3.2 Mô tả các biến, mơ hình nghiên cứu và kì vọng mối tương quan
3.2.1 Mô tả biến
Đánh giá mức độ hạn chế tài chính: để nhận biết hạn chế tài chính của một
doanh nghiệp tác giả xem xét mức độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (Almeida, Campello, và Weisbach,2004). Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương trong khi các doanh nghiệp khơng bị hạn chế tài chính sẽ có dịng tiền mặt lưu trữ rất ít tương quan với dịng tiền. Do đó, tác giả chia dữ liệu thành các mẫu nhỏ được sắp xếp theo các tiêu chí khác nhau của mức chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền (sở hữu) và so sánh độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền của từng mẫu để rút ra kết luận về hạn chế tài chính. Lý do được lập luận là bởi khi các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi, mỗi thay đổi trong dịng tiền kéo theo sự thay đổi cùng chiều (tương quan dương) của tiền mặt nắm giữ. Phương pháp này được nhiều nhà nghiên cứu khác ủng hộ như Acharya, Almeida và Campello (2007); Khurana, Martin, Pereira (2006) và hiện nay đang được sử dụng rộng rãi.Khi các doanh nghiệp dự đoán các hạn chế về tài chính trong tương lai họ sẽ tăng tích trữ tiền mặt. Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt là rất tốn kém, vì chi phí cơ hội từ việc giữ tiền mặt (tiền tiết kiệm) cao hơn đòi hỏi phải cắt giảm các khoản đầu tư hiện tại. Do đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính lựa chọn chính sách tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận của các khoản đầu tư hiện tại và tương lai. Vì vậy với một mức độ nhạy cảm cao hơn giữa dòng tiền và tiền mặt phản ánh mức độ hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn
Đo lường rủi ro đạo đức của các cổ đơng kiểm sốt: với sự đa dạng về
hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, mâu thuẫn về lợi ích sẽ phát sinh các vấn đề về đại diện trong doanh nghiệp. Đặc biệt sự không tương xứng giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của các cổ đơng, các cổ đơng kiểm sốt sẽ cố gắng đưa ra các
quyết định phục vụ nhiều hơn cho lợi ích cá nhân vì các thiệt hại mà họ nếu lỡ phải gánh chịu nhỏ hơn nhiều so với lợi ích cá nhân. Hành động này của các cổ đông được xem là rủi ro đạo đức. Động cơ để thực hiện việc này là các quyền đưa ra quyết định của họ đang lớn hơn phần sở hữu của họ trong công ty. Tác giả tiến hành lượng hóa rủi ro đạo đức của các cổ đơng kiểm sốt qua sự khác biệt giữa quyền đối với dòng tiền và quyền kiểm soát (Claessens và cộng sự, 2000 ; Faccio và Lang, 2002). Rủi ro đạo đức này được tính bằng chỉ số k với k bằng tỉ lệ quyền kiểm sốt và quyền đối với dịng tiền. Trong đó : quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) được tính bằng phần trăm sở hữu của các cổ đông lớn (tác giả chọn các cổ đơng có tỉ lệ sở hữu từ 5% trở lên) (Paul A. Gompers,2007). Quyền kiểm soát được tính bằng tỉ lệ biểu quyết thực tế của các cổ đông lớn nắm giữ trên 5% cổ phiếu tại công ty (bao gồm quyền biểu quyết theo phần trăm sở hữu, quyền biểu quyết từ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết (nếu có), quyền biểu quyết phát sinh nếu có sở hữu chéo,...).
Sau đó, để tiến hành phân chia dữ liệu theo từng mức rủi ro đạo đức, tác giả chia mẫu thành hai nhóm dữ liệu nhỏ. Nhóm 1: các doanh nghiệp có rủi ro đạo đức cao (tỉ lệ quyền kiểm sốt và quyền đối với dịng tiền lớn hơn hơn trung vị mẫu). Nhóm 2: các doanh nghiệp có rủi ro đạo đức thấp (tỉ lệ quyền kiểm sốt và quyền đối với dịng tiền nhỏ hơn trung vị mẫu ).
Biến phụ thuộc:
Deltacash thể hiện sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các năm của doanh
nghiệp được tính bằng chênh lệch giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền giữa các năm chia tổng tài sản (Heitor Almeida,2004;Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang,2015)
Deltacashi,t= (Cashi,t - Cashi,t-1)/(Tổng tài sảni,t)
CoE thể hiện chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tác giả tiến hành hồi
qui theo mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (William Sharpe,1964) mơ hình mơ tả
dụng vốn cổ phần bằng mức lãi suất của các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro thị trường. Theo đó :
CoEi,t=Rft + Betai,t*( Rmt- Rft)
Trong đó :
Rft: Lãi suất trái phiếu chính phủ năm t ( Dữ liệu tác giả thu thập từ trang IMF)
Betai,t: hệ số đo lường độ nhạy của chứng khoán so với thị trường (William Sharpe,1964). Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Được hồi qui theo từng năm cho mỗi công ty theo công thức:
Với Ri,t và Rm,t lần lượt là tỉ suất sinh lợi của chứng khoán i và tỉ suất sinh lợi của danh mục thị trường theo tháng (tính tốn theo chỉ số Vn Index)
Rmt: Lãi suất bình quân thị trường năm t, được tính từ tỉ suất sinh lợi của chỉ số chứng khốn Vn-Index
Các biến độc lập:
Cashflow: dịng tiền của doanh nghiệp đại diện cho tính thanh khoản của các khoản
đầu tư được tính bằng lợi nhuận rịng cộng với khấu hao chia cho tổng giá trị thị trường của tài sản, công thức được đưa ra bởi Cho(1998), Kaplan and Zingales (1997)
Cashflowi,t= (Lợi nhuận ròngi,t+ Khấu haoi,t) / (Giá trị thị trường của tài sảni,t)
Q đại diện cho cơ hội đầu tư (Almeida et al,2004) được đo lường bằng giá trị thị
trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Trong đó giá trị thị trường của tài sản bằng giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường vốn cổ phần .
Có rất nhiều nghiên cứu trước đây đưa ra các phương pháp khác nhau để đo lường Q đại diện cho hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp (Chung and Pruitt,1994). Theo Morck et al (1988), McConaughy et al.(1998), Mishra et al.(2001), Khanna and Palepu (2000b) và Sarkar and Sarkar (2000).
Qi,t= Giá trị thị trường tài sảni,t / Giá trị sổ sáchi,t
Size là biến đại diện cho quy mô doanh nghiệp đồng thời là biến kiểm sốt của mơ
hình. SIZEi,t được tính bằng logarithm của tổng tài sản của doanh nghiệp tương tự với cách đo lường của các nghiên cứu trước đây bao gồm Muth và Donaldson (1998), Elsayed (2007), Topak (2011), Al-Matari và các cộng sự (2012), Lehn và các cộng sự (2009) và Vithessonthi và Tongurai (2015)
Sizei,t= Log (tổng tài sảni,t)
k là đại diện cho rủi ro đạo đức, được tính bằng quyền kiểm sốt chia cho quyền
đối với dòng tiền (Paul A. Gompers,2007;Claessens et al, 2000; Faccio & Lang, 2002)
kit= Tỉ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông lớnit/ Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớnit
Với tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn là phần trăm sở hữu cổ phiếu của các cổ đông nắm giữ cổ phần lớn hơn 5%. Tỉ lệ biểu quyết của các cổ đông lớn là quyền biểu quyết thực tế của các cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phiếu tại công ty (bao gồm quyền biểu quyết theo phần trăm sở hữu, quyền biểu quyết từ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết (nếu có), quyền biểu quyết phát sinh nếu có sở hữu chéo,...).
Oprisk chỉ số rủi ro hoạt động của doanh nghiệp được tính bằng tỉ lệ tài sản dài hạn
và tổng tài sản theo đề xuất của Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang (2015)
Leverage đại diện cho địn bẩy tài chính của doanh nghiệp được tính bằng tổng nợ
chia tổng tài sản. Theo các nghiên cứu của Jermias (2008); Caballero, Teruel và Solano (2014) để đo lường biến địn bẩy tài chính
Leverageit= (Tổng nợit)/ (Tổng tài sảnit)
Topshare phần trăm sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn.Theo nghiên cứu của La
Porta, Lopez-deSilance, Shleifer, and Vishny (2002) đề xuất cổ đông lớn là các cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ 10% quyền biểu quyết hay nói cách khác 10% quyền đối với dòng tiền. Tại việt Nam tác giả lựa chọn các cổ đông lớn là cổ đông có tỉ lệ sở hữu lớn hơn 5% số cổ phần của cả doanh nghiệp (Paul A. Gompers,2007) vì căn cứ vào thực tế các doanh nghiệp Việt Nam có mức độ tập trung sở hữu khá phân tán và nhằm có bộ dữ liệu đa dạng.
BM được đo lường bằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần theo đề xuất của Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang (2015)
BMit = (Giá trị sổ sách vốn cổ phầnit)/ (Giá trị thị trường vốn cổ phầnit)
Turnover thể hiện tính thanh khoản của doanh nghiệp. Tác giả đưa biến này vào phương trình hồi qui vì theo Bartov and Bodnar (1996) khối lượng cổ phiếu giao dịch có liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin. Khi có bất cân xứng thơng tin thì số lượng các giao dịch giảm vì các nhà đầu tư khơng nắm bắt được các thông tin thị trường. Turnover thể hiện số lần thay đổi cổ phiếu của các cổ đông. Turnover càng lớn thanh khoản càng cao, được tính tốn:
Turnoverit = (Số lượng cổ phiếu giao dịchit)/ (Số lượng cổ phiếu đang lưu hànhit)
Bảng 3.2 Tổng hợp các biến của mơ hình
Stt Kí hiệu biến
Ý nghĩa đại diện Cách đo lường Công thức Nguồn Website
Biến phụ thuộc
1 𝑫𝒆𝒍𝒕𝒂𝒄𝒂𝒔𝒉 Sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các năm của doanh nghiệp
Chênh lệch giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền giữa các năm chia tổng tài sản
Deltacashi,t= (Cashi,t - Cashi,t-1)/(Tổng tài sản-
I,t)
Báo cáo tài chính Trang Vietstock.vn 2 CoE Chi phí sử dụng vốn cổ phần Được tính tốn từ mơ hình CAPM CoEi,t=Rft + Betai,t*(Rmt- Rft) Dữ liệu từ IMF/Chỉ số VN- Index/ Website Trang www.cophieu68.vn / www.imf.org Nhóm biến độc lập
3 k Đại diện rủi ro đạo đức
Tỉ lệ quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền(quyền đối với dòng tiền)
kit= Tỉ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông lớnit/ Tỉ lệ sở hữu của các cổ đơng lớnit
4 Cashflow Dịng tiền của doanh nghiệp
Lợi nhuận ròng cộng với khấu hao chia cho tồng giá trị thị trường của tài sản
Cashflowi,t= (Lợi nhuận ròngi,t+ Khấu haoi,t) / (Giá trị thị trường của tài sảni,t)
Báo cáo tài chính/ website
Trang cafef.vn
5 Q Đại diện cơ hội đầu tư Giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài sản
Qi,t= Giá trị thị trường tài sảni,t / Giá trị sổ sách tài sảnit
Báo cáo tài chính/ website
Trang Vietstock.vn
6 Size Quy mô của doanh nghiệp
Lograrit tự nhiên tổng tài sản của doanh nghiệp
Sizei,t= Log (tồng tài sảni,t)
Báo cáo tài chính/ website
Trang Vietstock.vn
7 Beta Hệ số đo lường độ nhạy của chứng khoán so với thị trường
Đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường
Website Trang Vietstock.vn
8 Oprisk Chỉ số rủi ro hoạt động của doanh nghiệp
Tỉ lệ tài sản dài hạn và tổng tài sản
Opriski,t= (Tài sản dài hạni,t)/ (Tổng tài sảni,t)
Báo cáo tài chính/ website
Trang Vietstock.vn
9 Leverage Địn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Tổng nợ chia tổng tài sản Leverageit=(Tổng nợit)/ (Tổng tài sảnit)
Báo cáo tài chính/ website
10 Topshare Phần trăm sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn (> 5% cổ phần)
Trang Vietstock.vn
11 BM Giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần BMit = (Giá trị sổ sách vốn cổ phầnit)/ (Giá trị thị trường vốn cổ phầnit) Trang Vietstock.vn
12 Turnover Tính thanh khoản của doanh nghiệp
Số lượng cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Turnoverit = (Số lượng cổ phiếu giao dịchit)/ (Số lượng cổ phiếu đang lưu hànhit)
Trang Vietstock.vn