CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN
5.1 Kết luận chung
Nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích để xem xét cấu trúc hội đồng quản trị và quyền sở hữu ảnh hưởng đến định dưới giá của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 300 cơng ty tiến hành IPO ở thị trường chứng khốn Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán là TP Hồ Chí Minh và Hà Nội từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm 2013. Số liệu thống kê mô tả cho thấy việc định dưới giá là tương đối phổ biến trong các đợt IPO của một quốc gia, điều này được nhìn thấy từ mức độ định dưới giá trung bình và trung vị tương ứng là 25,2% và 20,5%. Nghiên cứu ảnh hưởng đến định dưới giá gồm bốn biến giải thích, cụ thể là quy mơ hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu và quyền sở hữu của tổ chức cùng hai biến kiểm sốt là quy mơ cơng ty và khả năng sinh lợi của tài sản.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tính độc lập của hội đồng quản trị có mối tương quan nghịch chiều với mức ý nghĩa là 5% đến định dưới giá, điều này cho thấy các thành viên hội đồng quản trị đóng một vai trị quan trọng trong việc làm giảm những biến động về giá trị doanh nghiệp cũng như giảm những kỳ vọng không chắc chắn của nhà đầu tư. Mặt khác, trong khn khổ lý thuyết tín hiệu, một tỷ lệ cao hơn của các thành viên hội đồng quản trị độc lập được xem như một tín hiệu doanh nghiệp có chất lượng tốt.
Phù hợp với dự đoán, quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức cũng có tác động ngược chiều và có mức ý nghĩa là 1% với định dưới giá. Nhà đầu tư tổ chức với kinh nghiệm cũng như tiềm lực tài chính của mình được kỳ vọng sẽ nâng cao quản trị doanh nghiệp và giảm mức độ bất cân xứng thông tin, dẫn đến một mức độ định dưới giá thấp hơn.
Tuy nhiên, quy mô hội đồng quản trị và tập trung quyền sỡ hữu là hai giả thuyết khơng tìm thấy mối tương quan nào đáng kể đến định dưới giá. Ngoài ra, tác giả cịn phân
tích sâu hơn về quyền sở hữu đã cho thấy rằng các loại hình quản lý doanh nghiệp như cơng ty được kiểm sốt bởi gia đình và cơng ty được kiểm sốt bởi nhà nước có ảnh hưởng đáng kể trong việc giải thích việc định dưới giá của doanh nghiệp phát hành IPO tại Việt Nam. Điều này cho thấy tập trung quyền sở hữu phát đi tín hiệu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Xét đến hai biến kiểm sốt thì quy mơ doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của tài sản có mối tương quan cùng chiều với vấn đề định dưới giá.
Nhìn chung, bằng chứng thực nghiệm của bài nghiên cứu cho thấy vấn đề cơ cấu quản trị doanh nghiệp cụ thể là cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu có ảnh hưởng đến việc định dưới giá của các công ty IPO tại Việt Nam. Đây cũng chính là vấn đề được tìm thấy trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) tại Indonesia nhưng với các kết quả được tìm thấy trong các bài nghiên cứu thì có những nhân tố với kết quả tương đồng cũng như có những nhân tố với kết quả trái chiều nhau. Trong đó, sự tương đồng trong kết quả nghiên cứu về quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đã một lần nữa cho thấy vai trò quan trọng của nhà đầu tư tổ chức được kỳ vọng trong việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư tiềm năng trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm cũng chưa tìm thấy nhân tố tập trung quyền sở hữu là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này cũng như nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) tại Indonesia. Mặc khác, với sự khác nhau trong hệ thống quản trị doanh nghiệp ở các quốc gia cũng như những tín hiệu trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đến với các nhà đầu tư tiềm năng là khác nhau cho nên kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu đã khơng có sự tương đồng trong các nhân tố là quy mơ hội đồng quản trị và tính độc lập của hội đồng quản trị so với nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012).
Cùng với kết quả của các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam về định dưới giá IPO, kết quả được tìm thấy trong bài nghiên cứu này đã bổ sung thêm các nhân tố như tính độc lập của hội đồng quản trị và quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có thể giải thích cho việc định dưới giá ở Việt Nam.
5.2 Hạn chế
Trong quá trình thực hiện đề tài, bài nghiên cứu cũng khơng tránh khỏi những mặt hạn chế. Trong đó:
- Quá trình thu thập dữ liệu mẫu rất khó khăn, ở Việt Nam các dữ liệu chi tiết chưa được thống kê nên việc tìm kiếm và đối chiếu mất rất nhiều thời gian cũng như khơng thể tránh khỏi sai sót trong q trình thu thập.
- Nghiên cứu chưa thể tập trung vào một ngành để xem xét do hạn chế về mẫu nghiên cứu.
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Mặc dù nghiên cứu đã kiểm định nhiều nhân tố giải thích cho ảnh hưởng của việc định dưới giá, song vẫn còn nhiều yếu tố khác trong quản trị doanh nghiệp chưa được kiểm định như quyền sở hữu được giữ lại, vai trò của giám đốc điều hành, danh tiếng hội đồng quản trị,….Cũng như đặc điểm của quản trị doanh nghiệp là khác nhau trong các loại hình quản trị doanh nghiệp, do đó cũng có thể cần phải tìm hiểu trong các nghiên cứu tiếp theo.
Ngoài ra, nghiên cứu trong tương lai có thể phân ra từng giai đoạn thị trường để xem xét định dưới giá có thể bị ảnh hưởng bởi từng thời kỳ của thị trường như thị trường phát hành nóng và lạnh.
Trần Thị Hải Lý (2013). Nghiên cứu mức độ định giá thấp các phát hành lần đầu ra công chúng và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam. Đề tài nghiên cứu khoa học.Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
2. Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh
Aggarwal, R., Erel, I., Ferreira, M., and Matos, P. (2011). Does governance travel around the world? Evidence from institutional investors. Journal of Financial Economics, Vol. 100 No. 1, pp. 154-181.
Agrawal, A. and Knoeber, C. R. (1996). Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders. Journal of Financial and Quantitative Analysis,Vol. 31 No. 3, pp. 377-397.
Allen, F. and Faulhaber, G. R. (1989). Signalling by underpricing in the IPO market.
Journal of Financial Economics, Vol. 23 No. 2, pp. 303-323.
Anderson, R. C. and Reeb, D. M. (2003). Founding-family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500. The Journal of Finance, Vol. 61 No. 3, pp. 1301-1328.
Arthurs, J., Hoskisson, R., Busenitz, L., and Johnson, R. (2008). Managerial agents watching other agents: multiple agency conflicts regarding underpricing in IPO firms.
The Academy of Management Journal, Vol. 51, pp. 277–294.
Baysinger, B. D., Kosnik, R. D., and Turk, T. A. (1991). Effects of board and ownership structure on corporate R&D strategy. The Academy of Management Journal, Vol. 34 No. 1, pp. 205-214.
Bhagat, S. and Black, B. (1999). The uncertain relationship between board composition and firm performance. Business Lawyer, Vol. 54 No. 3, pp. 921-963. Bird, R. and Yeung, D. (2010). Institutional ownership and IPO performance: Australian evidence”. Working paper, University of Technology Sydney, Sydney,
April.
Boone, A. L., Field, L. C., Karpoff, J. M., and Raheja, C. G. (2007). The determinants of corporate board size and composition: an empirical analysis. Journal of Financial Economics, Vol. 85 No. 1, pp. 66-101.
Booth, J. R. and Chua, L. (1996). Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing. Journal of Financial Economics, Vol. 41 No. 2, pp. 291-310.
Brennan, M. J. and Franks, J. (1997). Underpricing, ownership and control in initial public offerings of equity securities in the UK. Journal of Financial Economics, Vol.
45 No. 3, pp. 391-413.
Bruton, G. D., Filatotchev, I., Chahine, S., and Wright, M. (2010). Governance, ownership structure, and performance of IPO firms: the impact of different types of private equity investors and institutional environments. Strategic Management Journal, Vol. 31 No. 5, pp. 491-509.
Carter, R. B., Dark, F. H., and Singh, A. K. (1998a). Underwriter reputation, initial returns, and long-run performance of IPO stocks. The Journal of Finance, Vol. 53 No. 1, pp. 285-311.
Carter, R. B., Dark, F. H., and Singh, A. K. (1998b). Board of directors: size and composition and the effect on IPOs. Working paper, Iowa State University, Ames.
Chemmanur, T. J. (1993). The pricing of initial public offerings: a dynamic model with information production. The Journal of Finance, Vol. 48 No. 1, pp. 285-304. Chen, J. and Strange, R. (2004). The effect of ownership structure on the underpricing of initial public offerings: evidence from Chinese stock markets. Working paper,
Kings College London, London, April.
Claessens, S. and Fan, J. P. (2003). Corporate governance in Asia: a survey.
International Review of Finance, Vol. 3 No. 2, pp. 71-103.
Claessens, S. and Fan, J. P. H. (2002). Corporate governance in Asia: a survey.
International Review of Finance, Vol. 3 No. 2, pp. 71-103.
Claessens, S., Djankov, S., and Lang, L. H. P. (2000). The separation of ownership and control in East Asian corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 58 No. 1-2, pp. 81-112.
Coles, J.L., Daniel, N.D., and Naveen, L. (2005). Boards: does one size fit all? Journal
of Financial Economics, Vol. 87 No. 2, pp. 329-356.
Cornett, M. M., Marcus, A. J., Saunders, A., and Tehranian, H. (2005). The impact of institutional ownership on corporate operationg performance. Journal of Banking & Finance, Vol. 31 No. 6, pp. 1771-1794.
Dalton, D. R., Daily, C. M., Johnson, J. L., and Ellstrand, A. E. (1999). Number of directors and financial performance: a meta-analysis. The Academy of Management Journal, Vol. 42 No. 6, pp. 674-686.
Darmadi, S. and Gunawan, R. (2012). Underpricing, Board Structure, and Ownership: An Empirical Examination of Indonesian IPO Firms. Managerial Finance, Vol. 39 Iss. 2, pp.181 – 200.
Dawson, S. M. (1987). Secondary Stock Market Performance of Initial Public Offers, Hong Kong, Singapore and Malaysia: 1978-1984. Journal of Business Finance & Accounting, 14(1), 65-76.
Demsetz, H. and Villalonga, B. (2001). Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance, Vol. 7 No. 3, pp. 209-233.
Dominique, R. and Tiffany, K. (2013). The Influence of Underwriter and Auditor Reputations on IPO Underpricing. European Journal of Business and Management,
Vol.5 No.2, 2013.
Duggal, R. and Millar, J. A. (1999). Institutional ownership and firm performance: the case of bidder returns. Journal of Corporate Finance, Vol. 5 No. 2, pp. 103-117. Eisenberg, T., Sundgren, S., and Wells, M. (1998). Larger board size and decreasing firm value in small firms. Journal of Financial Economics, Vol. 48 No. 1, pp. 35-54. Elyasiani, E. and Jia, J. (2007). Institutional Ownership Stability and Firm Performance. Financial Management Association International, November 15, 2007. Faccio, M. and Lang, L. H. P. (2002). Ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 65 No. 3, pp. 365-395.
Fama, E. F. and Jensen, M. C. (1983). Separation of ownership and control. Journal of
Finkle, T. A. (1998). The relationship between boards of directors and initial public offerings in the biotechnology industry. Entrepreneurship Theory & Practice, Vol. 22 No. 3, pp. 5-29.
Haniffa, R. and Hudaib, M. (2006). Corporate governance structure and performance of Malaysian listed companies. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 33 No. 7-8, pp. 1034-1062.
Hanley, K. W. and Wilhelm, Jr., W. J. (1995). Evidence on the strategic allocation of initial public offerings. Journal of Financial Economics, Vol. 37 No. 2, pp. 239-257. Hearn, B. (2011). The impact of corporate governance measures on the performance of West African IPO firms. Emerging Markets Review, Vol. 12 No. 2, pp. 130-151.
Hermalin, B. E., and Weisbach, M. S. (1988). The determinants of board composition.
RAND Journal of Economics, Vol. 19 No. 4, pp. 589-606.
Hermalin, B. E., and Weisbach, M. S. (2003). Board of directors as endogenously determined institution: a survey of the economic literature. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, Vol. 9 No. 1, pp. 1-20.
Holderness, C. G. and Sheehan, D. P. (1988). The role of majority shareholders in publicly held corporations: an exploratory analysis. Journal of Financial Economics,
Vol. 20 No. 1, pp. 317-346.
Howton, S. D., Howton, S. W., and Olson, G. T. (2001). Board ownership and IPO returns. Journal of Economics and Finance, Vol. 25 No. 1, pp. 100-114.
Ibbotson, R. G. and Ritter, J. R. (1995). Initial public offerings. Journal of Applied Corporate Finance, 1(2), 37-45.
Jegadeesh, N., Weinstein, M., and Welch, I. (1993). An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings. Journal of Financial Economics, Vol. 34 No. 2, pp. 153-175
Jennings, W. W. (2005). Further evidence on institutional ownership and corporate value. Advances in Financial Economics, Vol. 11, pp. 167-207.
Jensen, M. C. and Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3 No. 4, pp. 305-360.
Joh, S.W. (2003). Corporate governance and firm profitability: evidence from Korea before the economic crisis. Journal of Financial Economics, Vol. 68 No. 2, pp. 287– 322.
Johnson, J., Boone, P., Breach, A. and Friedman, E. (2000). Corporate governance in the Asian financial crisis. Journal of Financial Economics, Vol. 58 No. 1-2, pp. 141- 186.
Karpoff, J. M., Malatesta, P. H., and Walkling, R. A. (1996). Corporate governance and shareholder initiatives: empirical evidence. Journal of Financial Economics, Vol. 42 No. 3, pp. 365-395.
Kiymaz, H. (2000). The initial and aftermarket performance of IPOs in an emerging market: evidence from Istanbul stock exchange. Journal of Multinational Financial Management, Vol.10 No. 2, pp. 213-227.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., and Shleifer, A. (1999). Corporate governance around the world. The Journal of Finance, Vol. 54 No. 2, pp. 471-517.
Lemmon, M. L. and Lins, K.V. (2003). Ownership structure, corporate governance, and firm value: evidence from the East Asian financial crisis. The Journal of Finance, Vol. 58 No. 4, pp. 1445-1468.
Li, M. and Simerly, R. L. (1998), “The moderating effect of environmental dynamism on the ownership and performance relationship. Strategic Management Journal, Vol. 19 No. 2, pp. 169-179.
Lin, C. P. and Chuang, C. M. (2011). Principal-pricipal conflicts and IPO pricing in an emerging economy. Corporate Governance: An International Review, Vol. 19 No. 6,
pp. 585-600.
Lin, Z. J. and Liu, M. (2009). The impact of corporate governance on auditor choice: evidence from China. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation,
Vol. 18 No. 1, pp. 44-59.
Loughran, T., Ritter, J. R. (2002). Why don’t issuers get upset about leaving money on Table in IPOs? Journal of Financial Economics, Vol 15 No. 2, pp. 413-443.
Loughran, T., Ritter, J. R., & Rydqvist, K. (1994). Initial public offerings: International insights. Pacific-Basin Finance Journal, 2(2-3), 165-199.
Mai, Truong Loc (2011). Underpricing of initial public offerings. Bachelor’s thesis of
degree programme in international business. Lahti University of Applied Sciences.
Mak, Y.T. and Kusnadi, Y. (2005). Size really matters: further evidence on the negative relationship between board size and firm value. Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 13 No. 3, pp. 301-318.
McConnell, J. J. and Servaes, H. (1990). Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics, Vol. 27 No. 2, pp. 595-612.
Mnif, A. (2009). Board of directors and the pricing of initial public offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured board matter? Evidence from France. La place de la dimension européenne dans la Comptabilité Contrôle Audit, Strasbourg: France
Mok, M. K. and Hui, Y. V. (1998). Underpricing and aftermarket performance of IPOs in Shanghai, China. Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 6 No. 5, pp. 453-474.
Pearce, II, J. A. and Zahra, S. A. (1992). Board composition from a strategic contingency perspective. Journal of Management Studies, Vol. 29 No. 4, pp. 411-438. Pham, P. K., Kalev, P. S., and Steen, A. B. (2003). Underpricing, stock allocation, ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms. Journal of Banking
& Finance, Vol. 27 No. 5, pp. 919-947.
Rock, K. (1986). Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics,
Vol. 15 No. 1-2, pp. 187-212.
Setia-Atmaja, L., Tanewski, G. A., and Skully, M. (2009). The role of dividends, debt and board structure in the governance of family controlled firms. Journal of Business
Finance and Accounting, Vol. 36 No. 7-8, pp. 863-898.
Setia-Atmaja, L.Y. (2008). Does board size really matter? Evidence from Australia.
Gadjah Mada International Journal of Business, Vol. 10 No. 3, pp. 331-352.
Shivdasani, A. (1993). Board composition, ownership structure, and hostile takeovers.
Journal of Accounting and Economics, Vol. 16 No. 1-3, pp. 167-198.
Shleifer, A. and Vishny, R. W. (1986). Large shareholders and corporate control.
Tian, L. (2011). Regulatory underpricing: determinants of Chinese extreme IPO