CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.3 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
4.3.4 Kết quả kiểm định mơ hình 4
Như đã đề cập ở trên, vì hệ số tương quan giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là 0.408. Mức này khá cao, do đó, để loại bỏ khả năng tương quan đa cộng tuyến của hai biến này, trong mơ hình này, tác giả sẽ loại ra biến tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) như sau:
P.volj = a x D.yieldj+ c x Sizej + d x E.volj + e x Debtj + h x Growthj + €j Bảng 4.6 Kết quả hồi quy dựa trên mơ hình 4
Mơ hình Hệ số Sai số chuẩn T- statistic P- value
(Hệ số tự do) 1.414** 0.104 13.57 0.000 D.yield -0.727** 0.240 -3.03 0.003 Size -0.025** 0.005 -4.96 0.000 E.vol 0.489** 0.173 2.83 0.005 Debt 0.102 0.054 1.87 0.064 Growth 0.006 0.012 0.50 0.616
Nguồn: tác giả thu thập và xử lý số liệu Ghi chú (**) là mức ý nghĩa 1% và R2
là 0.2157, R2hiệu chỉnh là 0.1862, F- statistic 7.31 và F-prob 0.0000.
Cũng giống như kết quả trên ở Bảng 4.3 biến động giá cổ phiếu (P.vol) và tỷ suất cổ tức (D.yield) có mối liên kết phủ định chặt chẽ tại mức ý nghĩa 1% với hệ số là -0.727. Trong mơ hình này, quy mơ cơng ty và biến động thu nhập cũng có mối tương quan chặt chẽ với biến động giá cổ phiếu.
4.3.5 Kết quả kiểm định Mơ hình 5
Tác giả sẽ loại ra biến tỷ suất cổ tức (D.yield), mơ hình như sau:
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy dự trên mơ hình 5
Mơ hình Hệ số Sai số chuẩn T- statistic P- value
(Hệ số tự do) 1.311** 0.104 12.65 0.000 Payout -0.008 0.030 -0.28 0.788 Size -0.022** 0.005 -4.29 0.000 E.vol 0.484** 0.182 2.66 0.009 Debt 0.139* 0.054 2.55 0.012 Growth 0.008 0.012 0.62 0.534
Nguồn: tác giả thu thập và xử lý số liệu
Ghi chú: (*),(**) lần lượt là mức ý nghĩa 5% và 1% và R2
là 0.1620, R2 hiệu chỉnh là 0.1305, F- statistic 5.14 và F-prob 0.0002.
Nhìn vào kết quả của Bảng 4.7, tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) hồn tồn khơng có mối liên kết với biến động giá cổ phiếu (P.vol) do p-value là 0.788 nên tác giả bác bỏ giả thuyết H1. Điều này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Baskin (1989) và nghiên cứu của Allen và Rachim (1996) trước đó.
Kết quả Bảng 4.7, lần nữa thêm bằng chứng khẳng định mối liên hệ nghịch biến giữa quy mô công ty với biến động giá cổ phiếu với hệ số là -0.022 (tại mức ý nghĩa 1%). Mối liên hệ đồng biến giữa biến động thu nhập với biến động giá cổ phiếu với hệ số là 0.484 tại mức ý nghĩa 1%. Ngồi ra, trong mơ hình này, tác giả cũng tìm thấy mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ với biến động giá cổ phiếu với giá trị P.value là 0.012 nhỏ hơn mức ý nghĩa là 5%.
Tóm lại, từ những kết quả hồi quy, cho ta một kết luận chắc chắn rằng, tỷ suất cổ tức (D.yield), quy mô công ty (Size) và biến động thu nhập (E.vol) có mối liên kết quan trọng với biến động giá. Mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu được tìm thấy là phù hợp với kết quả của Baskin (1989) với kết luận là tỷ suất cổ tức có mối liên hệ nghịch biến, quan trọng đến biến động giá cổ phiếu và kết
quả này trái ngược với kết quả của bài nghiên cứu Allen và Rachim (1996). Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu lại trái ngược với kết quả nghiên cứu trước đây của Baskin (1989) và Allen và Rachim (1996).Từ 5 bảng kết quả của phương trình hồi quy cũng cho ta một kết luận biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ nghịch biến với quy mơ cơng ty. Quy mơ cơng ty càng lớn thì biến động giá cổ phiếu ít. Vì cơng ty với quy mơ lớn thường ít rủi ro hơn cơng ty nhỏ và có nhiều phương tiên cơng bố thơng tin hơn ngồi chính sách cổ tức. Kết quả hồi quy cho chúng ta thêm một bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ biến động thu nhập tỷ lệ thuận với biến động giá cổ phiếu.
Như vậy, mối liên hệ nghịch biến giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu theo kết quả trên đã bổ sung thêm bằng chứng cho các ảnh hưởng của hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin như nghiên cứu của Baskin. Dựa vào hiệu ứng kỳ hạn, giá cổ phiếu của công ty với tỷ suất cổ tức cao sẽ ít phản ứng với biến động của tỷ suất chiết khấu bởi vì tỷ suất cổ tức cao ngụ ý dịng tiền trong ngắn hạn. Vì thế, mối liên quan kết hợp giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu được trong đợi như kết quả nghiên cứu của Baskin và Mohammad và đồng sự (2012) cũng như nghiên cứu của Xiaoping Song (2012).
Dựa vào hiệu ứng tỷ suất sinh lợi theo lý thuyết của Baskin (1989), cơng ty có tỷ suất cổ tức thấp sẽ được định giá giá trị cao hơn tài sản hiện có bởi tiềm năng tăng trưởng trong tương lai. Vì khả năng dự đốn lợi nhuận từ cơ hội tăng trưởng có độ tin cậy khơng cao hơn dự đoán lợi nhuận từ tài sản hiện có. Do đó, cơng ty có tỷ suất cổ tức thấp có thể dẫn đến biến động lớn trong giá cổ phiếu.
Ngoài ra, dựa vào thuyết hiệu ứng chênh lệch giá, tỷ suất cổ tức cao sẽ ít bị ảnh hưởng đến sự định giá quá thấp, điều này làm giá cổ phiếu ít biến động. Vì vậy, tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ nghịch biến theo kết quả của bài nghiên cứu của Baskin (1989).
Thêm vào đó, dựa trên lý thuyết hiệu ứng thơng tin, cổ tức cao có thể là dấu hiệu của sự ổn định của doanh nghiệp, dẫn tới giá cổ phiếu sẽ ít biến động. Vì thế, tỷ suất cổ tức có mối liên hệ nghịch biến với biến động giá cổ phiếu như kết quả nghiên cứu trước (Baskin, 1989)
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN
5.1 Kết luận
Mục đích của bài nghiên cứu này nhằm kiểm định sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông qua 139 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 và năm 2012. Trong đó có 100 cơng ty niêm yết tại Sàn giao dịch Chứng khốn TP. Hồ Chí Minh và 39 cơng ty niêm yết trên Sàn Chứng khoán Hà Nội. Các cơng ty này có ít nhất một lần chi trả cổ tức từ năm 2007 tới năm 2012 và khơng có trường hợp chia tách cổ phiếu. Bằng cách sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính bình phương nhỏ nhất, với dữ liệu chéo là bình quân giai đoạn sáu năm từ năm 2007 tới năm 2012. Phương trình hồi quy chính đã được mở rộng thêm bởi các biến kiểm sốt là quy mơ cơng ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ tăng trưởng. Ngoài ra, tác giả cịn thêm biến giả là các nhóm ngành vào mơ hình nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Kết quả hồi quy Bảng 4.4 (kết quả mơ hình 2) đã chỉ ra rằng giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ nghịch biến quan trọng với nhau. Kết quả này đã thêm một bằng chứng kiểm nghiệm cho giả thuyết của Baskin (1989), là sự tác động của tỷ suất cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Kết luận này trái ngược với kết quả của Allen và Rachim (1996). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng, giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và giá cổ phiếu khơng có mối liên kết. Điều này trái ngược hoàn toàn với kết quả của cả Baskin (1989) và Allen và Rachim (1996) cũng như nghiên cứu của Mohammad và đồng sự (2012) và nghiên cứu của Xiaoping Song (2012).
Ngoài ra, bài nghiên cứu này, cũng đưa ra dẫn chứng về mối liên kết nghịch biến giữa quy mô công ty và giá cổ phiếu. Quy mô công ty càng lớn thì biến động giá
định và ít rủi ro. Mặt khác, các cơng ty có quy mơ lớn ít bị hạn chế thơng tin hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ. Bên cạnh đó, kết quả một lần lại khẳng định mối liên quan đồng biến giữa biến động thu nhập với biến động giá cổ phiếu. Vì cơng ty có thu nhập ổn định đi đơi với rủi ro ít hơn. Điều này làm giá cổ phiếu ít biến động theo.
Phát triển thêm từ bài nghiên cứu của Baskin (1989) tác giả thêm các biến giả là nhóm ngành vào mơ hình nghiên cứu, tác giả thấy rằng nhóm ngành có tác động đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam. Kết quả này trái ngược với kết quả nghiên cứu của của Xiaoping Song (2012) thực hiện trên thị trường chứng khoán Canada.
Như vậy, theo kết quả nghiên cứu bài này, các nhà quản lý có thể thay đổi chính sách cổ tức để kiểm soát biến động giá cổ phiếu hoặc rủi ro cổ phiếu. Đối với các nhà đầu tư, ngoài các yếu tố khác ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, cần phải xem xét chính sách cổ tức của cơng ty trước khi quyết định đầu tư hoặc điều chỉnh danh mục đầu tư hợp lý để tối đa hóa lợi nhuận.
5.2 Những hạn chế của luận văn
Trong bài nghiên cứu này còn nhiều hạn chế, tác giả xin liệt kê dưới đây: Thứ nhất là mẫu dữ liệu: mẫu quan sát trong bài nghiên cứu này chỉ gồm 139 công ty niêm yết trên tổng số rất nhiều công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, và chưa kể đến các công ty niêm yết trên các sàn OTC hoặc không niêm yết. Thời gian lấy mẫu nghiên cứu từ năm 2007 tới 2012 vì vậy số liệu thu thập chỉ trong thời gian ngắn (6 năm). Điều này, một phần là do thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ phát triển mạnh trong thời gian từ 2006 trở lại đây cùng với sự phát triển cơng nghệ thơng tin. Do đó, mẫu của tác giả chưa thể đại diện cho toàn bộ thị trường doanh nghiệp Việt Nam.
Thứ hai, trong bài nghiên cứu này, còn nhiều vấn đề chưa vẫn chưa làm rõ. Đó là, lý do tại sao mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với các biến kiểm sốt như
quy mơ cơng ty, biến động thu nhập khơng được làm rõ, giải thích rõ mà chỉ nhắc tới. Ngoài ra, bên cạnh các biến kiểm soát mà tác giả đưa vào bài nghiên cứu (quy mơ cơng ty, biến động thu nhập, địn bẫy, tỷ lệ tăng trưởng) có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu nhưng không được đề cập trong nghiên cứu này.
Thứ ba, do mẫu quan sát là các cơng ty đại diện cho ngành, nhóm ngành rất ít nên khơng có kết luận chắc chắn rằng ngành có ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu. Từ kết quả bài nghiên cứu cho thấy, trên thị trường Việt Nam, ngành có khả năng tác động đến biến động giá cổ phiếu. Điều này trái ngược với các kết quả nghiên cứu trước kia. Nhưng tác giả không đi sâu vào nguyên nhân và mức độ tác động của ngành đến giá cổ phiếu như thế nào. Mà chỉ dùng ngành làm biến giả để hỗ trợ cho mục tiêu nghiên cứu chính là chính sách cổ tức và ảnh hưởng của nó lến giá cổ phiếu.
5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
Dựa vào kết quả nghiên cứu cũng như các hạn chế khi thực hiện nghiên cứu, tác giả nhận thấy nhiều vấn đề cần được khắc phục và cần quan tâm cho hướng nghiên cứu tiếp theo như sau:
- Mở rộng quy mô và phạm vi nghiên cứu trên một mẫu lớn gồm những doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX, OTC, mà cho cả các doanh nghiệp chưa niêm yết. Ngoài ra, mở rộng ngành nghiên cứu bao gồm cả ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm để có cái nhìn tổng thể cho cả thị trường Việt Nam. Thời gian nghiên cứu cần dài hơn để cho được kết quả có độ tin cậy cao hơn về mối liên quan giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, giúp nhà quản trị và các nhà đầu tư, có thể sử dụng cộng cụ cổ tức kết hợp với các yếu tố khác để điều chỉnh rủi ro giá cổ phiếu hay điều chỉnh doanh mục đầu tư.
hình. Do dó, nên mở rộng thêm các nhân tố khác vào nghiên cứu để có cái nhìn tổng thể tất cả các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu.
1. Nguyễn Duy Lương, 2007.Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Luận văn Thạc sĩ. Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
2. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2005.Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Thành phố Hồ
Chí Minh: Nhà xuất bản Thống kê.
Danh mục tài liệu tiếng Anh
1. Allen, D. E., & Rachim, V. S. 1996. Dividend policy and stock price volatility: Australian evidence. Applied Financial Economics, 6(2): 175 – 188.
2. Amihud, Y., & Murgia, M. 1997. Dividends, taxes, and signaling: evidence from Germany. Journal of Finance, 397-408.
3. Baker, H. K., & Powell, G. E. (1999). How corporate managers view dividendpolicy. Quarterly Journal of Business and Economics, 17-35.
4. Ball, R., Brown, P., Finn, F. J., & Officer, R. 1979.Dividends and the value of the firm: evidence from the Australian equity market. Australian Journal of
Management, 4: 13-26
5. Baskin.J, 1989. Dividend policy and the volatility of common stock. The Journal
of Portfolio Management.
6. Ben-Zion, U., & Shalit, S. S. 1975. Size, leverage, and dividend record as determinants of equity risk. The Journal of Finance, 30: 1015-1026.
7. Black, F., & Scholes, M. 1974. The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns. Journal of Financial Economics,1: 1-22.
8. Brennan, M. 1971. A note on dividend irrelevance and the Gordon valuation model. The Journal of Finance, 26: 1115-1121.
10. Dhaliwal, D. S., Erickson, M., & Trezevant, R. 1999. A test of the theory of tax clienteles for dividend policies. National Tax Journal, 52: 179-194.
11. Diamond, J. J. 1967. Earnings distribution and the evaluation of shares: Some
recent evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2(01), 15-30.
12. Eades, K. M. 1982. Empirical evidence on dividends as a signal of firm value.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 17: 471-500.
13. Hakansson, N. H. 1982. To pay or not to pay dividend. The Journal of Finance,
37: 415-428.
14. Lewellen, W. G., Stanley, K. L., Lease, R. C., & Schlarbaum, G. G. 1978. Some direct evidence on the dividend clientele phenomenon. The Journal of Finance,
33: 1385-1399.
15. Gordon, M. J. (1959). Dividends, earnings and stock prices, Review of
Economics and Statistics.
16. Holder, M.E., Langrehr, F.W., & Hexter, J.L. 1998. Dividend policy determinants: An investigation of the influences of stakeholder theory. Financial
management, 73-82.
17. Hussainey, K., Mgbame, C. O., & Chijoke-Mgbamet, A. M. 2011. Dividend
policy and share price volatility: UKevidence. Journal of Risk Finance.
18. Jensen, G. R., Solberg, D. P., & Zorn, T. S. 1992. Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies. Journal of Financial and
Quantitative Analysis 27: 247-263.
19. Miller, M.H., & Modigliani, F. 1961. Dividend policy, growth, and valuation of the shares.The Journal of Business.
21. Moh'd, M.A., Perry, L.G., & Rimbey, J.N. 1995. An investigation of the dynamic relationship between agency theory and dividend policy. The Financial
Review
22. Nishat, M., & Irfan,C.M. 2004. Dividend policy and stock price volatility in pakistan. Karachi: University of Karachi.
23. Okafor, C. A., Mgbame, C. O., & Chijoke-Mgbame, A. M. 2011. Dividend policy and share price volatility in Nigeria. African Jounals Online Ajol
24. Pettit, R. R. 1977. Taxes, transactions costs and the clientele effect of dividends.
Journa of Financial Economics, 5(3): 419-436.
25. Rashid, Afzalur, & Rahman, AZM Anisur. 2008. Dividend policy and stock price volatility: evidence from Bangladesh. Journal of Applied Business and
Economics, 8(4): 71-81.
26. Rozeff, M. 1982. Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios. Journal of Financial Research, 5(3): 249-259
27. Saxena, A. K. (1999). Determinants of dividend payout policy: regulated versus unregulated firms. Journal of Applied Topics in Business and Economics.
28. Scholz, J. K. 1992. A direct examination of the dividend clientele hypothesis.
Journal of Public Economics, 49(3): 261-285.
29. Travlos, N., Trigeorgis, L., & Vafeas, N. 2001. Shareholder wealth effects of