia cho tổng tài sản và được dự đốn âm (-) vì cơng ty có tỷ lệ hiện hành cao hơn dường như có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn tốt hơn, và cơng ty có tài sản hữu hình nhiều hơn có khả năng thu hút các nguồn tài trợ bên ngoài tốt hơn cho các nhu cầu đầu tư (Harris và Raviv 1991) và cung cấp sự đảm bảo cho các khoản vay của họ.

CF = Dòng tiền từ hoạt động Tổng tài sản

- Dòng tiền (CF)

Dòng tiền được đo lường bằng dòng tiền từ hoạt động chia cho tổng tài sản. Dấu của biến CF khơng rõ ràng. Cơng ty có dịng tiền cao hơn có thể được hưởng chi phí nợ thấp hơn vì họ đang ở một vị thế tốt hơn đối với khoản vay của mình và được cho rằng sẽ có khả năng thanh toán khoản vay này (theo nghiên cứu của Bliss và Gul 2012). Tuy nhiên, dịng tiền cao hơn cũng có thể tạo ra chi phí nợ cao hơn nếu nhà cho vay nhận thấy rằng các công ty có dịng tiền tự do vượt trội làm lợi nhuận thấp hơn hoặc thậm chi có các dự án đầu tư làm giảm giá trị.

- Số năm được niêm yết (AGE)

Theo nghiên cứu của Bliss và Gul (2012), các cơng ty lâu đời hơn có thể xây dựng lịch sử tín dụng tốt hơn và do đó giảm thiểu rủi ro đối với nhà cho vay. Tuy nhiên, họ cũng có thể phải trả chi phí nợ cao hơn nếu các cơng ty cũ bị trì trệ và kém thích